爱华网内容摘要：流动性过剩是当前我国货币运行的基本特征。在过剩流动性的推动下，我国宏观经济运行中的内外结构性失衡状况表现越来越突出，致使中央银行的货币政策调控处于两难之中。基于这种经济结构内外失衡格局下，本文从开放条件下货币政策理论分析入手，深入剖析了当前我国货币政策运行的内外环境以及面临的困境。最后指出了开放条件下我国货币政策的未来走向应从加快利率市场化改革、加快汇率市场化改革、加快推进金融体制改革和加快推动金融市场建设四个方面着手。
我国已进入“WTO后过渡期”。随着经济开放度的不断提高，越来越高的外贸依存度、大规模的资本流入、居世界前列的外汇储备规模、人民币经常项目的可兑换和资本项目管制的逐步放松、金融市场的全面开放等等，对我国货币政策产生了重要的影响和巨大的冲击，迫使我国的货币政策逐步由注重内部均衡转向越来越多地关注内外均衡。因此，如何在开放经济条件下实施有效的货币政策是目前中央银行面临的一个不可回避的难题。本文拟对开放条件下我国货币政策理论框架、运行的内外环境、当前货币政策面临的主要困境以及未来走向进行了探讨。
一、开放条件下货币政策的理论框架
开放经济条件下中央银行进行货币政策调控时，不仅宏观变量的选择受到限制，而且调节的弹性也相对受限。货币供应量、利率、名义汇率和物价水平等名义变量中，中央银行只能控制其中一个变量，其他名义变量事实上成为“内生变量”。同时，由于主要宏观经济变量之间的相互依存关系，特别是开放条件下内向性经济变量（如利率、货币供应量、货币乘数）与外向性经济变量（如汇率、外汇储备）的相关度越来越密切，中央银行对于一个变量的调整，会导致其他变量的波动。目前国内外针对开放条件下货币政策的理论研究主要集中在以下两个方面：
（一）运用开放经济条件下的宏观经济平衡等式分析：I = S +（Em - Ex）+（T - G） （1）其中：I 为国内投资需求，S 为国内储蓄， Em为进口，Ex为出口，T 为政府税收，G 为政府支出。由（1）式得：Em -Ex =（I - S）-（T - G） （2） 从（2）式可知，在（ I - S）和（T - G）不能平衡时，可通过调节对外经济活动来实现宏观平衡；货币政策在调节国内投资和储蓄得同时，必须考虑进出口和政府支出的影响。上述关系式揭示了关系：（1）开放条件下货币政策必须由注重内部均衡转向开放经济条件下主要宏观经济变量之间的以下依存同时关注内外部之间的均衡；（2）在决定货币供应的诸多因素当中，来自国际经济和金融的许多变化因素中央银行无法左右，因而，货币政策工具在调控货币供求时，常常会产生“能量分散”或“能量对冲”，使货币政策预期效果受到严重削弱。（3）在开放条件下，引入经济总量均衡条件——国际收支新变量以后，必然给货币政策的实施效应带来了巨大的挑战。
（二）运用蒙代尔—弗莱明模型(M—F模型)分析
蒙代尔—弗莱明模型(M—F模型)是20世纪60年代形成的一种开放经济条件下的国际收支政策模型，该模型在凯恩斯IS - LM 模型的基础之上，引入BP 曲线，按照资本流动性强弱，对宏观经济政策效应与国际收支调节过程作了比较静态分析，认为不同汇率制度下，财政政策与货币政策的效应是不同的；无论在哪种资本流动情况下，浮动汇率制度下的货币政策都比固定汇率制下更有效。 BP 曲线表示能够使国际收支平衡的收入与利率组合轨迹，在固定汇率制度下，无论收入如何变化，只有当利率水平等于国际利率即r = re时，才能实现国际收支平衡，故BP 线是一条水平线。如图1 所示，由于资本完全流动，在任何其它利率水平上，资本的剧烈流动致使该国的国际收支无法实现均衡。货币当局不得不进行干预以保持原有的汇率水平。从理论上讲，这种干预使得LM 曲线恢复到原来的位置上，即在固定汇率制度下货币政策无效，一国无法实行独立的货币政策。
在浮动汇率制度下，货币政策的影响使汇率水平发生变动，货币政策灵活性和有效性得到加强。通过货币政策的运用，可以同时达到内部均衡和外部均衡。如图2 所示，在资本自由流动和浮动汇率制度下，中央银行在原始均衡点E点，实行扩张性货币政策，LM 曲线右移至LM，内部均衡点相应移至E，点，此时，r < re，资本外流，由于收入增加，进口随之增加，引起国际收支逆差。逆差导致本币贬值，改善国际收支并进而增加总需求，使得货币需求上升，表现为IS 曲线右移，直至E"点处，此时，国际收支、货币市场和商品市场同时在E"点处达到均衡，货币政策有效。
