爱华网李犁目前学界、政界、实业界关于MBO（管理层收购）的争论已趋白热化，大家公认，通过MBO完全可能为中国产权制度改革找到一个突破口，但面对协议转让价普遍低于净资产的实证结果及其它问题，学界强调“一慢、二看、三通过”；政界贯有的“国有资产流失”的呼声此起彼伏；实业界做了不说或先做后说，局面似乎简化成了必须回答一个问题即：从制度层面上说，MBO的“基础设施”到底缺了什么？更直接的问题就是为什麽要规范MBO。为此，有必要先澄清几个认识误区。首先，MBO涉及国有股协议收购与不涉及国有股的协议收购完全不同，后者可以简化为合同关系的“诚信、平等、自愿”等民法原则，中国绝大多数情况属于前者，存在“所有者缺位”这样一个制度国情，“所有者自残”的可能性极大，不得不防范其中的道德风险。显然，西方发达国家的MBO通常遭遇不到国有股问题，也不存在上市公司非流通国有股问题，平等的民事主体之间基于自愿的股权转让，理应受合同关系的“诚信、平等、自愿”等民法原则的规制，不应受证券法所谓三公原则的制约，西方的“白色骑士”（white knight）就是属于双方自愿的行为，不受证券法的规制。中国的MBO协议收购只要不涉及到国有股，就顺理成章地不受证券法所谓三公原则的制约。其次，MBO涉及的要约收购与协议收购完全不同，两者的方式、程序及法律依据不同，不能由于特殊的制度国情就认为要约收购在任何情况下应当取代协议收购，不能将国外的要约收购当作唯一的放之四海而皆准的真理，在分析国内外的案例时，切忌将两者混为一谈。就美国的情况而言，当公众公司（public company or listed company）面临非自愿的“敌意收购”时，立法者面对频繁的兼并行为，出于保护弱势群体（minority）即中小股东的目的，而设置了“要约收购”制度。而中国的“要约收购”制度基本上是借鉴而来。
第三，发达国家MBO的主要目的是为了发现公司的“隐藏价值”和改善公司治理，而借用MBO的高激励和高约束机制，而中国MBO的背景却比较复杂，其主流是：政府企图通过MBO推进产权制度改革，使社会生产力的源泉充分涌流；企业管理层特别是创业者企图通过MBO体现企业家才能的价值，以产权巩固控制权，符合经典的“控制权之争”的涵义。第四，MBO中的管理层不仅是作为收购主体，而且作为“内部人”发挥作用，在中国尤其如此。在美国其作为收购主体平等的一方，同时又是具有内部信息优势的不平等的一方，所以要受到1934年证券交易法第16条和10条（b）款的规制，其中的16条主要针对内部人交易，10条（b）款和10条(b)款-5是反欺诈一般性法律原则。事实上，还要受到“内部人交易法”的约束。第五，MBO并不是包治百病的灵丹妙药。在发生MBO最多的欧美国家，不仅存在 “金融模式”（finance model）学派所谓两权分离的代理成本即管理层自利造成股东利益受损与“市场短视“学派所谓股东短视这样的学界争论，而且政界和实业界也有反对的呼声，例如美国前证券交易委员会委员苏摩尔指出：“究竟是什麽疾病在折磨美国经济，要约收购（tender offers）在医治它们的时候更象吸血鬼，……它们更多的是依赖于投资经纪人和律师（他们靠聘请其他人如州立法委员会而获得成功）的技巧而不是依据目标公司的质量或交易的法律根据。”（注1）当然，时间是检验真理的唯一标准，下文提出的在美国的实证结果更有意义（本文第3页）。综上所述，由于国情不同，我国不能照搬国外MBO的模式。不仅是为了进一步澄清，也是为了回答我们MBO的“基础设施”到底缺了什么，下文重点梳理一下美国的“威廉姆斯法”的来龙去脉。美国的“威廉姆斯法”实际上是美国会1968年提出并通过的对1934年证券交易法的修正案，由13d-13e, 14d-14f（以下所用类似字符串，未经例外声明均指1934年证券交易法及其修正案的条款编号）补充条款组成。其立法背景是起于二十世纪六十年代日益增多的“敌意收购”，至1966年已有106起上市公司的“要约收购”。出于对老牌著名公司瓦解的担心，参议员威廉姆斯批评证券法没有覆盖“要约收购”，要求立法修正。事实上，原证券法仅涉及了证券的出售，仅要求出售者的信息披露，未要求收购者的信息披露。其立法目的首先是为了规制要约收购，提出收购的程序及披露的要求，也是为了给股东提供充裕的时间作明了情况的决策，增强证券市场的信心。威廉姆斯法的主要框架包括四个部分：预警制度（13d-13f）、披露制度（14d-1）、要约的实质性条款要求（14d-4 to 14d -7）、反欺诈（14e）。