爱华网同济大学 黄建中 原载：中国证券报2006年8月15日理论版 http://ifb.cass.cn/show_News.asp?id=9315 随着定向增发的如火如荼，实践中也凸显出一些问题。这当中，私募发行定价问题颇值关注，也亟待规范。 增发定价基准日“百花齐放” 投行业务中，发行定价历来是募股方案的核心要素，也是证券市场的全球性难题，其直接关乎股份公司的募股效率及股票发行本身的成败，也是确保股票发行公平、公正的关键点。在操作层面，IPO项目的发行定价涉及的是估值询价问题；在上市公司再融资的过程中，股票发行价通常是与市价挂钩，增发股份的定价实际上演变为定价基准日的确定和市价折扣率的选择问题。 《再融资办法》中对公募增发有“发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”的要求，明确了公募增发的定价基准日为招股意向书公告日。但对于私募增发的定价约束相对宽松，甚至于定价基准日也没有作出明确界定，定价约束条款仅限于“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”的条款（以下简称“九折规则”）。由此导致在实践中，各上市公司在私募定价基准日择取上“百花齐放”，直接影响了私募增发的操作规范，也为寻租者及其利益输送行为提供了可乘之机。 从已有案例看，相关公司对私募增发定价基准日的择取可谓各式各样：采用最多的是相关董事会（常规上，董事会商议增发事宜至少需开两次甚至多次会议，首次董事会议是商定增发方案，最后一次董事会议是在发行前确定具体的增发实施事宜）决议公告日；相关董事会召开日；相关股东大会召开日；股东大会决议公告日；发行前董事会召开日定额，等等。实践中，将不同时点作为定价基准日，会产生差异较大的发行折价结果。 “九折规则”失灵 就股票发行的特点而言，私募发行是上市公司在融资过程中对10名以内的特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式。由此，其“天然”容易滋生寻租与利益输送问题。而如果募股发行定价明显偏低，就会让特定增发对象获得低风险暴利机会，而让其他拟投资者垂涎兴叹，其直接导致上市公司募股募集资金流失或募股股份徒增，使原有股东利益遭到侵害，甚至会引发小股东针对低价发行的法律维权诉讼。 这一点，在上市公司向其大股东的定向增发案例中尤值关注。其间会引发另类股价操纵行为，使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口股改或购并重组而慢长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。 不仅于此，明显偏低的募股定价也会对上市公司股价产生不利影响。从近几年的实践看，公募增发的折价率对二级市场股价的影响已非常明显。主要表现为增发折价使认购新股者可低于市价购买股票，造成对老股东和同期在交易所挂牌竞价买股者的不公平，而导致投资者用脚投票，使得公开增发常常成为利空因素，每每导致股价下跌，且折价率越高逃权现象越明显。因此，为平衡新老股东利益和稳定市场，对公募增发的折价率，在确保发行成功的前提下应当尽可能低。为此，《再融资办法》对公募增发折价率提出了“20日均价或市价零折扣”的较高要求。同样，私募增发折价如果过高，也会引发机构（包括法人持股者）抛售现有股票后，去竞购有折扣的增发新股套利，随后再通过融券规避锁定期股价波动风险。 “九折规则”原本是为了防范私募发行定价偏低的问题，但由于实践中定价基准日的随意性甚至错乱，使该规则的法规严肃性和定价约束力大打折扣，导致相关公司发行折价率大相径庭，影响了增发定价的公平性和公允性。 值得关注的是，在“九折规则失灵”后，实践中私募定价很多情况下是处于市场监管的“真空地带”，不利于中小投资者权益的保护。从现有案例看，除极个别公司事前确定并公告具体的发行价外，绝大多数公司在股东大会表决议案中明确的只是照本宣科式的定价原则和定价区间，甚至于很多公司对很容易测算出来的最低限价也不愿公告明示，增发对象也只是披露特定原则并未公告单位名称（即便是那些早已内定了募股对象的公司），由此导致绝大多数公司在股东大会及随后的发审委的审议表决过程中，发行价及发行对象都是未最后确定的事项，丝毫显露不出发行定价偏低等问题。而那些明显偏低的发行价，只有在证监会核准后，上市公司实施定向增发后才“显山露水”。而待到相关信息披露时，无论其实施的私募增发价多么离谱，利益输送问题多么明显，该次发行都已经木已成舟，更何况任何看似离谱的折价率，几乎都可以拿新增股份存在锁定期做“挡箭牌”或遮羞布。 董事会的融资权边界是否过大 在私募增发的全过程中，由于“九折规则失灵”、股东大会的定价约束及市场监管的“真空”，权限幅度非常宽泛且涉及金额巨大的私募发行折价权，几乎全由董事会说了算。由此暴露出我国上市公司治理中，董事会融资权缺乏必要约束的问题。