蒙德尔—弗莱明模型揭示了一个重要结论：开放经济实行浮动汇率制度，如果货币政策积极有效，则财政政策无效；实行固定汇率制度时，如果财政政策发挥重要作用，那么货币政策无效。在此基础上，克鲁格曼（Krugman，1979）提出了“ 三元悖论”，即固定汇率制度、资本自由流动、货币政策独立三个目标不可兼得，一国充其量只能实现其中两个目标。这一理论告诉我们，开放经济下宏观调控面临多重目标时，需要有所取舍。
二、开放条件下我国货币政策运行的内外环境分析
中国当前货币运行的基本特征，可以归结为流动性的泛滥，流动性过剩已经成为当前中国经济金融运行的关键问题之一。在过剩流动性的推动下，我国宏观经济运行中的结构性失衡状况越来越突出，主要表现在以下两个方面：
一方面是内部失衡。内部结构失衡对货币政策的影响突出表现在投资与消费增长的失衡上。近年来，我国国内需求结构发生了较大变化，其显著特征就是投资与消费失去平衡。1、从投资和消费需求对GDP增长的拉动作用看，改革开放以来，我国固定资产投资增长率与GDP增长率之比，在1981-2005年的25年期间平均为2.08，即投资增长率为GDP增长率的约2倍，2个百分点的固定资产投资增长拉动1个百分点的GDP增长；其中1981-1993年为1.94，1994-2005年为2.1，在经济过热的1992-1996年为2.69，而2003-2005年这个比率为2.88。不仅明显高于各个时期的平均数，而且比上个世纪90年代的经济过热时期还高出0.19倍。另一方面，消费品零售额增长率与GDP增长率之比，在1981-2005年的22年期间平均为1.51，即消费增长率为GDP增长率的约1.5倍；其中1981-1991年为1.55，1992-2005年为1.41，在经济过热的1992-1996年为1.76。而2003-2005年这个比率为1，明显低于各个时期的平均数，与上一次经济过热相比则低了76%。2、投资率升高，消费率走低。1998年以来，投资率持续攀升，全社会固定资产投资总额与GDP的比率1998年为36.3%，2005年达到48.3%，创历史新高，比1997年高出14.8个百分点，比改革以来最高的1993年（37.7%）还要高出10.6个百分点。而近两年消费率呈明显下降趋势，2005年的最终消费率为52.1%，比2000年下降10个百分点，比改革以来最高的1981年（67.5%）低15.4个百分点。从以上几方面指标分析表明，目前投资与消费的比例关系已明显失衡，这种失衡状态已经超过了上一次经济过热时期的平均数，投资与消费失调的现实和趋势应引起高度重视。
另一方面是外部失衡。而“外部失衡”是指中国同时存在着经常账户和资本账户的“双顺差”。从宏观经济学的国民收入恒等式看，国内储蓄大于国内投资必然会出现贸易顺差，过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡。因此，内部失衡与外部失衡中的贸易顺差乃是一个硬币的两面。从1999年到2004年，中国的外贸顺差基本上维持在GDP的2%左右水平，但2005年外贸顺差大幅度提高，跃升到GDP的5%左右水平。第二个数据变化是2005年中国新增的外汇储备不但是全球第一，而且达到了其它东亚经济体总和（包括东盟国家，加香港地区，台湾地区，韩国及日本）的近五倍。而在2004年，韩国和日本新增外汇储备之和还超过中国。从我国新增外汇储备构成来看，贸易顺差加外商直接投资比例从2004年的50%跃升为2005年的85%，即“冷钱”代替“热钱”成为2005年新增外汇储备的主力。这表明由于汇率政策调整的滞后，来自国际上对人民币升值的压力也在不断增加，中国越来越成为美元债务的最后接单者。
当然，究竟是内部失衡还是外部失衡导致了目前中国经济的内外失衡格局的形成，似乎很难分清，倒可能是相互交织和相互转化的，这种经济格局已使得中央银行的货币政策调控处于两难之中。
三、开放条件下我国货币政策面临的主要挑战
随着我国经济开放度的逐步提高，国际资本加速在跨国间转移，特别是在人民币升值压力下国际投机资本的频繁流动，不仅引起了金融交易的扩大化和虚拟化，而且加剧了我国金融秩序的混乱和经济体系的内外失衡。从而迫使我国的货币政策必须兼顾内外均衡两个目标，这就要求中央银行在运用各种货币政策时，必须注意不同调控手段的操作，致使中央银行实施有效的货币政策面临着巨大的挑战。