整个收购接管期包括两个阶段：试收购（toehold acquisition）和要约收购 （tender offers）。由于美国会以所谓“其动态性质和灵活性需要”为由，拒绝定义“要约收购”（tender offers），导致其定义非常模糊，美国证券交易委员会不得不提出了“八要素说”作为参考。作为司法实践的结果，法院方面比较一致地认为，“无获取控制权意图而购买大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要约（要约收购）。……当一目标公司的股东必须决定是否要出售与转交控制权有关的股份时，交股要约（要约收购）就被认为发生了。”（注2） 与整个收购接管期两个阶段相对应，实质条款包括法定期间、披露要求，集中于13（d）款和和14（d）款，前者指向试收购（toehold acquisition）阶段，着重规范放开市场和私下交易等活动，后者指向要约收购 （tender offer）阶段，规范要约收购本身。以上这些条款对收购交易流程产生了实质影响，特别是明确设立了几个时间界标，如试收购阶段的10天窗口期（13d）、要约收购 （tender offer）阶段20天发盘期（14d-4 to 14d-7）、10天至20天要约修改递延期（14e-2）、7天至60天的撤回权行使期（14d-5）和20天双层式收购发盘期（14d-7），而要约收购（Tender offer）（注3）的披露要求与一般意义上的收购（Acquisition）（注4）要求程度有所不同，在后者的基础上前者更进一步，如下表列示：威廉姆斯法的披露规则 一般收购 要约收购 针对在获得5%股份后的10天内的任何人（13d） 针对意图发盘以获得5%股份以上的任何人 披露所有拥有股份“各方”之背景与身份（13d-1A） 要约必须持续公开有效20个工作日（总则14e-1） 披露收购的资金来源(13d-1B) 若是部分收购要约，必须是比例收购（以防抢先优势）（14d-6） 如果欲清算、出售、或对业务作重大业务调整，那末收购的目的何在 最优价格要求（14d-7）及所有持股者规则（总则14d-10） 必须报告任何实质性变化（13d-2） 要约收购有效期内的完全撤回权（14d-5） “各方”（person）定义为作为合伙、有限合伙、辛迪加或其它团体的自然人或法人 依13d-3及14d-2定义“各方”和13d的日程要求 可见MBO若依据威廉姆斯法，定价原则、操作流程有法可依。威廉姆斯法作用与影响的实证研究表明：1968年后，平均现金溢价率（cash premium）从32%提高到53%；收购者的回报减少；现金收购的规模与能力下降；收购公司超常负收益及目标公司超常正收益增加；有益的收购可能受到抑制。（注5）作为中国的立法者，可以考量和平衡其积极与消极两方面的作用，扬长避短，为我所用。根据美国1998年“内部人交易法”对内部人（注6）的定义，1934年证券交易法第16条所指称的“董事、官员和主要股东”完全符合该定义，所以MBO中的管理层理所当然地要受1998年“内部人交易法”规制，该法的主旨是：禁止拥有内部信息的个人从事某些证券等金融活动，提出民事和刑事的罚则，授权“金融服务委员会”（Financial Services Board under Financial Services Board Act of 1990）调查等等。此外，美国的立法者认识到仅有披露制度是不够的，于是就有了1940年的投资公司法和投资顾问法，成为“独立董事”的始作俑者，企图通过公司治理或法人治理结构加强对内部人的控制，打破其信息垄断，这些条款自然关联到MBO过程中的监控或MBO过程中外部董事的角色问题，其实MBO本身与公司治理问题的高度相关性是显而易见的。至此，在美国与MBO相关的法律已经基本形成体系。但这并不等于说，中国必须等到与MBO相关的法律成熟到美国的程度才能有所作为，当然我们也不能接受“中国MBO法律已经足够”的说法。下文将就国内制度缺陷主要是上市公司MBO法律障碍展开讨论。首先，MBO的特定法律主体是管理层。在国外，典型的LBO往往不仅导致目标公司资本结构发生变化，而且股权也被集中到更小的个人集团（通常是管理层及其后台的融资人）手中。中外的上市公司MBO是目标公司管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有者结构，并实际控制公司的行为。