爱华网一、俄罗斯股票市场的形成和发展
从理论上而言,俄罗斯的股票市场开始于1990年12月25日,其标志是俄罗斯社会主义联邦部长会议颁布的《股份公司章程》决议，规定了股票、股票期权、公债、债券的基本原则和发行程序，规定了三级管理体系，并详细地规定了股东大会、董事会和公司管理机构的权限。1991年12月28日，俄罗斯政府独立前夕，通过了《关于有价证券以及证券交易所的规定》，这是第一个比较正式的有关股票市场的法规。1992年俄罗斯独立后，随着企业私有化①、公司化改革的推行，股票市场正式诞生了。俄罗斯股票市场的发展与国有企业私有化进程直接相关。1994年1月1日，俄罗斯总统叶利钦签署的《关于国有企业必须进行私有化》和《在国有企业和地方政府所有企业私有化过程组织有价证券市场》的两个总统令，奠定了俄罗斯股票市场的制度基础和市场的主体，推动了俄罗斯股票市场的发展。1994年6月底以前，国有企业的股份化是通过发放私有化证券无偿转让国有资产，当时共发放1.5亿卢布的证券，占国有资产总量的35%②。股票的初次分配是在专门的拍卖市场上以购买私有化证券的方式进行，在整个证券私有化期间，俄罗斯共建立了690多家证券投资基金会，收集居民的私有化证券，蓄积起来参与企业私有化的拍卖。1993年和1994年两年，俄罗斯共建立股份有限公司2.34万个，发行股票18.24亿股。其中在企业职工分配中7.82亿股，占42.9%，社会公众购买2.53亿，占13.9%，留在国家手中7.82亿股，占42.9%。尽管由于企业经营状况不景气，这些股票能上二级股票流通的并不多，但是股票市场的交易还是十分活跃。由于股票持有人从未获得股息和红利，职工和居民手中的股票逐渐被企业领导人和银行家在市场外收购，一些企业的股票越来越集中在少数人手中，企业的发展也被少数人控制。1994年7月1日，俄罗斯政府又宣布调整私有化方针。从此，俄罗斯转入“现金私有化”阶段，政府有意识扩大出售那些经营状况好或者有发展前途的企业的股票，如卢克石油公司和天然气工业公司的股票，股票市场呈现出迅速发展的趋势。
在股票市场发展初期，由于相关的法律、法规不健全，在国家经济长期衰退、居民手中的资产大幅度缩水的背景下，一些上市公司利用百姓急于使自己的资产保值增殖的心理，大肆行骗，将股民的投资悉数转走。因此，俄罗斯加强了对股票市场的规范法管理。1996年新的《股份公司法》出台，同年《关于俄罗斯有价证券市场发展概念的确认》总统令颁布，《有价证券市场法》开始生效，为股票市场长期稳定发展奠定了法律基础。同时，对银行参与证券交易实行许可证制度，许可证由国家证券委员会颁发。从1997年10月3日起，俄罗斯开始采取类似美国道琼斯指数的俄罗斯道琼斯证券综合指数。与俄罗斯交易系统指数(RTS指数)③一起取代原先的商务系统指数，作为挂牌证券交易的主要参数。
为了吸引投资，俄罗斯欢迎外资进入股票市场。尽管俄罗斯对外资占有重要企业的股份规定了限额，但总的发展趋势是外资掌握的股份在不断增大。随着俄罗斯证券市场对外开放，外资大量进入，股票市场的投机活动开始日益活跃。由于外资的积极参与和进入，导致1997年股票价格大幅度上涨，1997年10月股指达到571.7点。1997年俄罗斯股票的交易量超过了中东欧国家主要市场的交易量。俄罗斯股票市场成为世界上成长性最好的股票市场之一。
俄罗斯股票市场在经历了几年的非正规发展之后，出现了迅速扩大和规范化趋势。1997年年中的“俄罗斯交易系统指数”出现迅速攀升，达到230点，市场股份的资本化规模扩大至300亿美元。到1997年8月，日成交量已达到1亿美元以上。同时，俄罗斯天然气工业股份公司和鞑靼石油公司两家企业的股票开始在伦敦交易中心挂牌交易。此后，“鲁科伊尔”、“尤科斯”、“西丹科”等近10家石油公司和“英科”银行、“俄罗斯统一电力系统”及“图姆”商行的股份制企业也计划打入国际基金市场。根据相关资料统计，1997 年俄罗斯股票价格的上升幅度已是连续第二年居世界榜首。俄罗斯基金市场的证券收益率为156%，已经成为世界上基金市场证券收益率第二高的国家。孟加拉国和委内瑞拉的收益率分别为196%和132%①。
