金融监管案例 从驰宏锌锗案例看证券监管透明化

在各国证券市场的发展过程中，对于典型案例的经验总结与教训反思是极其重要的一环。其中的一些大案要案，往往成为人类进步的台阶，乃至历史发展的里程碑或分水岭，其影响之广与之深很多时候是前人始料不及和令后人惊叹不矣的。例如，美国的安然等造假案曾导致资本市场诚信危及，投资者信心几欲崩溃，由此引生了《萨班斯·奥克斯利法案》、《公平信息披露条例》等划时代的乱世重典，并推动了全球性的证券监管的革命性变革。再如，1995年在我国发生的“3·27事件”，直接导致了国债期货被迫关闭至今等。

值得关注的是，证券市场典型案例的诞生或突发事件的爆发，并非都带来正面结果，而会出现截然不同的两种结局：其一，针对实践中典型案例暴露出的问题，如果及时查漏补缺，则可推动相关法规之完善、证券监管之加强；如果严刑惩处违规者，则可以儆效尤，杜绝后患。其二，如果“睁一只眼，闭一只眼”，监管层对市场高度关注的违规案例“不作为”或姑息迁就，则会引来后续效仿案例不断，导致“一个老鼠坏一锅汤”的窘境，更会破坏证券市场的法制环境，伤及政府的公信力。

在2006年的中国证券市场，定向增发作为“新生事物”，已成为我国上市公司占绝对主流的再融资方式，由此也带来了诸多的利益纷争与焦点话题。我们不妨先看看“明星”案例――驰宏锌锗。

驰宏锌锗：备受质疑的定向增发

作为股改“停牌王”、有色板块龙头股及中国第一绩优股，驰宏锌锗（600497）开创了股改与定向增发“互为前提、同步推进”之先河，并创下股改方案酝酿阶段超期停牌之最（06年2月25日至4月24日），可谓天生的明星案例。

不幸的是，该“明星”尚未出世即遭遇了众多小股东的强烈反对。2006年4月12、22日，在40多天的慢长停牌后，200多名小股东联名相继在《大众证券报》、《金融投资报》发表了致证券监管层的公开信，声讨驰宏锌锗超期停牌严重侵害了流通股股东利益（停牌期间，同类板块股价爆涨甚至翻番），质疑公司有恶意超期停牌打压股价，进而压低增发价向大股东输送利益之嫌，呼吁监管层敦促公司尽快复牌，并纠正定向增发与股改捆绑的做法。此后，上证所专门出文，明确股改方案酝酿期停牌不得超过4个交易日。

4月24日，驰宏锌锗公布控股股东云冶集团单独以资产认购增发股份的定向增发预案，并将其与股改捆绑进行。增发定价基准日为4月24日，定价参照为2月24日（与基准日相差两个月）前20个交易日股票收盘价的均价，确定增发价为19.17元/股。

随后，在股改中间的5个复牌交易日（4月25日－5月8日）内，公司股票连续无量涨停（超期停牌期间公司股价严重被压抑），至股改投票停牌前已达到33元/股。由此，两个月的超期停牌，一方面导致了小股东的巨额机会收益损失，另一方面让大股东获得了单独认购低价增发股份的暴利机会，进而引发了市场对其增发定价做法的众多质疑。低价向大股东单独增发更是引起了众多小股东的强烈不满，并随即引发了一系列颇受市场注目的法律维权行动。

5月18日，小股东们集资聘请律师，将驰宏锌锗告至上海浦东法院，起诉其定向增发及其捆绑股改的做法涉嫌违法、侵权。5月21日、22日，又先后有南京、江苏、上海的基金持有人（同时也是驰宏锌锗流通股股东），委托律师致函驰宏锌锗十大流通股股东中的三大基金公司的董事长，要求其属下基金在驰宏锌锗定向增发、股改的股东大会表决中，就其所持基金份额间接所持有的驰宏锌锗股份代投反对票，以期阻击低价定向增发议案。5月23日，南京小股东梁俐进一步状告上海证券交易所，起诉其在驰宏锌锗超期停牌及低价增发过程中的“不作为”，导致小股东错失投资良机，利益损失惨重。