（一）开放条件下我国货币政策目标面临挑战。我国货币政策的单一目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。但在现行人民币汇率制度下，我国货币政策实际肩负着对内维持物价稳定和对外维持汇率稳定的双重目标。根据蒙代尔—弗莱明模型(M—F模型)，在固定汇率制下，一国的货币政策在长期内无效，货币供给的变化只能引起外汇储备的增减，而对实质经济不产生影响。从我国现行汇率制度来看，外汇储备内生于国际收支，其增加和减少已成为影响基础货币投放和收缩的重要渠道。随着我国经济对外开放程度的不断加大，与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大，货币供应的内生性越强，于是中央银行控制货币供应量的主动性就越来越低，货币政策在控制货币供应方面的有效性也就越低，客观上为我国货币政策目标的制定和实施增加了难度。从我国货币政策实践来看，传统的占主导地位的直接信贷控制手段已经不能适应开放经济的需要，资本的自由流动、货币供给渠道的增多、外汇占款的增加使中央银行在运用货币政策调控时明显感觉力不从心。
（二）开放条件下我国货币政策的独立性面临挑战。开放条件下国际资本流动使得我国货币政策的独立性受到制约。尽管目前我国的外汇管制在一定程度上抑制了短期性资本的流入，但在国内人民币升值的强大压力下，国际游资通过各种渠道的大量涌入，在一定程度上抵消了国内货币政策所试图达到的政策目标，显著地降低了国内货币政策的有效性。中央银行在进行利率政策的决策时，被迫越来越关注国际货币，特别是美元的利率走向，在调整利率时努力维持人民币利率与美元利率的适度利差关系，使得我国货币政策自身的独立性受限。
（三）开放条件下我国货币政策面临经济内外失衡挑战。当前我国宏观经济运行存在的问题主要是内外结构失衡问题。因此，中央银行调节总量的货币政策在解决内外结构失衡问题上明显难以独力完成调控意图。一方面内部经济中投资与消费比例的失衡致使当前货币政策陷入两难境地。原因是: 我国转轨以来经济结构中投资与消费比例失调的原因，并不是银行贷款发放较多、投资规模较大等简单原因所致，而是有它深层的结构、体制和政策等成因。这种投资与消费比例的失调，并不能是简单依靠压缩贷款规模和提高贷款利率所能根治的。况且，提高利率对政府投资、一些国有和国有控股企业、一些恶意贷款的民营企业，作用较小；提高利息率还有可能吸引股市资金倒流和导致人民币币值日趋坚挺。同时,由于经济增长主要依靠投资拉动，当投资增长过快时，物价可能上涨；为了稳定物价而实施收紧货币政策，则经济没有足够的消费支撑，很容易陷入低迷。因此,面对经济结构中投资与消费失衡的状况,货币政策很容易陷入两难境地。另一方面，外部经济中经常账户和资本账户的“双顺差”使得当前货币政策明显感到勉为其难。原因是：近年来，人民币升值的呼声在国际市场上一直高涨，大量外币“热钱”在人民币升值预期下源源不断涌入中国境内，国际收支平衡表上的资本与金融账户急剧膨胀。为维持人民币汇率的稳定，中央银行被迫在外汇市场上吞进国际货币来抵御影响汇率稳定的外部冲击，从而增加基础货币的非自主性投放，这显然与国内经济状况要求的紧缩性货币政策相冲突。同时，由于外汇储备的增加反过来又进一步强化人民币的升值预期，吸引国际投机资本更多地涌入，流通中的货币投放更趋过度。这样的结果一方面会导致市场的流动性过剩，通货膨胀压力加大。另一方面，中央银行不得不通过大量发行中央银行票据来对冲外汇占款回笼货币。从财务成本的角度来考虑，由于中央银行发行票据要支付利息，因此外汇储备的快速增加也意味着中央银行票据发行成本的不断上升，意味着冲销政策的不可持续性，最终的结果会使中央银行的货币政策调控难以为继。
由此可见，随着我国对外开放的深入，货币政策调控的难度和复杂性已日渐提高，正面临前所未有的挑战。
四、开放条件下我国货币政策的未来走向
由上述分析表明:开放条件下我国当前的货币政策在追求经济的内外均衡中已经处于一种顾此失彼的局面。要使货币政策真正发挥调控宏观经济的作用，不至于在追求对内对外的双重均衡中顾此失彼，还必须从根本上清除影响货币政策独立性和有效性的各种制约因素。为此,笔者认为, 开放条件下我国货币政策的未来走向应从以下几个方面着手:
第一 ,加快利率市场化改革。目前我国的利率市场化改革已取得重要进展。但由于基准利率还是官定利率，不是一种市场均衡利率，某种意义上可以说是一种双轨利率体系，还存在存贷款利率与货币市场利率相隔离、货币市场与资本市场关系不顺、金融机构存贷款利率期限结构失衡、利率传导和风险溢价机制不畅等问题，大大削弱了货币政策的传导效果。因此，现阶段必须在巩固放开贷款利率上限和存款利率下限政策的基础上，着手理顺央行基准利率，简化贷款的基准利率期限档次，推进长期大额存款利率市场化，研究推出利率衍生产品以及长期大额存款利率市场化来加速利率市场化的进程，提高货币政策市场化的调控能力。