但是，俄罗斯股票市场的“繁荣景象”并不是在实际经济部门生产稳定、经济增长的条件下出现的。事实恰恰相反，在股票价格暴涨的同时，宏观经济却处在多重危机的“包围”之中。特别是俄罗斯为了尽快地同国际经济接轨，实行全面的自由开放政策。在这种情况下，国际市场特别是国际金融市场的任何风吹草动都会波及俄罗斯尚不成熟的证券市场。1997年的金融危机使俄罗斯股票市场遭受了沉重的打击。在1997年10月下旬的最初几天，俄罗斯的二级股票市场股票牌价暴跌20% -30 %，一些清偿力较高企业的股票价格跌幅在30%—35 ％之间。在被称为“黑色星期二”的1997 年10月28日上半个交易日，股价又下跌10%，俄罗斯道琼斯指数跌至554 点，以致国家证券市场委员会不得不宣布后半个交易日休市。②
1998年亚洲金融危机对俄罗斯股票市场形成巨大冲击。一方面东南亚国家货币大幅度贬值，整个亚洲基金指数下跌，投资新兴市场包括俄罗斯的投资公司财务状况恶化，另一方面世界石油价格的下跌，也使俄罗斯市场上具有龙头地位的石油公司的股价波动剧烈，俄罗斯外汇市场和国债市场的动荡也对股票市场从经济和心理方面构成双重打击，加上外国资本在危机期间的大举抽逃，致使俄罗斯股票市场在1998年5月27日的金融危机中遭受崩溃性打击。许多俄罗斯股票的价值下降了5倍。在公司的股票市场上的日交易额不超过1百万美元，这比鼎盛时期的日交易额少100倍③。俄罗斯股指在1998年8月危机中几近崩溃，股指从危机前的140点降到37点，股票交易量明显萎缩。在1998年5月初的两周内，俄罗斯“蓝筹股”④，即俄罗斯最稳定和最盈利的公司的股票价格下跌了25% -40%，特别是一些石油公司如托姆斯克石油公司和苏尔古特石油公司，其股价甚至都下跌了50%-70%①。银行业受危机的打击也是巨大的，除了“储蓄银行”以外，其他银行几乎从大公司的行列中消失了。到2001年时，俄罗斯上市公司的市值的变化见表1所示。
表1 2001年1月4日按市值排序的俄罗斯最大的公司
资料来源：Коммерсать-Денги 2001No.19 C23。
在经历了1999年、2000年两年的恢复，俄罗斯股票市场在2001年得到长足发展，交易量、股票价格和股票指数都得到了快速增长。2001年，俄罗斯重新修订了《股份公司法》，并通过了《投资基金法》。2002年3月，普京总统签署了《俄罗斯联邦刑法典修改与补充法》，其中规定对有价证券市场上的犯罪行为追究刑事责任，进而从法律上进一步规范股票市场行为。不仅如此，近年来俄罗斯还对《有价证券市场法》等法规做了多次修改。通过以上法规，我们可以看到俄罗斯为股票市场的建立和发展所提供的法律框架和制度保证。2001 年，莫斯科时报指数（MTMs ）实现了约1倍的大幅增长；进入2002 年，俄罗斯股市强势特征丝毫不改，截止到2002 年4 月22 日，MTMs指数当年已经上涨近56%，在全球股市中名列前茅。同期比较，纳斯达克综合指数跌掉21%％，道琼斯综合指数滑落7% , S&P500指数下挫了13%。俄罗斯股票市场2002年的交易量到达了400-410亿美元。俄罗斯股市是2003年全球表现最好的股市之一，尤科斯也是俄罗斯股票市场涨幅最大的股票之一，外国投资者对该股的持股量最大，而霍多尔科夫斯基被捕事件②却重创了俄国股市。在莫斯科股票市场，尤科斯市值在2003年10月27日缩水20%之多，并引发莫斯科RTS股指狂跌17.9%。在纽约股票交易市场上，尤科斯的股价2003年10月27日也下跌了11.08%。2003年10月27日是俄罗斯1998年爆发金融危机以来，单日股市下跌幅度最大的一天，下跌股票缩水价值高达145亿美元。甚至有人将这一天和1929年引发美国大萧条时代的“黑色星期五”相提并论。这对于刚刚复苏的俄罗斯经济而言，无异于迎头一棒。2003年10月30日，俄总检察机关宣布冻结尤科斯石油公司53%的股份，俄罗斯股市再次暴跌，尤科斯公司的股票下挫了14%，俄罗斯主要股指俄罗斯贸易系统股票指数下跌了8%。
