爱华网摘要：通过不流通和流通股的本质分析，提出了以建立相对流通市场来实现全流通的方案，所谓相对流通就是国有股、法人股交易以后，冻结一个时期然后流通。这种方案可以最大限度地维持市场的稳定，平衡非流通股和流通股股东的利益，产生良好的社会效益。和现行的方案相比具有可操作性强的特点，而且在全流通过程中，让市场规律发挥最大的作用，减少了人为偏差因素造成的再次分配不均。 我国股票市场上的国有股、法人股不流通现象，现在严重制约了资本市场的健康发展，影响了资源的有效配置，因此，从根本上解决国有股、法人股不流通问题，已经是刻不容缓了。而以何种方式实现全流通是近几年来的热点问题，直到现在还没有定论，这个问题仍然是中国股市上的最大悬念。 一、用相对流通的概念解决全流通 要解决国有股、法人股问题，就必须从根本上实现全流通。目前社会上提出了很多种全流通实施方案，这些方案都有其合理的地方，但最后不是因为不能平衡各方面的利益就是缺乏可操作性而走入了死胡同。解决全流通的方案，必须要遵循以下原则：公平合理的原则、社会效益原则、稳定性原则。只要符合以上原则，那么，方案的可操作性就成了最重要的条件。解决全流通问题的思路应该抛开错综繁杂的表面现象，而只从问题的本质出发，这样就可以把复杂的问题简单化，这就是笔者寻找、设计解决国有股、法人股全流通方案的思路。 遵循这个思路，有必要把整个国有股、法人股问题从本质上、从根源上作一个简化概括：在中国这样一个新兴的资本市场上，管理层有意保留一部分国有股、法人股不流通是为了容易控制上市公司的管理权，不至于使上市公司的股权太分散，容易对公司进行治理，对稳定当时新兴的资本市场起到一定的作用。作为国有股、法人股股东，可以以低于社会公众股股东的价格获得股权，这是以不流通作为代价的，而作为社会公众股股东（也即是流通股股东），因为其股票能够在二级市场上流通，具有很好的流动性，不但可以作为投资工具，而且还可以作为投机工具，因此社会公众股以其独特的流动性得以在一级市场上以高价发行和在二级市场上以高价流通（这里的高价是相对于国有股、法人股股东取得股权价格的价差，也被称为流动性溢价）。现在随着我国资本市场的逐渐成熟，国有股、法人股需要全部流通。这么一来，问题就出来了，那就是原来不流通的那部分股票需要流通起来，究竟以怎样的方式实现流通呢？ 我们再来对不流通和流通来做一下分析，是会对解决全流通有帮助的。不流通和流通是相对的，以当时管理层的初衷来看，当时的不流通并非永久性的不流通，只是当时的条件下的不流通，迟早是会要流通起来的，就象现在的流通股股票一样，也可能变为不流通股，比如股票暂停交易和退市情况的发生。不流通和流通只是时间问题。笔者就是要在时间上寻找突破口，在不流通股票转变为流通股票中间再增加一个起缓冲作用的过渡环节______相对流通环节，那么解决全流通问题将会是一个非常简单的问题。那么怎样能够做到相对流通呢？笔者认为，要实现相对流通，应另外建立一个独立的股票交易市场，这个市场是过渡性的，是专为解决相对流通而建立的，它最终是要与现在的股票二级市场逐渐合并的，我们正是通过这个市场使国有股、法人股的不流通变为相对流通，最后顺利实现全流通。让我们姑且把这个市场叫做“相对流通市场”吧。 二、建立相对流通市场的构想 建立相对流通市场的思路是这样的：把所有不流通的国有股、法人股拿到相对流通市场交易，这个市场是对所有机构投资者和个人投资者开放的，与现行的股票二级市场不同的是，这些股票在这个市场中交易以后，交易的买方对所买入的股票必需有一个冻结期，也就是说购买的这些股票并不能马上就能够在二级市场上流通，而是要在买入的那一刻起，买入者要持有一定的期限，这个期限可以定为5年、8年甚至更长的时间（其具体期限应根据有关数据测算得出，这里先不作讨论），正是这个期限的存在，国有股、法人股在相对流通市场中交易以后，对原持有者来说实现了流通，而对于新的持有者来说，并不能马上实现流通，我们把这种情况叫做相对流通。