爱华网被视为不得不冒险推进的股权分置改革,在两批次试点后进入了总结阶段,日前证监会汇同国资委、财政部等五部委出台了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，在这场国有资产监管者、法人股东、流通股股东参与的博弈中，吉林敖东无疑创造了一个多方共赢的局面，作为第一家采取“缩股加派现”的上市公司，扯起了股权分置改革中的创新大旗。
吉林敖东所在的敦化市，古时又称渤海国,"敖东"在满语中是"风"的意思。吉林敖东建于1981年,至今已走过20多年的发展历程,从创业初期的小鹿场、小药厂,现在已成为全国闻名的蓝筹股上市公司。
缩股与送股：双赢还是双输？
股权分置的方案中送股的方式已被股民普遍接受，而且形成了在送股数量上互相攀比的趋势，当送股已成为一种思维定势时，缩股就成了引起了各方的关注的另类作法。缩股方案与送股方案相比，共同点在于都是通过降低非流通股股东在公司权益中的份额来支付对价这是一种与送股截然不同的逆向思维的成果，缩股的直接结果就是使总股本减少，而提升每股的含金量，是挤泡沫，比较充分的保护了流通股股东利益；而送股一定会增加总股本，使每股利润和净资产继续摊薄，从某种角度上讲，如果大多数股改上市公司采用送股方式，极有可能增加经济的泡沫含量，对股市长远发展不利。流通股股东对利益的短视对整个市场形成了威胁。
送股可能是双输的安排。在目前股市低迷的情况下不能带给流通股股东更多的利益，在低价位将送股出售，获得的利润与流通股股东以前的损失相比也是微不足道的。因此，相信大多数流通股股东会选择继续持有，这就要求上市公司经营得更好才能拉升股票的价值。 股改的上市企业基本都承诺了12~36个月的禁售期，可以认为未来1~3年内，公司经营层只有做出业绩才能缓解股市扩容的压力. 如果不是这样,届时股民依赖非流通股股东对托市承诺的信守和与流通股股东东共同牺牲的决心,甚至还需要国家拿出资金来救市，结果就是双输或者多输了。
在这样的背景下，吉林敖东的缩股方案确实值得博弈各方冷静地分析和对待了。
博弈开局前的形势对比
在吉林敖东的股改博弈中，主要利益相关者有代表国有资产的延边国资局、代表员工和管理层持股的金诚实业和工会以及流通股股东。股改方案必须使国家利益、职工和管理者以及流通股股东东的利益要取得平衡。
股改前吉林敖东的总股本为23366．46万股。其中12529．66万股为流通股，占53.6%；非流通股里,通化市金诚实业有限责任公司（第一大股东，占总股本的20.97%．其中4.71%由吉林信托所持股份经拍卖于2005年4月初转让给金成实业）、吉林敖东药业集团股份公司工会委员会（第三大股东，占10．385％）；国有股为延边市国有资产经营公司持有（第二大股东），占总股本的14．19％。
可以看到近三分之一的权益是由吉林敖东的职工和管理者所持有的,而国有股不到总股本的七分之一,这也为敖东近年来稳健的经营和逆大盘而动的股价走势加上了一个可信的注脚。在这场股权分置改革中，最积极的一方无疑是职工和管理者。这是一场敖东的职工与管理层与流通股股东为主角的对弈。在对局开始前，以敖东职工管理层、延边国资局为代表的非流通股一方占有46%的力量，而流通股东一方拥有54%的势力，可以说双方力量基本势均力敌。一般来说，在这种力量对比下，谁先开局，谁更可能会处于劣势位置。
公司员工和管理层在取得流通权之后，身价将会大增。吉林敖东主动开局，没有比这个理由更充分了。
博弈需要理解与让步
股权分置中引起最大争议的就是股市发展到今天，上市公司多次扩股融资，流通股股东拿出了真金白银来支持上市公司，但股市长期疲弱，让他们损失巨大，而非流通股股东却没出多少力；当初上市发行时，就承诺国家股和法人股不流通，现在上市公司的净资产都远远超过了当初非流通股股东实际出资额，如果非流通股获得流通权，就将分享这一增值收益，而且给股市带来扩容压力，使流通股股东的损失更大。
非流通股如果想获得流通权，就要考虑流通股股东以前的贡献和因此造成的损失，将获得流通权后的增值收益中拿出一部分，对流通股股东给予适当补偿，这就是对价。
已公布的股改方案中，95%都是采用送股的方式给流通股股东进行补偿。这种方式的结果有可能造成部分流通股股东在拿到送股后，急于出货而进一步压低股市，因此，很多股改公司又提出在方案公布后两三个月内，如果股价下跌到一定幅度，必须买进托市。从现在的股市情况来看，很多股票是超跌的，理性的股民不会在如此低的价位套现的。扩容的压力也许不会马上释放，只要股价达到期望价位就会出货，从而可能使股市在很长时间内不会翻身。送股犹如在通货膨胀时期加印钞票，送得越多，越贬值，同时，大市翻转的可能性就越低。
从这一点来看，敖东的决策者采取的是一种负责任而真诚地解决方式，非流通股按１：０．６０７４的比例缩股，挤掉40%的泡沫，同时，为表示诚意，将2004年所有分红全都送给流通股股东。
