爱华网摘要：我国迅速增大的外汇储备与人民币升值之间隐含着巨大的风险。一方面,我国巨额的外汇储备被普遍视为人民币汇率上升最直接的“导火索”;另一方面,受人民币升值预期的影响大量热钱的流入以及中央银行为了保持人民币汇率稳定对外汇市场的干预进一步加大了我国的外汇储备量。本文在分析了外汇储备增大和人民币升值循环关系的基础上,指出了中央银行面临的两难选择。最后针对这种两难选择提出了政策建议。 关键词：外汇储备人民币升值中央银行两难选择 近年来，国际上掀起一股要求人民币升值之风，其依据之一就是中国迅速增大的外汇储备。从实际情况看，我国迅速增大的外汇储备与人民币升值相互作用、相互影响，彼此推波助澜，隐含着巨大的经济风险。一方面,我国外汇储备的规模和增长速度一定程度上导致了国际上要求人民币升值的呼声甚嚣尘上;另一方面,受人民币升值预期的影响，大量投机资金通过各种途径流入我国，中央人民银行（以下简称中央银行）为保持人民币汇率稳定对外汇市场的干预从而进一步增大了我国的外汇储备。也就是说，我国陷入了“外汇储备快速增大à人民币升值预期加大à投机资金流入增加à外汇储备继续增大”的循环。 外汇储备增大和人民币升值是什么关系？这种关系给中央银行的货币政策带来了什么影响？如何破解外汇储备增大和人民币升值的循环？这是一个具有理论和现实意义的课题，本文拟对此做一初步探讨。 一、外汇储备增长和人民币升值的循环 （一）外汇储备增长过快助长人民币升值 进入20世纪90年代以后，我国产品在国际市场上的竞争力逐步增强，外商直接投资增势迅猛，并进一步带动我国出口的增长，最终形成了经常项目和资本项目长期“双顺差”的局面，以此为背景，我国外汇储备规模迅速增大了。2006年2月末，我国外汇储备增加到8537亿美元，超过日本的8501亿美元，首次跃居世界第一；2006年12月末又突破1万亿美元，达10666亿美元（见表1）。
表1 1991—2006年末我国外汇储备情况 单位：10亿美元
资料来源：其中1991年—2005年外汇储备数据来自中国国家外汇管理局主页(www.safe.gov.cn)，2006年外汇储备数据来自中国人民银行主页（www.pbc.gov.cn） 外汇储备迅速增大虽然提高了我国偿还外债和抵御国际性金融危机的能力，却给人民币带来了强大的升值压力。外汇储备的持续增长，大大增加了对人民币的需求，改变了外汇与人民币之间的供求关系，使人民币升值的压力也随之不断加大，人民币升值预期不断得以强化。正因为外汇储备迅速增大，国内外学界和经济界人士要求人民币升值的呼声不断高涨。从日本的经验看，巨额外汇储备存量往往成为其他国家、尤其是美国实施贸易保护或者贸易制裁的口实。更可怕的是，美国或其它经济大国以中国巨额外汇储备为借口，对人民币升值施加压力。2003年以来，以美日为首的发达国家在要求人民币汇率升值时，一直把外汇储备的增加作为中国干预外汇市场的把柄，并以此为依据，要求中国扩大汇率制度弹性和实现人民币升值. （二）人民币升值预期导致外汇储备继续增长 1．受人民币升值预期的影响大量热钱流入 2002年10月，摩根士丹利首席经济学家史蒂芬.罗奇的一份关于《中国因素》的报告，引发了中国是否输出通货紧缩的辩论，并迅速演变成对人民币汇率问题的大讨论。同年12月2日，日本前财务副财相黑田东彦在英国《金融时报》发表文章宣传“中国的通货紧缩通过出口扩散至台湾、香港地区甚至全球，中国应承担起人民币升值的责任”[*]。接着日本财务大臣盐川正十郎在2003年2月的西方七国财长和央行行长会议上，提交了一项类似于1985年针对日元“广场协议”的议案，要求人民币升值。2003年9月初美国财长斯诺的亚洲之行目的也在于与中国有关方面探讨人民币汇率问题。紧接着，不少国际知名经济学家、分析师、政界官员和商界领袖也都纷纷发表言论，参与到这场人民币汇率论争之中。 