爱华网股票市场财富效应存在与否，其影响程度如何，学者们存在较大的争议。而从股市财富效应传导渠道来探讨财富效应的争议原因，有着重要的意义。
股市财富效应的传导过程，实质是虚拟经济作用于实体经济的过程，二者相互作用，相互影响，具有复杂性。对此，学者进行了较为深入的研究，例如Ludwig 和Slok （2001）分析总结了5种股价传导渠道[1]：
1．实现的财富效应（realized wealth effect ）
当消费者手中的股票增值且实现了这一收益时，消费将会增加。这是消费者拥有更多的可流动性资产的一个直接结果。居民投资股市，一方面将获得股票分红收益，如果投资者属于长期性的投资行为，且投资对象为绩优股，这部分收益将是稳定的。另一方面，是溢价收益，即投资者因股价上升所获得的资本利得。根据美Economic Indicator FEB 1999公布的数据，1995－1998年，美国股票分红率分别为2.56%，2.19%，1.77%，1.49%，呈下降趋势，远小于同期的股价上涨率。因此，实现的财富效应主要体现在实现的溢价收益之上。
2．未实现的财富效应（unrealized wealth effect）
股价的增加有一个预期效应，当股票增值而增加的收益并没有实现时，消费者预期未来的收入和财富将增加，从而也会间接增加消费。即投资者所购买的股票升值，但投资者由于某些原因（例如看好进一步升值的潜力）而尚未卖出，则这些股票财富只是未实现的财富，显然有较大的不确定性。
3．流动约束效应（liquidity constraints effect ）
股价上升导致投资者的资产组合价值增加。通常，当货币供应量增加导致个人财富增加时，他不一定增加耐用消费品的支出，因为耐用消费品流动性较差，一旦消费者急需现金而被迫卖掉耐用品时，必定会受到很大的损失。但如果消费者持有的金融资产较多（例如银行存款、股票或债券），就能很容易地按完全的市场价值将其迅速脱手变现。故当股票价格上升时，从而金融资产价值也上升，消费者陷入财务困难的可能性下降，耐用消费品的支出也会相应增加，从而总消费扩大，总需求曲线右移。反之，如果股票价格下降，金融资产价值下跌，消费者陷入财务困难的可能性较高，将减少耐用消费品的消费。
在消费信用发达的国家，当股票市场持续繁荣时，股票财富的急剧膨胀也促使其持有者更大胆地进行消费信贷，进而扩大社会总需求。
4．股票期权价值效应（stock option value effect）
股价上升导致股票期权的价值增加，股票期权所有者将会增加消费。这一效应在股票期权普遍实行的科技企业和部门比较明显，而且不管收益是否实现，都独立影响消费。由于20世纪90年代股市的持续繁荣，经理股票期权计划（executive stock option，ESO）在美国得到长足的发展，实施ESO的上市公司由1994年的10%上升到1997年的约45%，1999年全美最大的500家上市公司中有78%实行了ESO，2000年全球500强企业中89%的公司实施了ESO。例如美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执行官CEO的薪酬构成是：基本年薪17%，奖金占11%，福利计划占7%，长期激励计划ESO占65%。而1999年年薪酬最高的50位总裁，其平均股票收益占总薪酬的94.92%[2]。但是， 2001年以来，从“双安事件”到世通公司（Worldcom）、施乐（Xerox）、默克（Merck）等众多巨头财务问题的出现，期权制广受争议，许多公司因此而停止推行股票期权。
5．替代效应（substitution effect ）
股市上涨，对消费产生两种效应，一是通过增加财富，扩大消费；一是因股市持续攀升产生的赚钱效应对社会资金的巨大吸引力而减少储蓄，并使原本用于即期消费的资金转化为股票投资，或者因股市长期下跌，投资者被套牢，从而减少了当前消费，即所谓的“替代效应”。股市持续上涨时，投资者认为持有股票，或者投入资金买入股票所预期的赚钱效应要比即期消费所得到的效用大，于是可能推迟消费。另一方面，股票市场下跌时，投资者账面财富缩水，产生“惜售”心理，受此影响也可能推迟消费。
此外，信心效应（confidence effect）也是一种重要的传导渠道。从理论上说，根据弗里德曼的持久收入假说，消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。如果股市达到一定规模，在一段相当长的时期内持续繁荣，则投资者得自于股市的收入将由暂时性收入转化为持久收入，从而与消费支出的增加产生某种固定联系。而股市投资者的消费增加所产生的示范效应，又带动股市中的非投资者，从而增加市场信心。
以上6个渠道中，传递渠道1到4是相互联系的，对消费产生积极影响，渠道5往往被认为对消费有负面影响，而信心效应则具有双向性。不过，这些渠道并非是独立运行的，且股市是经济系统中的一个子系统，也不是独立存在的，故整个传导渠道构成一个复杂系统。就渠道1实现的财富效应来看，股票分红率的相对偏低，使得投资于股市的收益主要依赖于溢价收益，但股价波动的随机性又使得溢价收益面临较大的不确定性。尤其是，在一个持续下跌的股市之中，股票分红难以抵消股价下跌导致的财富缩水量。就渠道3流动性约束效应来看，股价波动可改变投资者资产组合价值，但这具有双向性，在股市繁荣时期其助长作用，可能加大市场的信用消费，而在股市萧条时期，则有助长作用，可能进一步缩减消费。就渠道4来看，由于股票期权的分布不均，往往加大财富分配的差距，不利于社会消费的整体平衡发展。而就信心效应来看，由于消费者信心受多种因素的影响，股票价格波动只是其中一个方面，而且消费信心本身也是一个不太好量化的东西，有一定的随机性。
因此，股票市场传导渠道的复杂性可以部分解释股市财富效应存在争议的原因。
2007年2月5日
[1] Hali Edison and Torsten Slok，Wealth Effect and the New Economy,IMF Working Paper 2001, 77.
[2] 吴敬琏.股票期权激励与公司治理[J].经济管理文摘，2002.12.