对敖东经营者如此克制的态度，多数流通股股东都表示了敬意。尽管，也有些人提出，国有股应该按当初实际投资额核减股权比例，认为每10股送2元的分红不够理想，我们看到非流通股股东一方，最后将现金分红提高了一倍，再次做出了让步。
部分流通股股东提出的对国有股权以当初实际投资额核减的意见没有被采纳，双方没有陷入国有资产应该占多大股权的争执，而是提出一个很现实的理由，如果延边国资局出售所持股权的话，仍然能以敖东现有每股净资产的价格出手，这就是那部分股权的市场价格，市场是公平的，谁也不能剥夺他人的合法权益。流通股股东基本接受了这个说法。
大盘蓝筹股在股改中面临的最大难题，就是非流通股股东与流通股股东的历史持股成本的差异的处理，盘子越大的上市公司，这个问题就越严重。如果要求在这次股权分置中彻底清算股市历史上所有问题，补偿流通股股东一切损失，是不现实的。在敖东案例里，非流通股股东的自抑和克制，流通股股东的理解和让步，给类似问题妥善解决提供了借鉴。
解析敖东股改方案
吉林敖东的股权结构与其他蓝筹股上市公司相比，有二个特殊点：一是非流通股比例小于流通股比例，之所以选择缩股，完全是由于吉林敖东股权结构的特点决定的。非流通股比例低于流通股比例，因此设计对价支付比较困难。送股方案不仅对股市发展没好处，而且如果按照市场已默认的送股比例，职工和管理层持股比例将大大削弱，激励作用变小，如果采用更大的缩股比例也会带来同样的问题，对公司长期发展也有不利影响。其二，吉林敖东的职工和管理层历史持股成本在缩股后与当前二级市场价格接近，这部分股票获得流通权后并不比流通股股东获得更大的利润，在无法拿出其他补偿时，敖东提出将非流通股股东的现金分红都送给流通股股东，最终每个流通股股东获得了每股0.4元的红利,在目前市况下,这也是相当大方的分红方案了。
吉林敖东的缩股方案的要点是如何确定缩股比例。流通股股东认为最不公平的是非流通股股东的历史持股成本低，因此缩股方案的设计是通过缩股，使两类股东的每股价值接近。非流通股每股价值的计算依据是2004年末的每股净资产，扣除2004年度分红后得到3.62元，这种计算依据使非流通股股东的每股价值更低，体现了非流通股东对流通股股东的让利；而流通股股东每股价值的计算是以公告前30个交易日股价的平均收盘价5.96元，这个价格高于最近一个换手周期平均价格5.93元，也高于最近一年内的平均收盘价格，这种考虑充分考虑了流通股股东的利益。
非流通股每股价值为3.62元,而流通股每股价值取5.96元, 通过减少非流通股的数量,就可以将非流通股的价值提高到和流通股一样的水平,这个缩股系数就是非流通股价值除以流通股价值,计算出0.607。通俗地讲，非流通股每10股折合为6股，非流通股缩水40%。
吉林敖东的股改方案具有两大优点：
其一、通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前17.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。
其二、缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。
很容易看出，缩股方式具有送股远不能及的优点，既使用将敖东的方案换算一下，从非流通股股东角度讲，是10送2.93股，这个对价高于大多数已有的蓝筹上市公司的股改方案。
在以敖东职工和管理层为核心的非流通股股东与略占上风的流通股股东一方的博弈结束了，也许还留下了一些缺陷或者遗憾，也许非流通股股东原本可以争取到更高的缩股比例，毕竟这是一个协调沟通的结果，是各方力量在市场中的自然均衡，世上本没有完美的结局，博弈更是如此。
老生常谈-股市有风险，入市需小心
客观地说，国内股市行情低迷是有很多原因造成的，特别是市场系统性风险，这和国家政策、股市发展的不成熟、法规和监管缺位以及上市公司的经营都有关系，所有的问题都压在股改的肩上，希望由非流通股股东单方面通过对价来弥补损失，是不现实的。非流通股的获益包括初始投资风险收益和流通权对价,由于发起人在公司成立之初也承担了大量初始投资风险,因此上市后的溢价不能全部以对价形式支付给流通股。
流通股股东最多的抱怨是国家当初让股票上市时承诺现在又收回了，如果当初没有那样的保证，也不会有这么多股民入市了，上市公司也不可能有今天了…… 如果没有流通股股民的真金白银,上市公司当初的那点初始投资也不会增长成今天这么庞大的净资产了……很多很多的假设,但是,市场并不依赖假设,当股民卷着大把钞票进入股市时,他应该明白,股市里有太多的不确定因素,惟独没有“假如”,如果众多的蓝筹股上市公司大多选择送股这种对价方式的话,当流通股股东把希望寄托在非流通股股东托市的承诺，而不是寻求有效的市场监管时，请密切注意股市风险,这不是假设,权当作一个善意提醒吧。