至于这个期限到了以后又怎么流通，我这里有两个设想： 其一是，期限一到，市场交易系统自然过渡到股票二级市场正式参与流通，那么这个相对流通市场就随着进入二级市场的股票的增多而逐步缩小，最后自然消失。另外，这个交易市场和股票二级交易市场的交易价格会随着时间的推移而逐步接轨，到最后这个交易市场将要消失的时候价格差别将会很小，从而顺利完成国有股、法人股全流通的平稳过渡。这种方式其股票的冻结期限应当足够长。这种方式的好处是，因为冻结期非常长，市场上的股票因缺乏足够的流动性而产生的流动性溢价较小，从而导致非流通股股东把一部分差价让渡给一般投资者，另外，对现行的股票二级市场的冲击较小。 另一种设想是：这个期限可以订的短一些，适合1到3年，冻结期过后，仍在相对流通市场交易，其后继接手者的冻结期限依然不变，这样，国有股、法人股基本上处于半流通状态，待以后时机成熟后并入现行的股票二级市场。这种方式考虑了股票的流动性，但不如第一种方式解决全流通解决得彻底，容易产生后遗症，很可能出现象现在的A、B股这样的两个独立行情。另外，因其股票具有相对较好的流动性，容易对现行股票二级市场的资金产生分流作用，引起较大波动。 三、运用相对流通解决全流通的优点 运用相对流通的方法解决全流通问题，其优点有以下几个方面： （一）、给管理层的宏观决策、调控留有较大的操作空间，且很容易操作，冻结期就象是在中间平衡非流通股与流通股股东之间的一根杠杆，期限越长，越是对现在的流通股股东有利，而期限越短，越是对非流通股股东有利，此时管理层只需确定这个冻结期限的长短就可以了。举个例子来说明一下，如果希望保护现行流通股股东的利益，就可以把冻结期限制订得长一些，期限越长，对现行二级市场产生的冲击越小，例如如果订50年以上的话，如此长的时间几乎不会对现在的二级市场产生任何影响，倒是因为这么长的期限使股民们就象吃了一颗定心丸，会大大提高股民的投资热情，对现在的二级市场行情会起到一定的推动作用。如果管理层希望尽快解决全流通问题，就可以把期限制订得短一些，这就要看在市场上资金的承受能力和投资者的心理承受能力的大小了。笔者认为，这个期限应该定在3到10年比较合适，而5年的时间应该是各方面都能接受的时间。 （二）、可操作性强。运用相对流通的思想来解决全流通问题，可能是现在流行的方案中最为简便可行的办法，因为这种方法不用寻找一些名目繁多的订价参照物，也没有繁杂的订价公式，这一切尽可交由市场去做，让市场规律发挥最大的作用，在市场交易过程中，自发地完成。我们所要做的就只是提供这样的一个交易市场，而设立这样的交易场所，甚至不需要成立专门的交易机构，只是在现在的交易系统基础上另外增加一个起冻结作用的参数就可以完成。 （三）、能够较好平衡非流通股与流通股股东之间的利益问题，真正符合公平、合理的原则。 对于非流通股股东来说，有了流通的机会，自己手中的非流通股有了流通的机会，增强了流动性，从而实现了升值，当然是个好事情，只是交易价格会低于现行的二级市场的价格，但是，他有选择交易或不交易的权利，所以对非流通股股东来说是公平合理的。 