财富漏斗效应 股票市场财富效应争议综述



1.国外研究回顾

长期以来,许多学者肯定股市与经济增长的正相关性。如詹姆士 M.波特巴(James M.Poterba,2000)认为,股价波动与实体经济活动有较强的正相关关系[1];Aylward和Glen (2000)通过对1951-1993年期间23个国家大量数据进行的计量研究结果表明,股市和宏观经济之间均存在着正向关系,这在不同国家的表现大致相似[2]。当然,也有一些学者有不同的意见,迈耶(Colin Mayer,1998)认为,股市对整个经济来说并不重要[3];哈里斯(Richard Harris,1997)强调股市对经济增长的影响并不显著[4];斯蒂格利茨(Stiglitz,1997)则认为,股市不仅不能促进经济增长,而且可能阻碍经济增长[5]。

相对于股市与经济增长之间相关性的争论而言,对股市与消费之间的相关性,有着更大的争议。

(1) 正方观点:股市影响消费,财富效应存在

罗默(Romer,1990)[6]、赞迪(Zandi,1999)[7]认为发展中的证券市场支持了消费者信心,并且基于市场的渗透性与示范性,财富效应对不拥有股票的家庭也可能产生影响。Ludvigson和Steindel(1999)论证了股市的消费传导机制,肯定股市与消费量之间存在较强的正向关系[8]。凯斯(Case,2001)等对14个国家近25年的数据进行了实证检验,结果表明财富效应存在[9]。波特巴(Poterba,2000)认为即使股市财富具有较低的MPC,财富效应也十分明显[10]。他们的研究,多从家庭财富结构入手,借助容易衡量的房产价格波动对消费的影响,将股市波动与消费信心、商品销售额及储蓄率的波动联系起来进行计量分析,验证它们之间的相关性。

持续下跌的股市对消费产生负面影响,形成负财富效应。许多经济学家认为,“大萧条”前发生的1929年股市大崩溃,通过造成消费的下跌而促发了那场萧条。2001年以来,面对美国股市大幅度下跌,学者们对股市与消费相关性的研究也转移到负财富效应上。Welling(2001)研究了股市下跌通过负的财富效应对经济的冲击以及解决办法[11]。格林斯潘(2001)认为,股市及互惠基金近年带来的资本收益,是房屋收益的两至四倍,但股票收益在过去一年来大降,导致了消费开支增长的放缓[12]。这种股市持续下跌对经济负面影响的传导机制可表示为:股市下跌    消费者信心下降   企业投资下滑   经济增长受损。

(2) 反方观点:财富效应不存在,或者影响极为有限

基于股价波动的不确定性导致投资者股票财富的不确定性,加之消费相对于股价波动存在“时滞”,从而难以准确衡量股市对消费的影响,一些学者对财富效应持怀疑态度。如1987年股市崩溃,美国消费并未急剧下降,斯蒂格利茨(1997)据此认为人们对财富的变化反映很慢。不过他也承认,股市长期持续的下降还是可能给消费以极大的打击[13]。Niemira(1997)对美国股市的财富效应持否定态度,他们调查了美国股市情况,测度了财富效应的大小,最后认为股市对消费的作用不存在[14]。Starr-McCluer(1999)运用密歇根大学调查研究中心的消费者调查数据,发现有85%的被调查者表示过去10年的股价走势没有影响他们的支出和储蓄模式(结构)[15]。Hassett (2000) 等认为,如果统计上能论证消费者的情绪与消费量之间的强联系,那么就可以得出“繁荣的股市可以刺激消费”的结论,但遗憾的是,统计上尚无法论证这一点。

2.国内研究回顾

(1)正方观点:不可忽视财富效应

一些学者基于中国消费率低而边际储蓄倾向(MPS)高的背景,分析了股市扩大消费的可能性,并主张发展证券市场转化储蓄、扩大需求。刘建江等(2000,2002)以美国为例,认为股市通过扩大消费需求、加速储蓄向投资的转化、优化资源配置等途径促进经济增长,并分析了制约财富效应的因素[16][17]。徐长生(2001)充分肯定了美国“新经济”增长中的财富效应,认为财富效应通过需求冲击对美国经济产生重要影响[18]。石建民(2001)在一个均衡框架下分析了资产价格在货币政策传导过程中对消费、投资和金融体系的影响[19]。