郭洪仙，李晓峰（2004）指出，综观2003年我国资本项目的变动，有一个新的动向需要引起我国的关注：即国内各类所有者的投机性外汇资本---亦称“国内热钱”的回流。2003年我国新增外商直接投资较2002年并没有明显增长，不过535亿美元，与2002年的527亿美元相差不大，但受国内新一轮投资热潮的吸引，尤其受人民币升值预期的影响，我国境内的各类所有者，包括银行、企业机构、个人纷纷把滞留在境外的外汇通过各种渠道调回国内，约有300亿美元之多，约占2003年新增外汇储备额的26%。这种现象在我国历史上极少发生，同时也成为2003年我国外汇储备高速增长的一个重要因素。 市场对人民币加快升值的预期，不断吸引大量国际短期资本流入我国。以房地产市场为例，大量海外资金进入，以期人民币升值获利，成为我国房地产市场价格虚高的主要原因之一，而且其财富示范效应会吸引更多的海内外资金流入。这些国际短期资本在我国资本流入中占有很大比重，其中很大一部分最终转变为中央银行的外汇储备。 2．中央银行为稳定汇率对外汇市场的干预加大了外汇储备量 从20世纪90年代中期起，我国政府一直将维持人民币汇率稳定作为营造良好经济环境的目标之一。为实现这一目标，中央银行被迫大量地从市场吸纳美元外汇，以保证美元兑换人民币的汇率维持在1：8.27左右。这种宏观上的调控措施，客观却造成了中央银行外汇储备的“被动”增加。 人民币汇率的超常稳定无疑是中央银行对外汇市场大规模干预的结果。由于我国经济持续的高速增长，特别是由于贸易顺差和利用外资的迅速增加，我国已彻底告别了外汇短缺的局面。以此为背景，上世纪90年代中期以来国内外汇市场就出现外汇供大于求的局面，新世纪特别是2003年以来，外汇供大于求的局面更是进一步明显，从而人民币面临越来越大的升值压力。尽管如此，2005年7月21日汇率形成机制改革以前人民币汇率并没有上浮。考察1994年以来我国中央银行外汇市场操作（见表2）情况，我们便会发现，正是由于中央银行频频地进入外汇市场购入大量的外汇，才改变了外汇供过于求的状况，从而使人民币汇率在狭窄的幅度内小幅度波动，实现了汇率的稳定。表2 国际收支、外汇储备和外汇储备干预百分比单位：亿美元、%
注：中央银行干预外汇交易比重＝外汇储备增加额/外汇市场交易额 资料来源：中国国家外汇管理局主页(www.safe.gov.cn)，表中数据整理计算得出。 二、中央银行面临的两难选择 从上述分析可以看出，由于外汇储备增大和人民币升值相互作用、相互影响，我国出现了外汇储增大→人民币升值→外汇储备增大的循环，隐含着巨大的经济风险。一方面,我国巨额的外汇储备被普遍地视为人民币汇率上升最直接的“导火索”;另一方面,受人民币升值预期的影响，大量热钱的流入，中央银行为了保持人民币汇率稳定，不得不对干预外汇市场进行买入美元等的外汇买入操作，从而进一步加大了我国的外汇储备量。这种局面的延续，使中央银行面临着一个两难的选择：如果不干预外汇市场，放任外汇特别是美元供过于求状况，人民币升值的压力就难免进一步加大；如果进行干预，大量地买入外汇特别是买入美元，又会使外汇储备进一步增加，并产生一些负面效应。 （一）中央银行不干预外汇市场难以控制人民币升值 我国外汇市场的供求关系存在不对称性，中央银行给各参与市场交易的金融机构所持有的外汇头寸规定一额度，超出这一额度的外汇必须在市场上抛售。在外汇持续出现供过于求的情况下，由于所有的市场参与者的外汇头寸都会超出其额度，中央银行就不得不进入市场购买过剩的外汇，这意味着我国中央银行对外汇市场干预的行为是一种被动性行为，即中央银行干预外汇市场实际上是按规定或制度行事，而不是按实际情况和实际需要行事。早在1995年4月下旬至5月上旬，中央银行曾做过减轻外汇市场干预力度的尝试。当时，中央银行日均购汇减少70%，结果市场立即作出美元快速滑落的反映，仅3个交易周，美元便跌至历史最低点1美元=8.28元，15个营业日人民币大约升值0.12百分点。