第二，加快汇率市场化改革。一方面要逐步放开资本项目，采取渐进式方式不断扩大人民币汇率浮动范围来完善浮动汇率制，减轻维持固定汇率目标对外汇储备规模的压力，削弱外汇储备与货币供给的内在联系，以此提高中央银行在货币调控中的主导地位。另一方面，要进一步深化外汇管理体制改革，促进国际收支平衡。由于我国实行强制结售汇制度，国际收支资本项目的大量顺差导致外汇占款越来越多，央行不断放出基础货币，加大了通货膨胀压力，这不利于当前的金融宏观调控。因此，我国外汇管制应趋向于由“宽进严出”逐渐转为“严进宽出”，抑制外汇储备超常增长。
第三，加快推进金融体制改革。一要进一步推动国有商业银行的股权多元化改革，努力建立“自主经营、自担风险、自我约束、自求平衡、自我发展”的现代金融企业制度，不断提高我国国有商业银行的素质和国际竞争力，努力疏通货币政策传导机制。二要深化政策性银行改革，使其转变为符合市场经济需要的，财务上可持续、有核心竞争力的开发性金融机构。三要全面推进建设新农村的金融综合改革，以农村信用社改革为契机，积极探索农村政策性金融与商业性金融相结合的支持新农村建设的有效模式。积极探索包括小额信贷组织在内的新型农村金融组织形式，开发新的农村金融产品。
第四，加快推动金融市场建设。首先，要继续加快外汇市场建设，在完善现有债券远期交易的前提下，进行利率互换试点，积极推出各类外汇衍生产品，为企业、居民和金融机构规避汇率风险服务。其次，要进一步发展资本市场和货币市场。通过放宽市场主体的资格限制，大力发展商业票据和银行票据，打通货币市场和资本市场的通道，使资金能够在两个市场间自由流动。最后，鼓励商业银行创新金融产品，增加债券市场的产品的种类和规模，以便中央银行充分发挥公开市场操作的功能。
参考文献：
[1]李晓峰．对我国国际收支问题的观察与分析EJ]．投资研究，2004，(8)：23—27
[2]黄泽民．中国外汇储备增长的结构性风险及对策[J]．上海金融，2005，(4)：4—7
[3]宋立，等．中国货币政策传导机制与金融体系重建[M]．北京：中国计划出版社，2005
[4]余根钱．改革以来我国经济过热类型的变化．经济研究，1994，(2)
Challenges and Orientation faced Monetary policy of china in open-economy
Abstract: surplus liquidity is the fundamental characteristic of Money supply in china at present. It is more and more outstanding for both inside and outside non-equilibrium structure of Economy on account of surplus liquidity, which brings about monetary policy of central bank being in a dilemma condition. Based on theory of money policy and practice of china in- open-economy, The author holds up in this paper that Monetary policy of china in future should be set about accelerating reform of interest rate、exchange rate、finance system and market construction four aspects.
Key words: open-economy, faced Monetary, policy, Challenges, Orientation
曾建中，男，湖南人，（1972，）博士研究生，中国(海南)发展研究院,主要从事金融与财务理论研究，在全国核心期刊发表论文四十多篇。
联系地址:海南省海口市滨海大道花园新村二号,中国人民银行海口中心支行研究处
E-MAIL [email protected]