对于现在的流通股股东来说，可能在二级市场上的价格有所降低而发生一些损失，要知道，这种损失也算是公平的，因为现行的股价高企是因为过度的投机行为造成的，而投机就意味着可能获利也可能产生损失，况且这种损失不会太大，这是因为：如果管理层制订一个比较合理的冻结期限，对二级市场行情的负面影响将会很小。以下两方面的因素表明对二级市场的冲击不会太大。 1、一方面，二级市场上的资金不可能在短时间内大量转移到相对流通市场，因为二级市场上的资金很大比例是有着短期投机目的的，而相对流通市场上的冻结期限，限制了股票的流动性，从而在一定程度上继续保护了二级市场上流通性溢价的存在。 2、另一方面，从资金长期供求关系上来看，未来几年内，即使全流通以后，资金供求关系也不会严重失衡：有统计数字表明，目前股市总市值为4万多亿元，流通市值为1万4千多亿元，从理论上来讲，几年后，全流通的时候，市场如果能维持目前这个价格水平不变，也就是说总市值能够维持不变的话（这种假设是指以这种方式实现全流通，不会对现行的二级市场产生不良影响为前提的，这也正是本方案所要追求的目标，然而结果肯定会或多或少地有着影响），资金供应便会出现2万6千亿元的缺口，这2万6千亿元的资金缺口如何能够保持平衡呢？首先，我们要注意这样一个现实，即使实现全流通，也肯定会有部分股东不会变卖所有的股票，会有相当比例的股东为着不同的目的而继续持有。另外一种情况是，变卖股票所得的资金，也不可能全部撤离股市，也会有一部分资金继续在股市流通。这两种情况综合起来看，我们假定为会有50%的比例，那么缺口还有1万3千亿。另外据某网站对投资者的仓位调查结果表明，现在二级市场上投资者半仓以下的占50%还多，也就说明，还有大约1万4千多亿元的资金停留在投资者的账户上，这和现在全流通方式不明朗，部分资金还处于观望状态有很大关系，如果有个比较容易被投资者普遍接受的方案出台的话，这部分资金的很大比例将会参与进来，如果这个比例为50%的话，那么缺口还只剩下6千亿元左右。中国这样一个正在发展中的资本市场，市场规模将不断发展壮大，资金也将不断充实进来，在几年的时间内，6千亿元左右的缺口还不应成为真正的问题。目前全国的居民储蓄就已经超过了11万多亿元，也就是说，在今后的几年里，只要有5%左右的居民储蓄转移到资本市场，那么这个缺口就不存在了。 以这种方式实现全流通，现在的流通股股东可以参与到相对流通市场中来，其购买时的价格会比以后流通时的价格要低，这个差价所产生的赢利也可以作为对现在损失的一种补偿。 （四）、用这种方法解决全流通问题，会产生较高的社会效益，充分体现了社会效益原则。下面从以下几个方面来说明产生的社会效益。 1、增加了投资渠道。现阶段，中国居民的投资渠道很少，而作为主要投资渠道的证券市场，许多个股高企的股价已丧失了投资价值，从而导致了中国股市成了一个低回报、高风险的投机市场，因此，大多数人还是把多余的资金存放在银行里，目前，中国的居民储蓄存款已超过11万多亿元，且一直有增加的趋势，造成存款总额增加的原因之一就是缺少投资渠道。虽然存款利率一降再降，然而存款总额却一再增加，使中央银行的货币政策存在一定程度上的失灵。而相对流通市场的建立，这种状况会有所好转。因为相对流通市场上的股票的流动性较差，其价格肯定会低于现在二级市场上的股票的价格，因此许多个股便具备了投资价值，这将吸引社会上的有投资意愿的资金进入资本市场，从而推动了我国资本市场的健康发展，同时也给了投资者们以真正的投资机会和较好的投资回报。 2、会减少资本市场的过度投机风气，引导正确的价值投资理念，促进资本市场的健康发展。长期以来，资本市场的股票供求不平衡（主要表现在求大于供），导致部分个股股价严重脱离了其内在的投资价值。