在这个收购行动中，收购方是目标公司的管理层，被收购方是管理层供职的目标公司，收购标的就是目标公司的股权。国外的管理层是标购方中的一方，而中国的管理层往往作为收购方唯一的一方，通常没有所谓“要约收购”过程。虽然按中国现行法律，收购人可以发出连续要约直至控股，但由于在我国大部分上市公司中，不能上市流通的国家股与法人股占据控股地位，所以对其协议收购才是MBO的更实际形式，而协议收购则不受以上“要约收购”规定限制。其次，就上市公司MBO的法律程序而言，如上文所述，美国《威廉姆斯法案》规定的法定期间和披露要求，呈递14d表格等报告，详细描述收购的条件、收购者背景、资金来源以及收购者接管后发展公司的计划等。我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司收购管理规定》也对要约收购程序作出了严格规定，但原则性强，操作性差。好在证监会最近公布了《上市公司收购管理规定》的五个配套文件中，特别提到了MBO也需披露收购的条件、收购者背景、资金来源以及收购者接管后发展公司的计划等，确实进了一大步，但法定期间的时间界标仍不清晰完整。第三，对于管理层设立的“壳”公司收购得目标公司的100%股份后，是否因为其一人公司性质而要求解散，《公司法》未作明确，但《证券法》第86条规定：“收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更其企业形式。” 而我国《公司法》规定除国家授权投资部门及外商外，不允许设立一人公司，如我国《公司法》第152条第4款规定股份公司必须满足持有股票面值1000元人民币的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司总股份的25%以上等条件，才有资格申请上市。同时，《证券法》第86条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。”但中国MBO一般与国外不同，目的不是为了下市“私有化”，多数仍想保持上市地位，于是在实践中多是安排形式股东来满足股份公司必须有5人以上股东的条件，即使是变更为有限责任公司，也是安排形式股东来满足2人以上股东的条件，从而规避一人公司问题。第四，中国上市公司MBO的关键是金融法律制度。（注7）中国由上市公司管理层发起成立“壳”公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，这是西方上市公司MBO操作的典型做法。但《公司法》第25条实缴资本制的规定以及《公司法》第 12条有关公司对外投资不得超出净资产50%的规定，本身缺乏资金的管理层在实践中出于不得已而通过虚假出资等手段发起成立“壳”公司，以求蒙混过关；或者上市公司管理层会寻找某些合法或非法的私募（实业）基金，以基金或投资公司的名义出资，不仅为将来埋下了可能的法律隐患，也可能带来重复收税的问题。最后，人民银行颁布的的《贷款通则》规定银行的贷款不能直接用于股权投资，使MBO成了无水之源，无本之木。第五，政府及法律未能采取有效措施限制管理层以MBO作为反收购手段，未能采取有效措施加强对信息不对称危害的控制。从国外的经验来看，当管理层以MBO作为反收购手段时，可能不利于股东利益最大化，甚至将管理层通过损害股东利益的既得利益合法化，从而丧失了通过外部人接管从而提升公司价值和打破内部人信息壁垒的机会，因此，MBO是双刃剑，其负面作用不可低估。第六，如上文所述，与国外不同，中国的MBO并不寻求下市(going to private)，而是维持其公众公司地位，多数情况只不过是管理层取代国有股东成为第一大股东，不仅平添了民营上市公司的利（如决策与承受其损益的主体高度一致）与弊（如损害中小股民的可能性依旧与劳资矛盾初步形成），而且增加了新问题，如“影子股东”背后操纵的可能，这里指的不仅是国内外私人资本通过融资背后操纵，而且是官商合作“寻租”同时牺牲中小股民利益的现象有可能被披上合法外衣，干群关系变成劳资关系，原国有企业残存的“隐性承诺”（住房医疗等）的丧失等等。总而言之，在此种情况下，上市公司未从根本上改变股权结构，对内幕交易的约束未得到加强，公司治理机制未从根本上得以改善。