2004年俄罗斯夏季爆发银行挤兑风波，在俄罗斯联邦政府的直接干预和强力协调下，联邦议会、联邦货币当局、各商业银行及其股东通力合作，迅速扭转了局势，从而避免了一场严重的金融危机。但是，2004年12月，俄罗斯股票一度遭到恐慌性抛售。当时,俄罗斯政府将尤科斯公司的主要生产部门尤甘斯克天然气公司强制出售给了俄国有公司俄罗斯国家石油公司，用以部分抵偿尤科斯280亿美元的欠税。此举令投资者的担忧达到了极点。但是，随着俄罗斯总统普京采取了一系列重塑市场信心的措施，投资者对政府所谓进一步掠夺企业财产的担心已然平息，海外投资者陆续返回俄罗斯股市，股票价格也开始回升。2005年俄罗斯的股票市场繁荣发展，全球股市表现参差，多数低迷，惟有俄罗斯股市风景独好，“牛”气冲天。俄罗斯企业2005年在伦敦市场筹集的资金比以往任何时期都要多。在2005年前7个月，俄罗斯企业在伦敦市场的首次公开发行累计筹集了约33亿美元，其中多数资金来自外国投资者。2005年7月末的那个星期五，俄罗斯基准的RTS股票指数一度触及783.98的盘中历史新高，收盘时俄罗斯基准的RTS股票指数报778.93点,仅略低于2004年4月创下的781.55的收盘历史高点。俄罗斯股市大涨说明海外投资者已逐渐摆脱了此前尤科斯等事件的负面影响。在过去一年中（从2005 年2月到2006年2月），俄罗斯的股票市场上涨了108%。2006年世界石油市场油价的攀升的形势使俄罗斯拥有了2000多亿美元的黄金外汇储备，稳定基金中的预算盈余达到1.7万亿卢布，国内生产总值年增长速度达到5%至7%、居民收入增加，外债数额减少，股票市场价格屡创新高。2006年4月10日，受摩根士丹利调高俄石油巨头――天然气工业公司在美发行存托股份定价和国际油价升至接近历史高位的双重影响，俄罗斯股市量价齐涨，创历史新高。俄罗斯股票在2006年年4月份的新增长让股民们感到兴奋。俄罗斯股市的闪亮表现，给俄罗斯证券市场发展带来了前所未有的机会。
二、俄罗斯股票市场发展的主要特点
1、大规模私有化基础形成的俄罗斯股票市场具有典型的“内部人控制”特点。俄股票市场在苏联末期就开始萌芽，1990 年12 月梅纳捷普联合公司的股票第一次公开认购成为股票市场建立的起点。1992—1994年俄罗斯国有企业股份制改造和大规模私有化的进行成为股票市场的推动力量。大批改制和新建的股份制企业、投资公司、基金、银行和交易所发行了股票。到1994年9月，32757 家国有企业完成股份制改制，股份公司股票发行额超过37 万亿卢布。但是，俄罗斯的快速和大规模私有化形成了一种“内部人控制”①的企业，这种企业在实际上属于非上市企业，虽然在全国范围内外部所有权平均为32%，但是外部人只在19.8%的企业中占有多数股权。1996年，金融工业集团在1%的企业中拥有28%的股份，俄罗斯商业公司、投资基金以及公民在50%以上的企业所占的所有权分额很少，外国公司仅在1%的俄罗斯企业中拥有51%的股份②。因此，外部所有权在俄罗斯企业中的力量十分有限。俄罗斯私有化方案规定企业51％股份须出售给职工，其余的49％或者在拍卖会上出售，或者由国家持有，本企业的职工按照国有资产委员会规定的企业股票的票面价值的1.7倍的价格加以购买。这样， 虽然企业的所有权表面上已经变为企业职工所有权，但由于这51％的股票不仅由职工把持，企业的国家主管机关也有权支配。由于不少主管机关的官员认购了最大限额的股票，使得51％股份份额中相当部分的股票集中到了管理阶层的手中。正是由于大部分所有权转移到了本企业的经理阶层和职工手中，使得转轨中事实上的内部人控制合法化了。在证券私有化结束时，俄罗斯“私有化”企业的绝大部分股权被控制在“内部人”手里。“内部人控制”造成的直接后果就是企业所有者的利益遭到内部人的侵害。在转轨国家，腐败之所以蔓延并难以杜绝，这与转轨过程中各个阶层的政治集团有着直接的利益关系。由此，仅仅依靠国企转制，从而忽视转制后由“内部人”造成的股权结构、委托—代理关系等主要障碍，则难以克服转轨经济中的公司治理问题。在俄罗斯，其内部人代表的是他们自身的利益，因而通常倾向于经理人员偏好。这就意味着：（1）经理人员拒绝对企业进行整顿；（2）绩效很差的经理不会被替代，特别是（3）新资本不可能以低成本筹集起来①。这种路径约束，作为初始条件对公司治理结构产生重大的影响。由于没有形成有效的产权结构，因此，大规模清偿能力的股票市场难以建立。后私有化阶段至今，内部人所有权仍保持优势地位，尽管在1998～1999年曾一度下降到45%左右，但到新世纪初，仍占到全部股份资产的近一半。
表2 1994-2000年俄罗斯大中型股份公司所有制结构的变化（对法定资本的%）
注：内部人是指在私有化企业中就业的人，包括普通职工(工人)和管理者；外部人是指不在企业中就业的俄罗斯公民、机构法人以及外国投资者；国家所有者包括各级政府。
资料来源： Institute For The Economy In Transition :Russion Economy in 2000,P442.