有资料显示，我国股市除了1994、1995年的市盈率在15倍以下之外，其余年份均在35倍左右。尤其是在2000年，更是达到了60倍的高市盈率，股价的高企，大幅脱离了股票本身的投资价值。供求失衡也导致了新股的发行价和上市公司二次融资的定价过高，助长了上市公司恶意圈钱的风气，这些都不利于资本市场的健康发展，并且使资本市场的部分功能弱化甚至丧失（如资源的最优配置功能）。而相对流通市场的建立，将会从根本上解决供求不平衡的问题。另外，相对流通市场上的投资者由于股票冻结期限的存在，买入的股票需要持有相当长的时期，这样，他们在选择股票品种时，会更加侧重于上市公司的基本面分析，注重上市公司的长期投资价值，使一些真正优秀的、有良好发展潜力的公司得到市场的青睐，从而有助于树立正确的价值投资理念，有利于资本市场的长期健康发展，充分发挥资本市场的功能。 3、起到一定的激励作用，有利于全面提升上市公司的质量。由于我国股市中，国有股、法人股占的比例比较大，因而大部分上市公司的实际控制权只集中在少数大股东手中，如果他们手中的股票能够拿到相对流通市场去流通，那他们的直接经济利益与股票的价格挂起钩来，而股票的价格很大程度上取决于公司的经营成果和成长前景等基本情况。这些大股东们为了他们自己的利益，他们也会尽自己最大的努力提升上市公司的质量。 4、对于国家来说，能够更好地使国有资产实现保值、增值。拥有了大量国有股的国家，这样的全流通方式能够合理好地实现国有资产增值的目的。例如桦林轮胎（600182）在去年的国有股公开拍卖中，曾经两度流拍，最后一次仅以每股0.648元的低价转让，如果在相对流通市场上交易的话，那大概又是一番景象了吧。从这一角度来看，这还是防止国有资产流失、盘活国有资产的一个好办法。另外，由于相对流通市场的设立，可以增加证券市场的交易量，为政府的财政收入增加税源。 （五）以这种方法实现全流通，能起到稳定市场的作用。以这种方式实现全流通，近期不会对二级市场造成大的波动（这在上文已作了分析），以后到真正流通的时候，因为结束冻结期的股票不是一下子进入二级市场的，而是一个渐近的过程，是陆续进场的，所以也不会一下子给市场带来较大的扩容压力。相反，由于结束了冻结期的投资者真正参加流通的时机是自己把握的，他们会选择在市场行情较好的时机参加流通，而在行情低迷的时候选择继续持有，那这部分股票反而起到一个蓄水池的作用，会减少市场的波动，使整个市场更具有稳定性。 四、针对以建立相对流通市场实现全流通的几点建议
1、解决全流通问题宜早不宜迟，方案一旦选定，就应马上实施。问题越积越多，快刀斩乱麻，越早解决，会更有利于资本市场的发展。由于受国有股减持的影响，股市已从最高2200多点(这里仅以上证指数的数据作一下说明)历经了两年的大熊市跌到了1300多点。应该说最佳的实施时机已然错过。而今年又在全流通遥遥无期的暗示下，股指已升到目前的1780多点，涨幅已接近40%，且还有继续攀升的趋势，如果任凭股市不理智地发展下去，那二级市场的投资者们又将面临一次更大的损失(打击)。 2、建议在完全解决全流通问题之前暂停三板市场（或者叫创业板市场、中小企业板市场）的创立。 3、对于今后的新股发行，应该对发行机制进行改革，实行全流通发行，不要让问题越积越多，如果暂时实行起来有困难，可以采取一个比较折中的办法，那就是让新上市公司的国有股、法人股冻结一个时期再流通，那对市场的影响就不大了。 4、要加强对证券市场的监管力度，特别是要做好对冻结期限的操作上的监管，防止有人在冻结期限上搞小动作，维持一个良好的市场秩序。 5、在实施全流通时，应配合有关政策，以吸引更多类型的资金参与进来。