    上述维权行动，经京、沪、粤、苏、川等地的二十多家财经报纸、电视报道后，产生了广泛的市场影响，使驰宏锌锗成为极具争议的定向增发焦点案例。

5月24日（定向增发股东大会表决日）上午，CCTV品牌栏目《中国证券》在“观点聚焦”栏目以《谁该为“规则之错”买单》为题，对驰宏锌锗定向增发案进行了长篇点评，斥责了超期停牌行为及其增发定价合规挑战公允等问题。评论员引用的数据称，该公司两个月的停牌给小股东造成的“机会收益率”（被压抑的股价涨幅）损失保守估计至少应在150％以上，相应的“机会收益”损失高达20亿元。

5月底，驰宏锌锗的定向增发、股改方案在小股东极力维权，但主力基金却一律“护航”的情况下，相继获得股东大会“表决通过”。但公司定向增发股东大会的议案及其表决程序、投票结果、决议缺乏有效期、大股东未回避投票及信息披露存在重大遗漏等问题随即遭到媒体的接连质疑，令驰宏锌锗“澄而不清”（公司及其所聘律师、保荐人的澄清公告，对违规质疑避重就轻甚至半推半就）。7月初，继《证券市场周刊》、《大众证券报》等质疑大股东拟注入资产的真实质量之后，又有《股市动态分析》周刊报道称，大股东所聘的资产评估机构山东乾聚会计师所存在重大违规前科，其迁址更名后，评估资格早已被山东财政厅收回，而更名后的新会计所并无评估资格，但早已注销且被收回业务资格的山东乾聚，却仍在为驰宏锌锗出具评估报告……

7月21日和8月9日，《证券时报》、《中国证券报》记者先后以《定向增发玩猫腻 是否利用股改契机控制增发价》、《变味的资产认购》为题，对驰宏锌锗的“猫腻”提出了质疑或非议。与此同时，小股东向证监会、上证所接连不断的投诉与举报，也进一步使驰宏锌锗定向增发成为中国股市备受质疑且诸多问题已为监管层所知的“裸奔者”。

然而，“裸奔者”在一片质疑声中依然前行，竟令人大跌眼镜地凯旋到了终点！

案件结局耐人寻味

在小股东的一系列维权行动，及CCTV、《中国证券报》等众多媒体对增发事件提出质疑或非议后，驰宏锌锗增发申请在证监会搁浅数月后，于9月初遭到重组委员会首轮否决。但公司的“二度射门”，得到证监会首肯。

从06年12月初的公司公告及媒体报道看，以下两个问题值得关注：其一，“二度射门”时，大股东云冶集团在原方案基础上增加了承诺，公司新增股份不足以支付收购资产价款的缺口部分，计1.31亿元不再被要求支付，由此增发价实际上提高了3.74元，从19.17元升至22.91元。其二，证监会的相关核准文号为证监“公司字”[2006]258号，而非定向增发公司通用的“发行字”文号。由此可知，作为“特例”其并没有经过常规的发审委程序，而是单由重组委核准，适用的仅是2001年《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的相关规定，而将06年5月颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》中，定向增发必经的发审委程序置之度外。

另据公司董秘向《第一财经日报》透漏，豁免支付1.31亿元，是有关部门和大股东、上市公司以及各方面沟通的结果。这反映出大股东在增发获得15.08亿巨额浮盈（12月4日股票收盘价为62.26亿元，19.17元增发价只相当于市价的30.79％，15.08亿元相当于公司05年末股东权益的2.09倍）后表现出了一点大方，也可能是证券监管层体恤小股东利益从中进行了调和与施压。但如此豁免1.31亿元的巨款，却引发出两个非常严肃的问题：其一，该公司对于增发价进行实质性修改这样的重大事项，并未经股东大会的法定程序重新表决，更未见事前公告；其二，1.31亿元的巨款，岂能仅凭大股东的单方面承诺就“白送”给上市公司，这是否构成国有资产（云冶集团系国有独资企业）的巨额流失？而从公告信息看，也并未见国资委同意“豁免”的相关批文。