2、股票市场不是统一的系统，股票上市完全是市场行为。1992 年莫斯科中央证券交易所成立以后，陆续有几百家股份制商品和证券交易所建立。1997 年联邦证券委员会规定了最低法定资本要求( 230 万美元），许多小的证券交易所关门或合并，目前只有11 家专门从事证券业务的交易所，其中最著名的是莫斯科银行间外汇交易所（ММВБ）、俄罗斯交易系统（RTS）和莫斯科证券交易所(МФБ)。在俄罗斯，发行股票和股票上市完全是企业行为，不需联邦证券委员会审批。股票发行是企业行为，受到的限制不多，完成发行登记即可在社会上公开认购。但上市流通却有严格要求，与中国不同，俄罗斯的联邦证券委员会只负责股票市场的监管，不对股票上市资格实行审批制。与西方市场国家相同，股票在交易所上市完全是交易所行为，交易所自己制定上市程序，把握生杀大权，因责任重大，各家交易所都有一套严格的上市程序。不过因为上市条件不尽相同，在这家交易所没有获得上市资格，也可以在其他交易所挂牌。著名的俄罗斯交易系统股票开盘证分Al 、AZ 和B 级，获得Al 级开盘证的股份公司必须建立三年以上，股东数量超过1000 ，净资产不低于30 亿卢布，股票月均交易额不低于100 万美元当量，财务报表符合国际会计准则。总体来说，俄罗斯证券交易所的上市程序与西方市场接近。在俄罗斯证券交易所，即使没有得到开盘证明（上市资格）的股票也可以进行交易。从总体态势上看，俄罗斯的股票市场仍处于幼稚发展阶段，俄罗斯并没有形成全国统一的股票大市场，各州为不使本地区资金外流，采取地方封锁政策，再加之地区经济封锁或地方保护主义盛行，使跨州、跨地区的金融交易受到一定限制。因此，各自为政、市场割据的局面十分严重。
3、在整个股票市场中，交易活跃、成交额较大的股票非常少。目前，在俄罗斯证券市场流通着近220家发行主体的普通股与优先股股票。其中的1/10换手率较高的股票成了市场的蓝筹股。而市场中十几家具有战略意义的公司的资产份额占据了整个市场资金的90%左右。这说明股票市场在俄罗斯的发展远未成熟。据统计数据显示，排名前列的5只股票的交易份额数年以来都占半数以上，尤其是1998～1999年度，这几只股票的交易份额占到了整个俄罗斯股票市场交易额的83%，2000年为77%。虽然股票市值的计算是以几百只股票为基础获得的，但是，其中几种股票的市值就占据了整个股市市值的90%。其余众多个股的流动性则普遍较差，并且其流动性对国际证券市场的各类股价指数、世界经济与俄罗斯本国经济的动态等反应非常迟钝。由于俄罗斯股票市场上流通的股票数量少，因此。俄罗斯的股票市场还不是一个能够吸引大量个体投资者进行投资的市场。根据经济发展与贸易部的数据，俄罗斯只有0.1%的人进入股市投资；在韩国，这一比例为8.3%；日本为26.6%；澳大利亚为36.5%；美国为48.2%。
4、股票市场垄断性强，集中度高，股票的流动性差。尽管俄罗斯股票交易所众多，但各交易所出于企业行为规定了严格的上市程序。所以真正能上市、具有高流动性的股票屈指可数。在俄罗斯股票市场上有两种股票，一种是高流动性股票，也称为“蓝筹股”或“第一梯队股票”，只有像俄罗斯统一动力电力系统、天然气工业公司、苏尔古特石油公司、储蓄银行等几十家，进人该行列的以采掘工业企业为多。另一种是其它股票，也称第二梯队股票，其它股票数千种，但真正上市流通的只有几百家，交易量也少得可怜。而股票市场上的交易几乎都集中在几只蓝筹股，其中的大部分交易都是投机性的，战略投资者很少；表现为80％的流通交易是2％的参与者（蓝筹股）完成的，仅仅10 一15家银行和代理公司实现的股票交易量就占交易所内交易量的60％一80 % ；在俄罗斯股票的场内交易中，一般交易集中在5—7只股票上，但是在1998年-2001年，俄罗斯股票交易集中在一只股票——俄罗斯统一电力股份公司上。这种现象在世界上也是罕见的。另外，主要的股票交易都是在莫斯科实现的，其中95％场内交易的股票交易量都是在莫斯科实现的。另外，俄罗斯股票市场股票集中于石油天然气企业也是俄罗斯股票市场的一个隐患。石油天然气公司在俄罗斯股票市场占有很大一部分资产，截止2005年底，俄罗斯最大的五家公司拥有67%的市场资产①，最大的十家公司拥有89%的市场资产，其中仅尤科斯石油公司的股票就占了25%。这导致俄罗斯股市的综合股价指数在很大程度上受制于世界石油价格的波动。尤科斯公司事件证明了俄罗斯股市过多依赖于石油天然气企业的危险性。