李学峰(2003)等的实证研究表明,自1996年以来,我国股市存在较为明显的财富效应,或者说至少存在一定的财富效应[20]。何德旭(2002)等通过计量研究,认为股市发展的规模和流动性确实能影响储蓄的变化,中国股价的变化与储蓄率的上升有一定的正相关关系[21]。

(2)反方观点:财富效应影响有限

基于中国股市还不完善,股票(流通)市值占GDP的比例低,股市投资者面窄,股市波动幅度大等因素,不少专家认为股市对消费的影响非常有限(胡少维,2001)等[22]。易刚等(2002)认为货币政策对资产价格(尤其是股价)有影响,货币数量与通胀的关系不仅取决于商品和服务的价格,而且一定意义上还取决于股市,但通过货币政策刺激股市拉动需求的做法长期上不可靠[23]。

2007年2月6日


[1] James M.Poterba,“Stock Market Wealth and Consumption”,Journal of Economic Perspectives-Volume 14,Number 2-Spring 2000-Pages 99-118.

[2] Anthony Aylward, Jack Glen.“Some International Evidence on Stock Prices as Leading Indicators of Economic Activity”. Applied Financial Economics. 2002,Feburary vol.10:1-14.

[3] Colin.Mayer,“New Issuee in Corporate Finance”.European Economic Review.1998, 32:116-188.

[4] Richard Harris,“Stock Market and Development: A Re-assessment”. European Economic Review.1997,Vol.41.pp:139-146

[5] [美] 斯蒂格利茨.经济学(M).姚开建等译,高鸿业等校.中国人民大学出版社,1997

[6] Christina Romer, “The Great Crash and the Onset of the Great Depression.”Quarterty Journal of Economics. 1990.105,pp.597-624.

[7] Mark R.Zandi“Wealth Worries” Regional Financial Review. 1999.August,pp.1-8.

[8] Sydney Ludvigson, Charles Steindel, “How Important is the stock Market Effect on Consumption”. Economic Policy Review, 1999,July,vol.5,pp 29-52.

[9] Karl E. Case ,John M. Quigley, Robert J. Shiller. Comparing Wealth Effects: The Stock Market Versus The Housing Market,University of California,Berkeley. 2001,September,pp.1-15.

 财富漏斗效应 股票市场财富效应争议综述

[10] James M.Poterba,“Stock Market Wealth and Consumption”,Journal of Economic Perspectives-Volume 14,Number 2-Spring 2000-Pages 99-118.

[11] Kathryn M. Welling. “Gathering Storm Clouds”.Traders Magazine, 2001,Apirl, pp: 24-27.

[12] [美] 格林斯潘.资本收益左右美国经济[N].搜狐,2001-09-09.

[13] [美] 斯蒂格利茨.经济学(M).姚开建等译,高鸿业等校.中国人民大学出版社,1997.

[14] Michael Niemira.“Does stock Market Really Motive Consumers to Spend?”Chain store Age 1997,Apirl pp:20-21.

[15] Martha.Starr-McCluer, “The Stock Market Wealth and Consumer Spending.”Mimeo, Federal Reserve Board of Governors,1999.1997,6,vol.8:635-655.

[16] 刘建江、刘怀德.股市对经济增长的贡献:美国案例[J].世界经济,2000(6):21-29.

[17] 刘建江.财富效应、消费函数与经济增长[J].当代财经,2002(7):16-19.

[18] 徐长生.美国新经济的理论透视[J].经济学动态,2000(7):48-52.

[19] 石建民.股票市场、货币需求与总量经济:一般均衡分析[J]. 经济研究,2001(5):45-52.

[20] 李学峰、徐辉. 中国股票市场财富效应微弱研究[J].南开经济研究.2003(3):67-71.

[21] 何德旭、高伟凯.股票市场对居民储蓄的影响:一个实证分析[J].数量经济技术经济研究,2002(11):9-12.

[22] 国家信息中心经济预测部宏观处(胡少维执笔).股市下跌会影响居民消费吗[N].中国证券报,2001-10-7-09.

[23] 易刚、王召.货币政策与资产价格[J]. 经济研究,2002(3):13-20

  

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