更耐人寻味的是，“将保护投资者利益作为重中之重”的证券监管层，在此案审核过程中的态度异常暧昧。其既没有就驰宏锌锗增发程序的众多违规及小股东的不断举报投诉做出正面回应或函复反驳（不只一名投资者向笔者抱怨相关部门没有依法履行署名投诉的信访回复义务，而是石沉大海或被敷衍了事），也没有对明显偏低的增发价表示完全赞同，而是首肯了“豁免1.31亿元”这样折衷或者准确地说是“和稀泥”的解决方案。此举显然亵渎了法规之严肃性，也让中小股东们对畸低的增发价大跌眼镜与义愤填膺，更会带来一系列的后续效仿隐患――在超期停牌后，向大股东低价增发的案例中，同样遭遇小股东强烈反对的先锋股份堪称“驰宏锌锗第二”。

证券监管层“和稀泥”造成的大、小股东间的利益得失是显而易见的：面对明显离谱的增发价及相关环节的众多违规（诸如股改超期停牌变相操纵增发价、股东大会漏洞百出、评估机构早已没有评估资格、半年报未按规定审计等），作为投资者利益“守门员”的证监会若将之彻底否决，把方案推倒重来的话，由此可避免公司募股资金损失10多亿元。而以“豁免1.31亿元”，这看似折衷实带偏袒的方式结局，大股东实际上获得了“四两破千斤”的巨额利益。此类“和稀泥”，实质上使备受质疑的向其大股东非常明显的利益输送行为（该公司以市价30.79％的超低折扣向大股东单独增发，创下了中国乃至世界之最）获得了“绿色通道”，也留下诸多后续效仿的隐患。

不了了之事件何其多

值得关注的是，类似的“和稀泥”的事件在中国证券市场并非罕见。

2006年内，在股指节节攀高的繁荣景象之下，一些媒体高度关注、民众反映强烈的涉嫌股价操纵、内幕交易、低价定向增发、违规上市等严重侵害小股东利益的焦点事件（诸如中工国际上市日股价操纵案、延边公路出尔反尔的澄清公告与内幕交易案、天威保变被指造假案、栋梁新材上市案、长江证券被誉借壳“绯闻女王”等），在监管层“高度重视”后，未见下文或不了了之者可谓接连不断，一些违规侵权者可谓气焰甚嚣。由此，难免让人想起“谁来监督证监会？”之类的话题。

众所周知，证券市场惟有法制才有秩序，格守“三公”才有发展。这当中，强制信息披露制度（俗称公告制度）是诚信监督之本，违规处罚之椐，也是反腐倡廉的利器。令人遗憾的是，目前我国证券市场的信息披露规则及其强制义务，只限于被监管层监管的上市公司，而在政务公开、民主监督日渐深入的中国，国家审计署等监管部门早于两年前就实行了审查项目的逐一公告制度，而证券监管层对民众高度关注的焦点事件审查情况的信息公开仍缺乏必要的规则，这不能不说是政务公开的薄弱环节。迄今，很多中央部委的记者招待会已司空见惯，但人们却罕见与亿万家庭的钱袋子密切相关的证券监管层，召开记者招待会或投资者听证会，就焦点事件与热点问题开诚布公、答疑解惑（甚至于证监会常规的信访渠道也屡屡被指有不尽人意之处，著名律师严义明在向监管层举报长征电器违规后，曾扬言要起诉证监会“不作为”）――这无疑会有利于对违法违规大案进行彻查，对实践中的问题及较明显的法规漏洞及时修补。而在公众对大案要案没有知情权、诸多法规不完善又不及时补漏的情况下，利益受害者自然是小股东。定向增发实施操作细则的久拖不出便是一例。

不仅于此，实践中，诸多证券法规粗枝大叶下的实施则细“内部掌握”，也难免会给专业人士、上市公司、媒体记者及投资者一个权利很大而又略带神秘色彩的衙门印象，更会给王小石之类的权利寻租者可乘之机。

证券监管呼唤透明

对于民众高度关注的焦点事件或大案审查，证券监管层是否就可以随便不了了之，或者“和稀泥”，而没有披露公告义务呢？具体到驰宏锌锗案，其定向增发缘何成为发审委程序的例外？面对市场的不断质疑与上市公司的澄清，监管层是否应该彻查后给公众一个裁定或结论？针对增发定价基准日前的超期停牌与定价参照的刻舟求剑，监管层应当默许认可，还是应当制止杜绝？……

