爱华网(永创宏华（江西）体育设施有限公司 向永泉 330006) 一、房地产投资信托（REITs）与委托代理 房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，简称 REITs），又称为房地产投资信托基金，最早产生于上世纪60年代的美国，它是一种通过发行股票或者单位受益凭证来募集大众投资者的资金以形成基金，由专业投资机构投资经营房地产及法定相关业务，并将绝大部分的投资收益定期分配给投资者的特殊的集合投资制度。委托－代理是经济发展到一定阶段以后，随着市场规模扩大和市场竞争不断加剧，所有者为了继续能够获得最大收益，不得不向专业化的代理人授权而形成的一种管理制度。在委托－代理中，由于委托－代理双方的目标利益不一致、信息不对称、风险不对等以及委托－代理契约天然不完备等原因，委托－代理制度在实际运行中会产生一系列代理人为了自身利益而损害委托人利益的问题，即所谓的代理问题。
二、REITs组织中的代理问题 在REITs的运行、操作中，作为代理人的董事、基金管理人、资产经营者等都可能基于自身利益的考虑而做出损害投资者利益的行为，其中尤以基金管理人中出现和存在的代理问题最为普遍和严重。概括起来，这些行为或者问题主要有以下一些： （1）基金管理公司自我交易或者关联交易。这种问题在信托型REITs中很容易发生，具体说来，就是对 REITs的投资和经营管理拥有决策权的基金管理人，在对房地产的购置、处置、租赁、融资或者物业管理时，采取一些隐蔽的方式排除市场竞争，将交易对象暗中锁定为自己所属或者与自己有密切利益关系的企业或项目，并以有利于交易对方（实际上是基金管理人自己）的价格成交。这种自我交易或关联交易曾是导致上世纪70年代美国 REITs陷入低潮的重要原因之一，对投资者利益的损害以及投资者信心的打击都是很大的。
（2）基金管理公司对所管理的不同REITs基金区别对待。对于管理着几只REITs信托基金的基金管理公司，当出现一个很好的投资机会时，基金管理公司往往会将这个机会给那只能使自己利益最大化的REITs，而不是让所管理的REITs分享。这样，其它REITs投资者的利益便牺牲了。
（3）基金管理公司或者经理人员为了提高自身收入和社会地位，不顾经营风险，过度举债或者盲目参与房地产有限合伙经营来扩张规模。比如，当基金管理人的报酬与其所管理的REITs资产规模直接挂钩时，他就会尽可能利用我们前面所介绍的DOWNREIT结构方式，成为多家经营性房地产有限合伙企业的无限责任合伙人，扩展REITs资产规模，而不顾由此带来的经营管理风险。
（4）经营管理者工作不尽力，“偷懒”。这是最难以察觉和监督的一类代理问题。
（5）经营管理者行为短期化 。这是最堂而皇之且难以察觉的一类代理问题。比如，基金经理为了在其任期内（或拟任职期内）取得优秀业绩，不顾REITs的长远发展和风险管理，集中购置当前某一类盈利很好的房地产，在获得高业绩奖金后辞职走人，留下一个潜在问题重重的“摊子”。
（6）经营管理者过度职务消费，以工作名义挥霍公款或者借机旅游玩乐。
（7）经营管理者在处理销售、采购、投资、融资等业务时，利用自己拥有的影响力或者掌握的商业秘密，私定交易对象，给交易对方以价格优惠等，从而向对方收取贿赂或者“吃回扣”。
（8）还有更为严重的违法犯罪行为。比如，经营管理者挪用、贪污REITs基金资产。等等。
三、关于REITs代理问题解决原则的思考
上述代理问题产生的根本原因在于委托－代理制度本身。如果没有委托－代理制度，由REITs投资者亲自处理所有事务就不会有代理问题出现，因为理性人是不会自己损害自己利益的。但是，我们能由此得出解决代理问题的最好办法就是让REITs投资者成为经营管理者的结论吗？显然不能，因为REITs作为一种集合投资制度，本身就是社会分工和委托－代理发展的产物，否定了委托－代理就等于否定了REITs本身。事实上，委托－代理是一把“双刃剑”，它一方面给委托人带来了专业化分工的好处，另一方面也带来了代理问题损害了委托人利益。委托－代理给REITs委托人带来的正负效用如下图所示：
图3-5 委托－代理给委托人带来的效用
在上图中，委托者从委托－代理中获得的正效用曲线S是边际递减的增函数曲线，即投资者委托给代理人权力带给委托人的好处（正效用）是逐步减少的，因为代理人最多只能完全像做自己的事情一样去为委托人谋取利益，其谋利能力是有限的，而且受到资源和其它因素的制约。与此同时，委托人因为委托－代理而招致的利益损害（负效用）曲线P则是边际递增的增函数曲线，即委托人委托给代理人权力带给委托人的利益损害（负效用）是逐步增加的，因为代理人权力越大，其偏离委托人的目标为自己谋私利的能力就会加速放大。上图中，正效用曲线S和负效用曲线P间隔最大时对应在X轴线上的F点就是委托人的最佳权力委托点。在F点上，委托人从委托－代理中获得的效用（S－P）最大。
在实际运用中，F点是很难精确量化的，也就是说对于某一项委托－代理，我们很难精确地描述出委托人应该委托多少或多大权力才是效用最大的。但是，我们可以从以上分析中得出一个基本结论：委托人要实现自身利益最大化，必须向代理人授予权力，而且授予代理人的权力必须是适度的、有保留的。这就是我们提出的解决REITs代理问题的第一原则。
接下来，我们从权力行使角度继续探讨代理问题的解决。从前面的分析中，我们可以看到，代理问题产生的直接原因是代理人获得了委托人授予的行为权力。英国著名历史学家阿克顿说过，“权力导致腐败，绝对的权力导致绝对的腐败”。因此，委托人在授予权力时，必须对被授权人进行必要的监督和约束。否则，失去了监督约束的“绝对权力”就必然导致获得权力者以权谋私，从而损害委托人的利益。基于此，我们提出解决REITs代理问题的第二原则：委托人要实现自身利益最大化，在授予权力的同时必须对被授予权力的代理人进行监督和约束。
另外，我们在前面分析具体的代理问题时曾指出，由于信息不对称或者实施监督约束的成本太高，一些代理问题事实上是难以察觉和监督约束的，比如经理人员工作不尽力、偷懒、行为短期化或者私下“吃回扣”。对于这一类问题的解决，如果我们能够设计出一种制度，使得代理人放弃这种行为给他（她）带来的收益大于实施这种行为给他（她）带来的收益，那么作为理性的经济人，他（她）是会主动放弃的。这种诱使代理人主动放弃损害委托人利益的行为的做法，就是新制度经济学委托－代理理论中所说的激励。由此，我们提出解决REITs代理问题的第三原则：委托人要实现自身利益最大化，对于被授予权力的代理人必须进行激励。
作者简介：1974年7月出生，湖南人，先后毕业于中国人民大学、厦门大学，经济学博士。曾任职于厦门市劳动局、厦门市政府办公厅、香港沿海集团，现为永创宏华（江西）体育设施有限公司董事长。曾在《经济学家》、《中国经济问题》、《改革与战略》等国家级核心刊物发表论文近10篇。 邮编：330006； 电话：13970088227；e-mail：xm_xyq@163.com