众所周知，投资与融资都是企业经营管理中至关重要的两件大事。而目前我国上市公司的治理规则中，对董事会的投资额权限有明确限定，即超过公司章程规定权限的投资项目都须经股东大会批准。但在现有的法规条款中，尚未见对跟投资权相对应、且同等重要的董事会的融资权额度进行规范，即董事会融资权缺乏边界。 在增发融资的股东大会表决事项中，各公司都会有“授权董事会全权办理本次发行的相关事宜”的议案，这是股东大会对董事会进行融资授权的法定程序。但值得注意的是，如果股东大会的表决议案中没有明确具体的发行价及发行对象，而只是表决发行定价原则和定价区间的话，那么，该股东大会对董事会的融资额度授权，实际上就是一个有限约束的“空白支票”。这种做法在实践中相当普遍。由此，在私募增发过程中凸显的问题是，由于“九折规则失灵”，董事会的融资权额度实际上是非常巨大的。 在董事会融资权缺乏必要约束及再融资定价缺乏有效监督的法规环境下，私募增发过程中董事会融资权额度之大是令人瞠目的，而众多上市公司最终募股定价的公平、公允与否要全赖董事会的“自觉”。但对于董事会过大的融资权，单靠媒体的学术探讨和舆论的监督约束恐怕是远远不够的。 众所周知，我国大多数上市公司都存在一股独大问题，公司董事会实际上是“大股东的常设机构”，其内部缺乏权利制衡及有效的监督机制。董事会过大的融资权限，难免会给大股东或内部人控制的董事会的寻租活动提供方便，而在形形色色的上市公司中，董事会可能利用增发定价的决定权与发行对象的择定权寻租，在融资过程中向关联方（包括一些貌似不关联，实则关联的）进行利益输送，或通过再融资贱卖上市公司控股权或曲线廉价实现MBO。 规范定向增发需标本兼治 针对上述问题，笔者以为应当尽快完善和细化相关规则，规范定向增发的操作行为。 第一，明确定价基准日为发行前董事会召开日。从最近接踵而至的案例看，将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，是绝大多数公司普遍的选择，其几乎已经成为市场中颇为主流的认识，甚至到了“约定俗成”的地步。 笔者以为，把相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日是不妥当的，其不具备发行定价的时效性参照价值，也有悖于发行定价的市场化原则，存在如下弊端。 从定向增发的融资周期看，自相关董事会决议公告日到股票发行日，少则需要两、三个月，多则一年半载。其间上市公司的股价难免大幅波动，如果以数月前的相关董事会决议公告日作为定价基准日，实际上就是拿数月前的公司股价而不是即期市价，作为增发参考依据和定价约束条件，这明显与上市公司再融资定价市场化的原则相悖，也有定价参照系的“刻舟求剑”之嫌。因为定价市场化，实质上是为了确保增发价的公平性、公允性，而公平的参照系自然应当是发行日同期投资者通过交易所挂牌竞价购买股票的即期价格（也就是认购增发股份的机会成本），而不应该是交易所数月前的挂牌价。 就立法本义而言，“九折规则”是为了防范私募发行价相对市价折扣率偏低的问题。从已有案例的经验与教训看，将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，会导致“九折规则失灵”或“九折规则滥约束”的问题。其一，在股价大涨行情中，发行前的公司股价会大大高于数月前的股价，如果以数月前的股价作为参考依据和定价约束条件，则将导致上文所述的“九折规则失灵”现象，使低价增发大行其道，寻租和利益输送问题防不胜防。其二，在股价下跌行情中，发行前的公司股价会远低于数月前的股价，使公司股票市价低于或非常接近股东大会确定的最低增发价，导致投资者宁愿去二级市场买股，使增发股份无人问津而致发行失败，即出现“九折规则滥约束”导致增发不能实施的情形。最近，上证指数跌破1550点后，36家已发布增发预案但尚未实施的公司股价跌破最低增发限价就是典型例证。 将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，不利于相关公司灵活选择时点择机发行。按照有关规定，上市公司增发股份可以在中国证监会核准之日起的6个月内择机发行，进行“闪电配售”，这也是成熟资本市场很常见的做法。而如果很早就把发行价限定下来，有关公司为了避免股价波动的“夜长梦多”，就会放弃择机的做法而选择尽快发行———只有那些暂时存在发行困难（如股票市价跌破或接近增发限价）的公司才被动推后发行时间，等待股价可能的上涨后再尝试发行，也很可能一直等到超过有效期后被迫放弃增发计划。 鉴于此，笔者认为，应当明确以发行前董事会召开日作为定价基准日，这可以避免众多公司将相关董事会决议公告日作为定价基准日的上述种种弊端。因为发行前董事会召开日是距发行日最近的基准日，最具定价参考的时效性意义，能充分体现发行定价市场化原则和充分发挥“九折规则”的约束力，也有利于有关公司进行“闪电配售”，并可以避免上文中的“九折规则失灵”或“九折规则滥约束”问题，尽可能减少寻租行为。不仅于此，发行前董事会召开日也是一个与公募增发招股意向书公告日（公募定价基准日）相对应的日子，符合《再融资办法》的立法本义。 为防范增发公司操作股价，笔者建议，在强调发行定价的市场化约束同时，进一步完善上市公司股价异动的监督约束机制，对各类操纵股价行为必须严防并严打。对操纵或变相操纵股价者，应当取消其再融资资格。 进一步完善相关法规，更加重视发行价的公平性、公允性，如建立定向增发的询价制度、第三方竞价引入制度等。 为了防止一些上市公司向大股东定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口股改或购并重组而慢长停牌等手段刻意打压股价，进而向大股东输送利益，对应那些在增发前季报业绩降幅超过50％，或者公司股价在发行前60个交易日内相对行业股价指数的相对跌幅率（即个股相对行业或板块指数的相对跌幅：同期行业或板块指数的涨跌幅）超过50％的公司，应当提前中止其增发行为。 此外，鉴于我国现有的法规条款中，缺乏对董事会融资权的约束条款，应当新建相关制度，要求上市公司在公司章程中明确董事会的融资决定权额度，如限定在公司最近一期经审计的净资产值的20％以内，以便约束增发过程中董事会可以决定的定价范围，防止偏低的发行价市价折扣。或者在股东大会表决增发方案时增加议案，如明确“董事会的定价决定权在发行前市价折扣的15％或10％以内”等。