综上所述，我们认为应借鉴国外经验，针对中国的具体国情，在“国退民进”的竞争行业及中小企业领域积极肯定MBO将经营权回归于所有权导致管理效率提高的前提下，充分认识MBO可能的负面作用，从奠基MBO的法制基础设施开始。首先从实务角度出发，无论是上市公司，还是非上市公司，当前最大的障碍是MBO中国有股协议转让的定价问题，也是各方利益冲突的聚焦点，“低于净资产价格转让损害了国家作为股东的利益” 这一命题使正方与反方的争论陷于白热化，双方各执一词难分胜负。对此我们认为，问题的关键不在于价格本身，而在于定价机制，市场经济中确立交易规则优于确立价格交易水平。总的原则应是市场化的解决方案，定价的过程应是市场认同的过程，只有通过立法为MBO设置一定的交易规则，保证交易的公平才是现实的选择。诚然国家所有权虚置问题容易导致国有股协议转让可能的“道德风险”，但这是个制度或规则缺失的问题，只有通过完善制度规则加以解决，事实上任何企图通过确定价格水平防范所谓“道德风险”在理论和实践中很难行得通。从法理上说，在民法的范畴内国家机构包括国资局与其它民事主体是平等的，国家无权把定价强加给任何一方，只能通过询价的过程加以解决，我们的建议是将国有股协议转让转变为公开招标拍卖或其它切实可行的询价方式。虽然投标或中标的可能仍是管理层一方，价格可能仍然低于净资产，只要信息披露达到了法律设置的标准，市场的选择应该得到尊重。若在此过程中存在价格操纵，那时法律追究的问题。其次承接上文的信息披露标准问题，我们认为法律只能设置最低的信息披露标准，MBO相关方为维护自身的利益有动力、有义务进行深入的调查研究，而国家和法律只是维护既定的程序与规则，而不应越俎代庖。第三，国家和法律应给MBO应得的市场环境，改革金融法律制度，其中核心问题是解除对MBO的融资限制。例如修改《公司法》有关公司对外投资不得超出净资产50%的规定或改“实收资本制”为“授权资本制”，明确界定信托投资公司的作为MBO股份和资本的受托人及中介人的法律地位。 最后，建议加强对MBO中政府部门(如国资局)的法律约束和行政约束；给予上市公司MBO相关的弱势群体即中小股东恰当的法律保护，明确他们的诉讼权、监督权和表决权；积极改善公司法人治理结构。一言以蔽之，为MBO进行正确的系统配套是我们的当务之急。归根结底，在某些领域的国有资产的“冰棍”受到“溶化”的威胁之前，通过MBO等方式公平有效地得到重新配置，以使创造社会财富的源泉得到充分涌流，是我们的公共利益。注释： 注1：中国社会科学出版社《所有权与控制》Margaret Blair著 第35页注2：法律出版社《美国证券法》高如星著 第253页注3： Tender offer：General offer made publicly and directly to a firms shareholders to buy their stock at a price well above the current market price.（网上福布斯金融词典Forbes Financial Glossary通俗定义）注4：Acquisition：When a firm buys another firm（网上福布斯金融词典Forbes Financial Glossary通俗定义）注5：资料来源来自网上 homepages.wmich.edu注6：美国1998年“内部人交易法”定义： Insider means an inpidual who has inside information--a) through--i) being a director, employee or shareholder of an issuer of securities or financial instruments to which the inside information relates; orii) having access to such information by virtue of his or her employment, office or profession; orb) where such inpidual knows that the direct or indirect source of the information was a person contemplated in paragraph a); 注7：参考资料为网上 www.chinalawinfo.com