5、俄罗斯股票市场的主要参与者是外国投资者。转轨以来，俄罗斯宏观经济形势不好和多数企业透明度不高，本国居民参与股票市场的热情不高，股票交易中非居民比重很大。为了吸引投资，俄罗斯欢迎外资进入股票市场，尽管俄罗斯对外国资本参与本国私有化及股份化做了不少规定②，并对外资占有重要企业的股份规定限额，但是总的趋势是外资掌握的股份在不断增大（见表3），到1996年6月外资拥有的股份已经占俄罗斯私有化企业股份总量的1/3，成为俄罗斯股票市场发展的生力军。③但是其中一部分外资是国内外逃的资本改头换面流回国内的，由于在俄罗斯税赋较高，俄罗斯的公司纷纷在国外避税地区或国家(如塞浦路斯等地)建立了公司，而在国内则以这些“外国公司”的名义出面进行交易活动。俄罗斯公司在国际市场上筹资也获得了一定的成绩。在1994年，由Sun Interbrew参股的俄罗斯公司发行了第一个美国存托凭证(American Depositary Receipt，ADR)④，在这种金融工具的帮助下，那些禁止到国外交易的股票可以在世界各交易所进行交易。截止到20世纪末，大约有50家俄罗斯公司发行了ADR，其中俄罗斯国内10家最大的上市公司中，就有7家发行了美国存托凭证。比如，俄罗斯石油天然气巨擘—盖兹普罗姆公司(Gazprom)，一些欧洲基金投资者通过各种复杂的交易工具持有盖兹普罗姆的美国存托凭证(ADR)，甚至购买那些持有俄罗斯股票的上市基金，从而“曲线”持有盖兹普罗姆。然而，值得注意的是，存托凭证的使用不利于一个国家国内市场的发展，因为存托凭证减少了股票的流动性并且降低了外国证券投资经理人投资于本国证券市场的积极性。2005年俄罗斯引进外资总额比2004年年增长近一倍。此外，俄罗斯企业2005年共募集资金约300亿美元，其中三分之二都是从国外市场上募集到的。根据研究，在俄罗斯的几十家外国专业投资者在俄罗斯的股票市场中占主导地位。而外资的参与更具投机性，非居民在俄罗斯股票市场上兴风作浪，十分活跃，从因而增加了股票市场的动荡。外国投资者的举动已经成为俄罗斯股票市场的风向标，俄罗斯股票市场被投机性的外国投资者所主导和操纵。
表3 俄罗斯私有化企业股份结构（%）
资料来源：过渡时期经济问题研究所：《过渡时期经济学》[M]，莫斯科，1998年俄文版第464页。
据俄新网莫斯科2006年4月18日报道，俄罗斯石油公司总裁谢尔盖·波格丹奇科夫4月18日在与俄罗斯总统普京会面时表示，俄罗斯最大的石油公司之一——俄罗斯石油公司的股票很快将对本国的普通居民开放。近几个月内股票将在俄罗斯和伦敦股票交易市场上市。这表明，俄罗斯居民将可购买“俄石油”股票。但这毕竟还只是刚刚开始，至于效果怎样，还有待观望。
6、股票市场资本化程度增长较快。国际金融公司计算的俄罗斯证券指数1996 年是153 %，比增长动态相近的国家高得多：委内瑞拉114 %，匈牙利97%。这样，俄罗斯股票市场1996年在世界所有发展中市场中增长速度最高。根据一些评估，俄股票市场的资本化在1993～1994年之交是3 亿美元，1996年～1997上半年从150 亿美元增长到650 亿美元，增长了3.5倍。①那么在1993 ～1997年初，就达到200多倍的增长。这一结果还没有包括在莫斯科证券交易所交易的天然气工业公司的股票540亿美元，如果计算在内，1997年上半年就达到1220亿美元。而且研究俄股票市场的资本化必须注意到，发行股票的企业数千家，但只有几百只股票在交易所挂牌上市，俄罗斯市场实际的资本化比这些评估要高。1998年金融危机期间，股票市场资本化程度急剧下降，不过，危机后，俄罗斯股票市场交易量是不断增加的，2000年是215亿美元，2001年是290.7亿美元，大大超过了危机前的水平，不过股票市场资本化还没有恢复到危机前的水平（见表4）。