自嘲为“看门狗”的李金华同志（国家审计署审计长）有一句让人印象深刻的话：“对贪污腐败的手软，就是对人民的犯罪”。同样，在证券市场上，对明显侵犯小股东利益的低价增发、操纵股价、内幕交易等行为的姑息养奸，无疑也是对中小投资者的渎职犯罪，更会破坏市场的法制环境，伤及政府的公信力。

资本市场上的一句世界名言是，“阳光是最好的防腐剂”。为此，规范与敦促监管层在焦点问题上给市场特别是中小投资者以“说法”或下文，在典型案例的审核处置上给公众一个解释或背景说明，已成为我国证券市场发展的当务之急。这不仅有利于严格执法惩罚违规，切实尊重与保护中小投资者，也是尽量减少黑箱操作，防范王小石乃至“王大石”之类腐败分子的利器。

应当看到，中国证券市场的发展进步，并不体现为股指或市值数字的简单增长，也不主要体现为技术创新数量之多寡（对中小投资者而言，诸如权证对价、低价私募之类的金融创新，恐怕越少越好），而应该以资本市场发展中的“重中之重”――投资者保护机制的完善及市场透明度、公平度、公正度的不断提高为价值取向。而在严肃法纪、增加市场透明度的过程中，证券监管层作为保护投资者的“守门员”及市场的马首是瞻，理当以身作则，给上市公司竖立一个公正而透明的榜样，而不应该成为例外或高居神坛只监管别人。

因此，建立证券市场重点审查项目的逐一公告制度，及定期或例行记者招待会、投资者听证会制度等，就市场上的焦点事件与热点问题给公众一个说法与下文，就典型案例的审核处置缘由与依据，就有关法规的操作细则与实践疑点给证券业内一个公开的解释说明，就群众反映强烈的事件给市场一个澄清或交代，都应当是证券市场政务公开的当务之急，也是促进中国资本市场发展进步，及反腐倡廉的有效举措。

参考文献（驰宏锌锗案例备受质疑的相关文献及本文提及的事件索注）：

驰宏锌锗12月4日的公告全文：

http://www.sse.com.cn/cs/zhs/scfw/gg/ssgs/2006-12-04/600497_20061204_1.pdf

谁为造假买单——驰宏锌锗的资产评估

http://www.chinaacc.com/new/184/185/2006/7/ma1098054383760025500-0.htm

媒体对小股东系列维权行动的报道：

http://www.baidu.com/s?lm=0&si=&rn=10&ie=gb2312&ct=0&wd=%C1%BA%C0%FE+%B3%DB%BA%EA%D0%BF%D5%E0&pn=10&cl=3

1、“驰宏锌锗暗调定向增发价格 相当于提高3.74元 ”，06年12月05日《 第一财经日报 》

2、“大股东以市价1/3认购新股 驰宏锌锗蹊跷增发”，2006年12月05日《北京商报》

http://finance.sina.com.cn/stock/s/20061205/01123133857.shtml

驰宏锌锗定向增发方案终过关《 中国证券报》2006－12－04

http://finance.ce.cn/stock/gsgdbd/200612/04/t20061204_9659728.shtml

“变味的资产认购”《 中国证券报》，记者质疑驰宏锌锗定向增发   2006-8-9

大股东低价增发 小股民怒斥先锋股份，《北京商报》2006年10月12日

http://www.p5w.net/stock/news/gsxw/200610/t552922.htm

痛失投资良机 先锋股份小股东呼吁公司尽快复牌，《北京青年报》2006年05月29日。

http://www.ce.cn/securities/stock/ywgc/gsyw/200605/29/t20060529_7133904.shtml

“驰宏锌锗增发方案获重组委通过 增发价格不变”，《第一财经日报》 2006年11月02日

http://finance.sina.com.cn/stock/s/20061102/04043041748.shtml

李金华:“基建领域审计最困难 最大阻力来自于地方”，CCTV《对话》节目。2006年09月25日。  http://finance.ce.cn/macro/gdxw/200609/25/t20060925_8707455.shtml

严义明：如果对银河系继续不作为  将起诉证监会，《世纪经济报道》。2006年08月01日。

http://finance.sina.com.cn/stock/t/20060801/01082779288.shtml

http://www.aihuau.com/showarticle.aspx?id=33768

本人发表的关于驰宏锌锗案例的系列文章：

 http://www.aihuau.com/AuthorIndex_Boke.aspx?id=3792

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