爱华网2007年2月27日，世界股市经历了一次特殊的震荡，而震源来自于中国深沪两股市，“中国股市重挫引得全球跌声一片”。 从表面上看，这不过是一次偶然的全球股市联动震荡，但从深层次上分析，本次股市所产生的震荡表明：一、自2006年12月以来，全面开放的中国金融市场已于世界金融市场融为一体，国内金融市场的偶然瞬间反应已能够通过资本链条与世界市场进行互动。2007年2月27日，从这个代号为“黑色的星期二”的日子开始，中国金融市场不再是一个具有自我属性的封闭市场，而是世界金融市场的有机组成部分了，世界金融市场的任何震荡将会影响中国金融市场的稳定，反过来，中国金融市场的稳定已于世界金融市场的稳定息息相关了。二、在更为广泛意义上讲，从2007年2月27日开始，中国经济已然全面与世界经济对接了，尽管中国经济的开放程度仍有待于进一步加深，广度有待于进一步拓宽。 “中国股市重挫引得全球跌声一片”，对于中国经济而言，这既是一个好的信号，但也是一个不好的信号。说它是一个好的信号，是因为它以反映出中国经济的稳定已在某种程度上开始影响世界经济的前景，并以特殊的方式开始决定世界经济的稳定，中国在世界经济活动中的经济话语权与发牌权进一步得到了世界各国的认可；说它不是一个好的信号，是因为中国的股市乃至中国的金融市场尚在完善的过程中，其抗经济风险的能力有待于进一步通过改革来加强，在市场建设尚不完备、抗风险能力较弱的情况下，脆弱的股市乃至整个金融市场一旦受到来自国际市场的震荡冲击，可能会危及国内经济运行的稳定。 这个经济信号在更大程度上发出了这样一个警示：在经济改革和宏观经济调控过程中，不应当将稳定经济的判断与经济决策局限于国内经济问题，而且应当将判断与决策方也在更为广泛的领域内。在计划经济时代构筑的封闭式经济防火墙被彻底拆除的后改革时代，如何构筑全球市场一体化时代的开放式经济防火墙，将成为2007年经济改革与宏观调控过程中的另一项新经济建设任务。如果忽视了这一点，在未来，中国经济的稳定运行将缺乏起码的保障，因为国内现存的很多经济问题就来源于国际市场，尤其是国际资本过剩泛滥的极端套利流动。 2007年，将是国内经济被动性调整的关键年代，过剩产能开始逐步释放并在某种程度上客观地开始限制国内经济的进一步增长，过剩供给的劳动力将进一步压低劳动力价格，内需将伴随着2007年后期投资动力与消费能力的相对下降而进一步减弱；在流动性过剩的压力下，经济增长方式在短期内难以扭转，而内需不足则在2007年继续会导致中国经济的增长仍将依赖于外部需求。 然而，外需的增长将在更大程度上除了加大国际贸易摩擦的外，将进一步加速人民币币值的升值；伴随着人民币升值，国内产能过剩的矛盾将会逐步加剧，经济运行的稳定性将受到严峻考验。 从短期来看，人民币汇率的涨跌在某种程度上决定着中国经济的未来：稳定的汇率将会恶化中外贸易，加剧贸易摩擦，招致国际贸易保护主义的阻击，其后果将等同于人民币升值，这只是问题的一个方面。问题的另一方面是，即便采取人民币进行小幅升值的方式以期换得外需的维持或扩大，借以释放过剩的产能，但由此而来的问题时，流动性过剩将进一步加强，紧缩的货币政策将受到进一步对冲，货币政策对经济调控的能动性将大打折扣。在储蓄逐步趋向负利率的金融环境下，流动性的泛滥将成一种长期趋势，对于一个高储蓄，高投资的经济体而言，泛滥的流动性将会导致货币政策对经济全面调控的弹性有可能趋于零。 在既定发展多层次资本市场的金融市场改革目标下，2007年，股市债市的扩容与金融衍生品市场的创新对于吸收分解流动性具有积极意义，但是，伴随着资本市场的创新与扩容，流动性将会高度集中于中国的资本市场，并在短期内会进一步推进资本市场的过度繁荣，催使股市资产价格脱离实体经济增长而陷入泡沫状态。 2007年上半年，中国经济正处于引致性经济增长的行程中（引致性经济增长内容见《2007年中国宏观经济政策暨城市房地产调控政策研究报告》），强劲的投资反弹将会递延至第三季度，之后，投资衰减，伴随投资衰减而凸现出来的是过剩的产能释放，在外需受到抑制，内需不足的经济环境下，经济增长将出现负增长，尽管2008年新春季节性消费需求会延滞通缩压力的提前降临，但在2008年上半年经济增长的动性已经明显消失，经济呈现出慢性下滑态势，夏季奥运会之后，经济运行的下行惯性态势将会加重，重整经济的政策需求将会逐步抬头。 在以上过程中，2007年，国家为了抑制投资反弹，调整经济结构，减轻成本型通胀压力，势必被动地增大货币政策弹性，加大对流动性的约束，央行除了被动地交叉或混合使用货币政策数量工具以及行政管理手段外，将会更多地使用货币价格杠杆工具来收紧流动性，但由此又会引发新的不稳定经济因素：2006年以来至今，中国股市在股改政策和流动性过剩的催动下快速复活并已形成过度繁荣的态势，高企的股价和房市的价格一样，只能经得起看涨的行情，不愿意接受任何来自外在的约束。在基础制度尚不牢固，约束规则尚欠完备，运行机制并不成熟的经济环境下，脆弱的证券市场无法生成稳定的抗风险能力，大量流动性汇聚证券市场，其风险程度可想而知：当紧缩流动性的货币政策形成的利空因素累积到一个定值时，国内股市将不可避免地爆发无法遏止的震颤。 在2007年，中国股市将需要学会在震荡中谨慎前行，因为在经济调控过程中，利好于股市的政策将少于利空的政策，股市的问题在于：如果任由股市过度吸纳流动性，将无异饮鸩止渴，高企的股价将有可能成为国内金融危机产生的发源地：在计划经济时代经济防火墙被拆除的情况下，国际资本的任何套利行为所产生的经济波动也可能成为国内金融危机触发的导火索，无论其套利行为产生于何种原因。 2007年三季度以前，中国资本市场的过度繁荣将是不可避免的，引致经济增长的政策因素给上中游产业所带来的盈利因素将成为支撑资本市场可持续繁荣的内在动力，外需助动的流动性外在地催化了这种繁荣，但是，流动性的催化进程受限于经济增长的逆转，2007年末，一旦中国经济出现产能过剩压力下的负增长，资本市场的繁荣将会不可持续。 无论在2007年末期，还是在2008年中期，伴随着资本市场的回归，一旦股市的财富效应消失，国内房地产市场也将随之倾倒，充满囤积的房地产市场将随着投机流动性的蒸发而崩塌。（作者单位/甘肃太平洋律师事务所）
2007年3月3日