表4 俄罗斯股票市场交易量（亿美元）和股票市场资本化
资料来源：рынокценныхбумаг 2001No 3ст35。
到2004年3月3日，RTS系统资本化达到了1690亿美元，已经大大超过危机前的水平。不过，2004年5月俄罗斯金融风波对股票市场的冲击也着实不小。
7、股票市场的发展大大落后于国家有价证券市场。在西方发达国家，股权融资和债权融资是企业外源资金的最重要来源，公司有价证券市场（包括股票市场和公司债券市场）和国家有价证券市场的容量对比是1：2。俄罗斯公司有价证券没有获得相应的发展，有价证券市场的结构极不平衡，公司有价证券市场和国家有价证券市场的容量对比是1：10。国家有价证券市场是俄罗斯证券市场的重要组成部分，国家有价证券市场是以非通货膨胀性集资弥补预算赤字的机制，是积极地间接调节外汇市场和卢布外汇牌价的手段，是调节银行的实现能力并间接调节国内借贷资本市场的工具，同时也是公司债券市场行情的自然调节者。其中，通过发行国家债券弥补预算赤字，是俄罗斯国家有价证券市场履行的一个重要职能。1996-1998年俄罗斯的预算赤字在很大程度上是靠发行短期国债来弥补的。短期国债和联邦债券的发行不仅为国家预算筹集了大量的资金，而且也减缓了通货膨胀的压力。可以说，短期国债和联邦债券对经济转轨时期的俄罗斯经济有特殊意义。1997 年俄罗斯股票年成交量为166.4 亿美元，而国家短期债券在这个时期的日均交易量达到50～60亿新卢布（按当时汇率合8～ 9 亿美元）。1998年初国家有价证券的比重是所有证券交易的95%，市政和公司有价证券只有2.5%。①而且1999年以前的俄罗斯有价证券市场的核心主体是短期国债。由于国家有价证券的发行，国家暂时获得必要的资金，把他们用于投资计划，这点对当今的俄罗斯尤为重要。但是，也要看到，俄罗斯为了保证短期国债和联邦债券的顺利发行，不得不经常提高其收益率，这又吸引了大量的银行资金②，导致有限的资金无法服务于实体经济，使金融市场与实体经济脱节，这是俄罗斯国家有价证券发展的巨大代价。
三、简要总结
俄罗斯股票市场是俄罗斯政府推行激进改革的产物。在诞生初期，伴随着改革的深入而发展。但是，由于激进式改革严重背离了俄罗斯的经济社会现实，注定将以失败告终。因而俄罗斯股票市场的发展也充满了曲折。俄罗斯的股票市场从诞生之日起，就处在一个不宽松的改革环境中，有很大的脆弱性和不稳定性，几年来，金融动荡时有发生。普京就任俄罗斯总统以后，进一步加快了自由化的进程。受国家自由化政策影响，俄罗斯股票交易也日益活跃，俄罗斯股票市场得到了长足的发展。但是，俄罗斯的股票市场始终没有走出被动适应经济发展的局面，还不能主动地调节经济，一旦经济出现起伏，金融就出现波动。俄罗斯股票市场发展面临的问题仍然不少：股票发行数量大，发行企业数目众多，但上市企业数量有限，股票可流通性差；市场交易投机性强，对实体经济部门投资贡献率低；外资参与积极性高，市场缺少本国企业和居民作为经济主体；市场透明度不高，法律法规不健全，监管体制不完善。因而，俄罗斯股票市场仍然是一个流动性低、风险较高的市场。
不过，俄罗斯股票市场的稳定性正在逐步加强，这从表5中可以看出，从1999年以来，RTS股指的波动幅度在逐步减小。比如，9.11事件后，美国道琼斯指数下跌11%,德国股指下挫13%，而俄罗斯RTS的跌幅仅为9.3%。这说明俄罗斯股票市场还是比较稳定的②。为保护投资者的合法权益，维护俄罗斯证券市场的健康发展，俄罗斯于1996年成立证监会(Federal Securities Commission，简称FSC)，负责监管俄罗斯证券市场的运营和发展，并负责维持市场的透明化、公平性及维护投资者权益，FSC已被俄罗斯政府赋予较高权力来惩罚证券市场的违规违法事件，2002年起，对证券市场的内幕交易和提供不实承销信息现象的惩戒力度更有所加强，俄罗斯证券市场进一步得到规范和发展。