由于人民币升值过快，中央银行被迫重新加大干预力度。可见，在外汇市场供给“过剩”一边倒的情况下，人民币的升值压力只能由中央银行的被动托市购汇来解除。 （二）中央银行干预外汇市场的负面效应 尽管中央银行干预缓解了外汇市场上人民币升值的压力，但随着外汇储备规模的不断扩大，这种被动干预的负面效应逐渐显露出来。这种负面效应可以归纳为以下几个方面： 1．加大了通货膨胀风险 在特定时期，巨额的外汇储备加大了通货膨胀风险。中央银行通过买入外汇、卖出本币的形式，干预外汇市场，自然会引起货币发行的增加，而货币发行的过度增加又会成为诱发通货膨胀的因素。 为了保持货币供应量进而保持基础货币的适度增长，中央银行不得不采取冲销操作的措施，上调法定存款准备金率和大量发行中央银行票据，从某种意义上讲，2004年以来的中国货币政策的实践就是冲销政策的实践。伴随着冲销政策的持续实施，这一政策的可持续性面临越来越大的挑战。 2．引发汇率政策与货币政策的冲突 在汇率制度选择方面,中国政府选择独立的货币政策和汇率稳定的目标,放弃了资本自由流动。但据有关学者(汪洋,2004)论证,在双重套利的驱动下,中国资本流动呈现出流入—流出—流入的阶段特征。由于中国政府选择的是人民币汇率稳定，因此无法解决在利率差.汇率差双重诱惑下的资本违规流动,中国现阶段存在无法解决的“三元悖论[8224;]”。这样,中国政府在经济决策方面必须就内部均衡和外部均衡何者优先的问题做出选择。 现行的人民币汇率形成机制易引发汇率政策与货币政策的冲突。即在实施紧缩或扩张性货币政策时，外汇市场释放的能量和信息却是相反的扩张或紧缩，这就严重影响了政策的一致性。国家发改委宏观经济研究院发布的2006年及“十一五”初期的宏观经济报告称，高额外汇储备使货币政策处于两难境地：为了减轻外汇储备对国内货币市场的影响，央行必须通过回笼现金或者提高利率的方式来减少货币供给，但这恰恰会促进本币升值；反过来，为了降低升值压力，央行如果增加货币供给或者降低利率，这会使本来就因外汇储备而极为宽松的货币市场雪上加霜。 随着外汇储备的持续增长，过多的外汇储备越来越成为一个负担，使中央银行货币政策的有效性受到了极大的影响。在这种情况下，中央银行面临着极大的挑战，协调货币政策与汇率政策的难度越来越大，汇率稳定和货币政策的有效性二者难以兼得。以2003年为例，当时种种迹象已经表明国内经济存在通货膨胀的压力，但由于这一年国际收支状况极好，中央银行为例行的外汇市场干预又增加了1170亿美元外汇储备。由于中央银行不得不为此大量地投放人民币，因此在缺乏足够的冲销手段的情况下，就为2004年初的通货膨胀抬头埋下了隐患，起到了不该起的推波助澜的作用。 3．承担了外汇储备风险 我国境内的外汇储备高度集中于中央银行，汇率变动所产生的汇率风险不可能向其它微观主体分散，必然由中央银行独自承当。在当前国际货币体系和国际金融市场存在较大的不确定性的情况下，中央银行持有巨额外汇特别是美元储备资产将面临巨大的汇率风险。 目前，我国外汇储备以美元为主，只要美元继续保持最主要国际货币的霸主地位，这种情况今后一、二十年乃至更长时间内不会发生根本性的变化。从过去的历史看，美国依靠“美元霸权”的地位，往往不顾他国利益，总是交替采取美元升值、贬值的政策，以解决美国国内经济的矛盾与问题。我国长期持有高额美元储备，一旦美元暴跌，就会蒙受巨大的损失。
