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近期受美国次级抵押债务和次级贷款证券恶化影响，全球股市连续暴跌，尤以港股跌幅出众，一度曾经超过“9.11”的最大跌幅。虽然此后受中国A股支撑，港股情形分化，红筹股陆续企稳，但次级债务问题进一步扩大，港股近期仍以反复震荡下跌为主，中期走势难以乐观。在这种预期下，大部分恒生指数认沽证涨幅居前，街货量也随之放大。
我们注意到，8月10日次贷危机扩散至欧洲，巴黎银行旗下对冲基金受到冲击，欧洲股市大幅下跌，甚至促使欧洲央行投放948亿欧元的流动性以缓和货币市场，如果后市仍然紧张，欧洲央行则可能进一步投入流动性维持市场。日本央行也对银行系统投入1万亿日元的流动性，这说明次级债务风波还远未结束，全球金融市场仍可能遭受进一步的冲击。
而中国银行和工商银行受高盛所谓涉及次贷证券影响的具体情形目前尚不明朗，对后市走势有所牵制。目前除日本、新加坡和台湾有金融机构陷入美国次贷危机之外，东亚其他国家似乎仍然远离次贷危机，所受影响较小，尚有回升企稳的可能。但如欧美股市难有起色，势必影响东亚并仍有可能对港股进一步造成震荡压力。
受港股大盘及主力成份股连续下挫影响，香港窝轮中的大部分认购证跌幅巨大，此间虽屡有回升反弹，但是却现“风流总被雨打风吹去”之势，只要港股大盘和主要大盘股的压力不能解除，大部分认购证短期难有好的表现，惟有亦步亦趋萎靡下跌。许多认购证的价值已经“升仙”，只有几分钱港币，少有涨跌即带来巨大的幅度变动，剧烈震荡的形势使风险空前加大。
总体上看，认购证发行比例明显偏大，仍然是基于股市整体向上的预期，而忽略了大跌带来的影响。而2007年以来全球股市历经“2.27”和“7.26”两次暴跌，如能在2月底和3月初即对认购认沽发行比例适当调整，那么7月暴跌带来的认购证压力应可适当缓和。但是，发行商在这个问题上似乎应对不足，以至于在本轮全球暴跌中，因认购证普跌而使衍生品境地危险。
由于认购证普遍下跌，可能会有相当部分到期面临零价值的局面，势必遭到投资者抛售而街货量锐减，可能对发行商造成压力，蕴积窝轮市场的结构风险。好处在于，许多发行商对同一目标正股发行认购证的同时也发行认沽证，所以认购证风险加大则认沽证上可能有所收益。而目前香港窝轮市场大量几分钱的窝轮，则说明认沽证发行数量总体上偏高，占大市20%的成交量比例可能会形成港股窝轮市场的一个历史分界线。
不仅认购证普遍大跌而面临零值风险，认沽证也由于大盘及正股反复震荡而上下剧烈波动，前景仍难以明朗化。往往大涨与大跌相连，波动幅度与频率前所少见。香港窝轮市场还有一个显著的特点，就是窝轮目标正股的范围较为集中，多数集中于大盘中国股上，从分布面上来看，尤其容易受金融市场波动的影响。由于难以扩大窝轮标的的范围，发行商则容易陷入窘地。
相比之下，A股权证则分布面较广，行业相对分散，适应风险的能力更大，如果A股推出备兑权证，势必也要延续这一思路，而与香港窝轮差距继续拉大。如果A股备兑权证陆续推出，行业分布面较广、数量较多，发行价又合理的话，可能A股权证市场会守住全球第一权证市场的地位，由此对香港窝轮的冲击也不容小视，行业分布面相对集中的港股窝轮，可能最终要跟随A股备兑权证的走势。
加之A股将推出股指期货，可能使整体上的震荡明显加大，势必也要影响香港股市，并波及大部分国企股窝轮。因此，香港窝轮市场可能会加大震荡波动，使风险更加突出。因此，本轮全球股市暴跌对香港窝轮市场敲响了警钟。如果窝轮标的范围仍然偏窄，且认购与认沽的结构比例失衡和定价失宜，那么市场震荡加剧带来的风险，最终可能会让发行商分担相当大的一部分，而不仅仅是窝轮投资者。
（发表于上海金融报，有改动）