表5 RTS股票指数和道琼斯指数的振幅(%)
当然，总的说来，俄罗斯股票市场并没有达到十分成熟的程度。俄罗斯股票市场中不仅交易活跃和成交额大的股票较少，而且众多各股的流动性普遍较差，且其流动性对国际股票市场的各类股指以及世界经济与俄罗斯本国经济的动态等均反应比较迟钝。因此，未来俄罗斯面临的重大任务之一，就是要继续培育和壮大股票市场。要理顺股票市场的发展思路，实现证券市场由筹资型向投资型转变，培育一个有效率的，具有评定公司价值和转移公司控制权功能的、竞争的股票市场。2005年俄罗斯经济已连续6年实现了高速增长。2006年1月份俄政府对全年的经济走势做出了相关预测。预计2006年俄经济将实现稳定增长，俄联邦政府预测，2006年GDP增长5.8%。随着俄罗斯经济的持续发展和国内政体改革的深入进行，股票市场的发展步伐将越来越快，股票市场在国民经济发展中的作用也将越来越明显。
该文已经发表在《经济导刊》2006年第 7 期上
①俄罗斯于1992年开始进行大规模的企业私有化改革。根据《俄罗斯联邦所有制法》的规定，谓私有化是指“把国家所有制或市镇所有制的企业、财产综合体、房屋、设施和其他财产转让，成公民和法人所有制”。在1992～1996年期间，俄罗斯经过“证券私有化”改革(政府通过向公民发放私有化证券无偿转让国有资产)和“现金私有化”改革(从无偿转让国有资产过渡到按市场价格出售国有企业，也被称为有偿私有化改革)，使国有企业在各种所有制企业中的比重由95%迅速下降到10%。
②汪宁：《俄罗斯私有化评说》[J]，上海：上海外语教育出版社，2001年版第83页。
③从1995年9月1日开始，在俄罗斯出现了公认的、统一的证券市场指数———俄罗斯交易系统指数(RTS指数)。在国际上RTS指数获得了广泛的认同，许多投资银行根据RTS指数的变化来评价俄罗斯的局势。RTS指数的计算是根据所选定公司股票市值的总和除以这些股票市值总和的初始值，然后乘以初始时的指数。
①(俄)金融消息[N]，1997年5月13日。
②娄芳：《俄罗斯经济改革透视——从“休克疗法”到“国家发展战略”》[M]，上海：上海财经大学出版社，2000版第170页。
③(俄)Л 库拉科夫,等：《经济与国家》[M]，уебоксары,1998。
④“蓝筹股”，即那些在一年内每个交易日内至少有一次成交的股票。自1998年金融危机以后，俄罗斯股票市场上的“蓝筹股”仅剩下“俄罗斯统一电力公司(РАО《ЕЭС》)”、“天然气工业公司(Газпром)”、“苏尔古特石油天然气公司(Сургутнефтегаз)”、 “俄罗斯电信(Ростелеком)”和“储蓄银行”等。
① P.恩托夫和A.拉迪金等：《俄罗斯金融市场的发展和新投融资工具》[Z]，俄转型经济研究所内部文稿，1998年第234-235页。
② 俄罗斯最大的石油公司尤科斯公司总裁霍多尔科夫斯基因涉嫌诈骗、伪造文件和逃税等犯罪于2003年10月25日在新西伯利亚机场被俄联邦安全局人员扣押，并带回莫斯科接受俄总检察院的调查。2005年6月因欺诈和逃税罪名被判入狱9年。
①在许多转轨经济中，内部人控制的现象正在变得越来越明显。根据斯坦福大学经济学家青木昌彦和钱颖一在其主编的《转轨经济中的公司治理结构》中给出的定义，内部人控制是指经理人员事实上或依法掌握了控制权，他们的利益在公司战略决策中得到了充分的体现，经理人员常常通过与工人共谋而这样做。参见青木昌彦、钱颖一：《转轨经济中的公司治理结构》[M]，北京：中国经济出版社，1995版第36页。在俄罗斯的大中型企业股份制改革过程中，经理人、职工、金融外部人、非金融外部人和国家作为所有者，是俄罗斯最为主要的股份公司的所有者。俄罗斯企业和公司的委托—代理关系，则主要由内部人、外部人和国家控股构成。由于企业内部人持有多数股份，所以，企业内部人的利益得到了强有力的体现。参见青木昌彦：《对内部人控制的控制：转轨经济的公司治理的若干问题》[J]，《改革》1994年第6期。