4．对宏观经济稳定带来严重挑战 由于人民币贬值，我国贸易顺差迅速增加，在人民币小幅度升值后，贸易顺差也依然是继续扩大的趋势。于是，人们普遍认为人民币汇率低估，从而产生了人民币升值的预期。这种升值预期进一步刺激短期资本流入，加剧了外汇市场上供大于求的矛盾。 汇率低估带来的外部失衡，不仅会损害一国货币政策的自主性，而且其失衡的汇率本身也难以长期维持。日本当年在这个问题上有非常深刻的教训(麦金农与大野健一，1997；koruda,2003)。20世纪70年代至90年代中期，面临日元持续升值压力，日本货币当局总是千方百计地拖延日元升值，结果适得其反，不仅未能遏制日元升值，反而给人们留下了日元还有升值余地的印象。为了减缓日元升值预期给货币当局带来的压力，同时也是迫于以美国为首的贸易逆差国方面的政治压力，日元最终还是大幅度升值了。80年代后期，在日本经济过热的情况下，日本政府在金融方面本来应该采取紧缩的政策。然而，由于日本政府害怕日元升值，不仅没有采取金融紧缩政策，反而继续实行金融缓和政策，把法定贴现率降低到了前所未有的2.5%。这种人为的超低利率政策虽然是为了遏制日元升值而实施的，但却给恶性发展的泡沫经济火上烧油，给日本经济埋下了巨大的隐患，导致了90年代的长期经济停滞。 三、对策建议 如上所述，在外汇需求不足和低通货膨胀率的情况下，人民币汇率的形成机制决定了人民币汇率的实际走低，由此形成的双顺差以及“热钱”的进入，使外汇超额供给对中央银行货币政策施加的压力越来越大，进而形成了人民币升值的潜在压力。另一方面，中央银行为了保持人民币汇率稳定，需要不断购进美元抛售人民币进行市场干预，这进一步加大了投机性外汇的流入，长此以往会形成外汇储备增大和人民币升值的恶性循环。 目前，中央银行虽然采取了小幅升值及盯住“一篮子”货币的改革措施，但却没有从根本上缓解上述矛盾。对我国来说，如果不彻底改变经济增长方式、走内需主导型发展道路，中国对外贸易摩擦就会不断出现，人民币升值压力也会被长期化。我们应高度重视人民币汇率问题，坚持“主动性、可控性和渐进性”的原则，加快内部改革，尽快适应人民币汇率调整的要求。 由于外汇储备增大和人民币升值使中央银行的货币政策处于两难境地，本文建议采取以下措施： （一）加快我国经济增长方式转变，走内需主导型发展道路 中国的双顺差是中国长期推行吸引FDI的优惠政策，特别是加工贸易型FDI优惠政策的结果。加工贸易型FDI和加工贸易在对外贸易中的支配地位说明，双顺差已经成为结构性问题，无法通过宏观经济政策在短期内加以纠正。 我国对外经济失衡的部分原因，是由内部体制性及结构性矛盾引起的，国际收支的长期双顺差状态是与我国经济发展过度依赖外资和国外市场相联系的。因此，调整人民币汇率水平，对解决贸易不平衡问题来说只是一种权宜之计。只有调整现有的经济发展战略，通过相应的措施化解我国经济发展过程中带有结构性与体制性的矛盾，才能从根本上化解人民币升值的内外压力。 因此，与其说人民币汇率制度改革和人民币升值是一个国际金融问题，不如说是中国经济在人民币升值压力下面临着转型的重要问题。在人民币升值压力面前，中国以出口为导向的经济增长模式必须相应改变，不能忽视成本增高的因素而继续大量出口低附加值产品，否则将会得不偿失。只能通过社会结构、资本结构和产业结构等方面的结构性调整，缓和外来冲击，克服各方面的压力。 （二）进一步扩展外汇储备资金运用方式变“藏汇于国”为“藏汇于民” 2006年3月18日，中国人民银行副行长吴晓灵在“2006年中国金融形势分析、预测与展望专家年会暨第二届中国金融专家年会”上表示，中央银行将进一步扩展外汇资金运用方式，变“藏汇于国”为“藏汇于民。作为外汇结构性调整的一个重要方面，“藏汇于民”鼓励民间持有外汇，将外汇持有者从以中央银行为代表的官方为主，转向以金融机构、企业和居民为主体的民间为主。这种调整的结果，必然是减少官方对外汇的持有比例，扩大境内居民和企业的外汇持有限额，有利于释放被压制的外汇需求，减少外汇市场的外汇供给，使外汇市场供求关系由非均衡转向均衡。 作为我国外汇储备管理政策的一个新动向，“藏汇于民”是我国对外开放程度不断加深的必然产物，也是我国经济健康发展的现实选择。但是汇率风险由央行转移到了企业和居民身上以后，“藏汇于民”措施能否有效实行还有待于我国外汇市场的发展和资本自由化的发展。 （三）继续完善人民币汇率形成机制改革 深入考察和分析现行人民币汇率的形成机制与1994年以来中央银行在外汇市场的行为，可以发现人民币“升值的压力”是我国特有的汇率形成机制的产物，是这种特有汇率机制下经济主体的行为的必然结果。根据本文的分析，要想走出外汇储备增大和人民币升值的循环。必须逐步地、有层次地进行汇率形成机制的改革。 从以上的分析可以看出，我国现行汇率机制中的额度管理制导致了中央银行频频被动托市，而汇率机制中的供求不对称性则是我国外汇市场长期供大于求的主要原因。因此，所谓人民币的“升值压力”，表面上看是外汇市场的供大于求所致，其实质则是现行人民币汇率机制本身所具有的特征造成的。如果消除上述汇率机制中供求双方的不对称现象，在目前我国内部和外部经济基本因素没有发生重大变化的情况下，人民币面临的“升值压力”将会释减乃至消除。 实行弹性汇率制度后，中央银行要摆脱外汇市场供求中的被动地位，将外汇储备和汇率政策作为调控手段。在此基础上，首先要扩大我国外汇市场主体范围(如推动企业强制结汇向意愿结汇转变，放宽外汇银行持汇规模限制等)，使企业、银行、中央银行各持一定数量的外汇，建立起外汇资金多层次的“储水池”，既分散外汇管理风险，又能提高外汇资金的使用效率。同时，要扩大银行间市场交易主体的覆盖面，增加银行制定挂牌价格和买卖价差的权限，培育做市商制度[8225;]，逐步促进汇率形成市场化。在冲销上，中央银行可适当增加短期国债持有量，创新各种新冲销工具，并积极推进商业银行流动性管理。 （四）优化外汇储备管理，实行外汇储备的多元化 通过对我国外汇储备结构研究，发现美元在我国的外汇储备和个人外汇存款中所占的比重达到近80%。我国大量地买入美元债券，存在一定的市场风险及政治风险。根据资产组合理论，为了有效地分散风险，可以采取多样化投资组合策略，投资到欧元等币种上和增加黄金储备，增加它们在外汇储备中的比重，以对冲一部分风险。 针对中国试图增加黄金储备的说法，从事黄金交易的机构投资者做出了表态。瑞士联合银行(UBS)投资银行贵金属分析师JohnReade认为，中国是否应该增加黄金储备是不明确的，没有任何证据说明中国增加或减少黄金储备是有益的。巴克莱资本分析师JonSpall认为，从纯粹多元化的角度看，增加多少黄金的数字没有意义，因为黄金市场本身很小。中国如果要把自己的黄金储备占总储备比例增加到10%，这将用8年以上的时间来购买至少4680吨黄金，相当于2年的世界黄金年产量。 因此，国际金融界人士认为中国总体上不可能完全退出美国债券市场，也不大可能抛售美元。但是提出优化储备管理，实行外汇储备的多元化，表明中国已从原来的首重安全性转变到追求安全性和收益性的平衡，需要国际社会的理解和合作。全球经济相互依存，必须采取谨慎的态度，实现经济利益的双赢。-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 参考文献： [1]徐建炜，曹蕾：《外汇储备逾八千亿引发国际国内关注》，中国外汇，2006/1-2。 [2]傅连康：《外汇储备超速增长与外源性金融风险防范》，国际商务研究，2006年01期。 [3]郭洪仙、李晓峰：《我国外汇储备增长原因及变动趋势研究》，财经研究，2004年05期。 [4]余永定：《消除人民币升值的恐惧症，实现向经济平衡发展的过渡》，国际经济评论，2003。 [5]周宇：《中国经济的“富贵病”：“外汇储备过多症”》，世界经济研究，2006，（2）。 [6]薛敬孝等：《国际经济学》，高等教育出版社，2000年。 [7]于文涛：《我国高额外汇储备探讨》，宏观经济管理，2007年第1期。 [8]何蓉：《外汇超额供给的原因及对人民币升值压力的解释》，经济评论，2006年第一期。 [9]郭田勇，陈佳：《我国中央银行对外汇市场干预效力分析》，国际金融研究，2006，（7） [10]李天德，马德功：《人民币汇率机制新解：政府行为与非对称性》，四川大学学报，2004，（2）。 [11]马德功：《人民币汇率形成中的央行干预与非对称性》，山西财经大学学报，2004年第6期 [12]汪洋：《再论中国货币政策与汇率政策的冲突》，国际经济评论，2005/1-2 [13]麦金农.大野健一.日元和美元，上海远东出版社，1999 [14]罗琳：《我国外汇储备适度规模的探讨》，经济师，2004,(4)。 [15]史东明：《人民币升值逼迫中国经济转型》，技术经济与管理研究，2006年第2期。--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- TheDilemmaChoiceofThePeople’sBankofChina --BasedontheCirculatesofIncreasingofForeignExchangeReservesandRMBAppreciation ZhengBing Abstract：TherapidlyincreasesofforeignexchangereservesandRMBappreciationisconcealinghugerisk.Ontheonehand,hugeforeignexchangereserveswerewidelyseenastheRMBexchangeraterosebythemostdirect"theblastingfuse";Ontheotherhand,affectedbytheexpectedappreciation,theinfluenceofmassiveinflowofhotmoneyandtheinterventionofcentralbanktomaintainthestabilityoftheRMBexchangerateintheforeignexchangemarkethasfurtherstrengthenedourreservesvolume.Thispaperpointsoutthedilemmachoiceofcentralbankonthebasisofdilemmaanalysis.Finallythepaperputsforwardseveralpolicyproposalsonhowtosolvetheproblem. Keywords:foreignexchangereservesRMBappreciationdilemma----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- [*]转引自陈佳：《日本要求人民币升值的真实意图》，《经济参考报》，2003年3月19日。 [8224;]在20世纪60年代初期，蒙代尔与弗莱明的Mundell-Fleming模型（即M-F模型），为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的分析框架。在M-F模型的基础上，克鲁格曼进一步提出了所谓三元悖论，也称为“三元冲突”理论（trilemma），即在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时实现，各国只能选择其中对自己有利的两个目标。 ③做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。通俗地说，所谓做市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券的存货，并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖交易，这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。
