爱华网2006年以来，在历经四年半的大熊市之后，中国股市出现了较大幅度的涨升，股市财富效应再次受到了学者们的关注。传统上的财富效应，根据新帕尔格雷夫经济学大词典（1992）的解释，通常是指“货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费开支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应（Pigou’s Effect）或实际余额效应”。其实，广义的财富效应包括所有资产（含金融资产和实物资产）价格变动对消费等实体经济活动的影响。不过当前，狭义上的财富效应，通常是指股票市场的财富效应，即由于股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大（或减少）消费，影响短期边际消费倾向（marginal propensity to consume，MPC）变动，促进（或抑制）经济增长的效应。其中，股市促进消费增长的效应称之为正的财富效应，抑制消费增长的效应称为负的财富效应。但是，股票市场财富效应是否存在，其大小如何，存在着较大的争议。本文试图从股市财富效应的自身特性来探讨其争议。
1．财富效应的固有特征决定了其影响的不确定性
学者们从不同视角分析股票市场财富效应的特征，其中非对称性和时滞性是其基本特征，这些特征使得股市财富效应所产生的影响有较大的不确定性。
（1）非对称性（asymmetry），也称之为棘轮效应
波特巴（Poterba，2000）指出财富效应存在潜在的非对称性，即股市财富下降时消费者减少消费的速度要比股市财富上升时增加消费的速度快得多[①]。按照赞迪（Zndi,1999）的验证，股票市场财富每增加1美元可能使消费增加约4美分，但股市财富每缩水1美元可能使消费减少7美分[②]。我们认为，这种不对称性与消费者的谨慎性和消费者信心的变化有关。经济衰退期与经济扩张期对消费者信心的影响是不同的。于是，就出现了衡量财富效应的双向性。
（2）时滞性（time lag）
所谓时滞性，是指股票市场作用于消费，存在一个滞后期。生命周期的预算约束假说认为，当个人的财富增加，要么活着时消费掉，要么死后留给子孙或捐赠给别人。极端的例子是个人财富增加后不增加消费，遗产获得者也不增加消费。除此以外，财富的增加必定在某种程度上增加消费支出。因此分析财富效应的关键是时滞问题，而不是财富效应是否存在问题。如果从财富增长到消费增加要经过很多年，则股市波动对消费的影响就非常有限。然而，如果财富变动与消费之间的联系有力且迅速的话，则资产价格的变动就可能很快地刺激消费。
吕立新（2003）把时滞性理解为股市财富向消费转移的时间间隔，并认为这一问题具有较大的不确定性[③]。这种时滞性是由于股市周期与经济周期相互背离而产生的，这种背离使股市周期和经济周期之间的时滞大为延迟，即股市周期和经济周期的时滞产生了股市财富效应的时滞性。从股市对消费信心的影响来看，这一传导过程中的时滞现象体现得更为明显，也更难以准确衡量。在众多实证研究中，由于变量之间没有考虑时滞性，结果难免出现较大的偏差。
2．股市财富效应的大小，难以准确量化
财富效应的大小通常用财富的MPC来衡量。MPC是衡量财富增加1元，消费增加多少元的一个指标。通常认为，一国长期MPC为常数。事实上，长期MPC也是稍有变化的，如美国20世纪40年代末期50年代初的MPC，仅处于0.8－0.9之间，90年代初的MPC，已扩大至0.9－0.97之间（斯蒂格利茨，1997）。短期内，MPC受一些因素影响而产生的变化更为明显。这也是衡量股票市场财富效应的出发点之一。
影响财富效应大小的因素很多。波特巴（Poterba，2000）提出影响财富效应大小的是遗赠动机、为未来消费积累财产的潜在需求、财富集中度以及不同股票财富的变动[④]。Ludwig 和Slok（2001）认为财富效应受金融市场规模、股权分散程度和股票期权实施程度[⑤]。
对于MPC的大小，不同学者有不同的观点，而且只有一个大致的范围，没有一个准确的值，例如Dvornak 和Kohler（2003）综合分析显示，不同国家的财富MPC的大小也不一样，美国股市财富效应MPC约在0.03-0.075之间，加拿大在0.045-0.08之间，英国在0.04-0.045之间，澳大利亚在0.04-0.16之间，在所有国家之中最大[⑥]。
但赞迪却指出：财富效应使每增加百元财富时支出增加4美元，却可能使每百元财富下降时支出下降7美元，即股市财富的MPC在负0.07到0.04之间。而Edison和Slok（2001）认为，股票类型不一样，其对总消费的影响也存在较大差异。他们将股票市场划分为新经济类股票和传统类股票，研究结果表明，美国新经济部门股市财富的MPC为0.017，而传统经济类股票财富MPC达到0.051。新经济类股票价格有较低的财富效应，皆因新经济类股票价格的上升对财富的影响是短暂的[⑦]。
显然，我们要准确衡量财富效应的大小是比较难的。这也是关于股市对消费影响程度争议的重要原因之一。
3．股票市场财富效应存在争议的其他因素
一是由于居民资产的多元性。居民资产选择中，股票、储蓄与房地产之间存在替代关系，如股价下跌时，往往房地产价格在上涨，其价值的增加部分抵消了股票财富缩水的负面影响，从而为最终确定财富效应的贡献增加了难度。例如，2001年以来，包括中国在内和各国股市普遍进入调整时期，而房地产市场却较为火爆。二是因为股价波动本身的不确定性与随机性，即股市永远难以按照一个方向来波动，所谓有涨必有跌，而影响消费的因素又是多方面的，因此定量分析股价与消费之间的相关性很不容易。三是股市影响广度的动态性，以及股票财富分布不均所产生的结构性问题。
就中国股市而言，对于财富效应的争论还有更加特殊的一面。因为股市发展到现在，毕竟时间还短，由于股市波动幅度大，证券市场制度存在缺陷，股市规模尚小，尤其是2001年以来，股市经历了长达4年半的大熊市，对中国股市财富效应的争议，是在所难免的。而且，中国股市“政策市”特征明显，波动幅度过大，历史数据分析所得出的结论往往打上“政策”烙印，从而影响准确性。但融资方式证券化是全球性的大趋势，随着中国股市股权分置改革的基本完成，中国证券市场将不断发展，中国股市的财富效应亦将逐步显现出来。
2007年2月6日
[①] James M.Poterba，“Stock Market Wealth and Consumption”，Journal of Economic Perspectives-Volume 14,Number 2-Spring 2000-Pages 99-118.
[②] Zandi,Mark R.1999.“Wealth Worries”，Regional Financial Review.August,pp.1-8.
[③] 吕立新.财富效应若干理论问题探讨[N].北京证券专题研究报告，2003年6月.
[④] James M.Poterba，“Stock Market Wealth and Consumption”，Journal of Economic Perspectives-Volume 14,Number 2-Spring 2000-Pages 99-118.
[⑤] Hali Edison and Torsten Slok，Wealth Effect and the New Economy,IMF Working Paper 2001, 77.
[⑥] Nikola Dvornak and Marion Kohler. Housing Wealth, Stock Market Wealth and Consumption:a Panel Analysis for Australia. Research Discussion Paper,July.2003:1-29
[⑦] Hali Edison and Torsten Slok，Wealth Effect and the New Economy,IMF Working Paper 2001, 77.