②（俄）约瑟尔.布拉希等：《克里姆林宫的经济私有化》[M]，上海：上海远东出版社，1999年版。
①青木昌彦、钱颖一：《转轨经济中的公司治理结构：内部人控制和银行的作用》[M]，北京：中国经济出版社1995年版第77页，第134～136页。
①俄经贸部2005年社会经济发展报告中称，2005年俄罗斯天然气工业股份公司市值增长了1.8倍，达1523.9亿美元，排名居全国榜首。卢克石油公司排名第二，市值增长1倍，达510.6亿美元。第三名是苏尔古特石油天然气股份公司，市值增长48%，达382亿美元。世界货币基金组织的专家在2006年初莫斯科举行的国际经济论坛上指出，石油价格的快速上涨是俄罗斯经济发展的危机之一，“虽然石油价格的高水平促进了俄罗斯经济和国内总产值的增长，但是这也是俄罗斯经济发展的主要危机之一。”
②俄罗斯对外国资本参与本国私有化及股份化做了如下规定：1、在国营企业(或地方国营企业)实行私有化时，在下述条件下，可以实现外国投资：（1）外国投资者可以参与拍卖、竞争和投资招标，在与外国投资者交易时，私有化财产的卖方只能是相应的财产基金组织。（2）如果外国投资者是惟一的拍卖、竞争和投资招标时的参加者，那就可以将企业卖给他。在这种情况下，相应的财产基金组织要按俄罗斯国家财产委员会的规定，对企业资产做出专门评估。（3）外国投资者要参与商业、饮食业、服务行业项目和企业、小型的工业企业、建筑企业及汽车运输企业私有化时,需得到当地人民代表苏维埃或授权机构准许。（4）是否准许外国投资者参与燃料能源、矿产、宝石、贵金属、放射性矿物及稀土元素的开采加工企业的私有化的决定，只能由俄罗斯联邦政府或俄罗斯联邦内某共和国政府做出，同时必须做出有关这些企业实行私有化的决定。除此以外，对于外国投资者参加私有化,没有其他限制。2、同外国投资者交易时的结算，应根据俄罗斯联邦法律在银行中开设的专门户头以卢布进行。3、外国自然人在所在国没有登记注册当企业主者，在参与私有化方面，也承认其外国投资者的地位。
③汪宁：《俄罗斯私有化评说》[J]，上海：上海外语教育出版社，2001年版第216页。
④存托凭证是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。一份美国存托凭证代表美国以外国家一家企业的若干股份。美国存托凭证在美国市场进行买卖，交易程序与普通美国股票相同。美国存托凭证由美国银行发行，每份包含美国以外国家一家企业交由国外托管人托管的若干股份。该企业必须向代为发行的银行提供财务资料。美国存托凭证不能消除相关企业股票的货币及经济风险。美国存托凭证可在纽约股票交易所、美国股票交易所或纳斯达克交易所挂牌上市。
①P.恩托夫和A.拉迪金等：《俄罗斯金融市场的发展和新投融资工具》[Z]，俄转型经济研究所内部文稿，1998年第56页。
①H.科尔舒诺夫：《俄罗斯证券市场形成的特点》[M]，莫斯科经济出版社，2002年版第97页。
②俄罗斯的银行是短期国债和联邦债券市场上最大的投资者，到2001年初，财政部发行的债券50%掌握在银行手中，第二大投资者是非居民。
②其中的主要影响因素有：（1）能源价格的上涨。能源价格在2001年比1998年上涨了3倍，使俄罗斯央行的黄金储备达到了400亿美元，这是俄央行能够在相当长的一段时间内把美元的汇率维持在30几卢布左右，从而导致外汇投机和国家债券市场的收益都相对较低，并且银行存款利息与票据利得都有明显下降。这使得股票市场受到一定程度的追捧。（2）俄罗斯国内政局逐渐稳定，法治环境明显改善：税法和土地法相继颁布，个人所得税降至13%，从2002年初，利润税也降到了24%，这都说明俄罗斯正在全力创造良好的投资环境。（3）在阿根廷、巴西和土耳其的衬托下，俄罗斯外债的偿还情况近期表现良好，并且国内工业产值和居民收入都在增加，自然垄断行业的整顿力度也在逐步加大。参见刘军梅：《俄罗斯金融制度的变迁》[J]，《复旦学报(社会科学版)》，2003年第2期。
