爱华网房地产市场有“每三年一个好年景”的大致规律。上两个丰收年是2009年和2006年。受益于市场整体回暖，去年有九成多的企业实现了销售额和营业收入的双增长。在专题分析房企盈利性指标时，基于2010、2011两年净利率持续下降的趋势，虽然已提前预料到了多数企业的盈利情况不容乐观，但至少净利率会企稳，不会继续走低。可从已公布年报数据的企业来看，降幅之大还是有些出乎意料。 利润率持续走低 截至3月27日，全部176家境内外上市房企中，已有82家发布了正式年报。其中，沪深两市有47家，香港内房股及境外35家。 统计显示，82家企业中，2012年净利润实现增长的有52家，占63.4%。这与业绩预告或快报所显示的六成以上企业利润预增的比例相当。虽然多数企业实现了净利润同比增长，但增长率普遍低于销售额、营业收入等规模性指标的增长率，基本延续了过去两年来“增利低于增收”，甚至“增收不增利”的趋势。据500强测评报告显示，去年500强企业净利润均值为4.34亿元，同比下降18.64%，也验证了这一趋势。 就净利率而言，综合测算显示，82家企业的平均净利率是27.95%。2010、2011年上市房企的平均净利率分别是15.6%和14.85%，2009年峰值是15.65%。虽然已公布年报的70家企业不能完全代表全部上市房企，更不能代表整个行业，但包括万科、中海、龙湖等在内的这些企业，大都是一线品牌企业。这些企业尚且如此，平均水平可想而知。净资产收益率指标也类似。2012年的全部数据要待4月30日年报“窗口期”后才能统计出（届时全部发布，请关注），但可以预料，盈利性指标持续走低的趋势不会改变。 盈利能力分化加剧 当然，平均值难以反映不同企业的盈利情况。从净利率高低来看，82家企业中，净利率超过25%的企业有33家，其中中海地产净利率29%；20%（不含，下同）~25%之间的有6家，占7.31%；15%~20%之间的有9家，占10.97%；10%~15%之间的有14家，占17.07%；低于10%的有19家，占23.17%；而净利率为负的则有1家，是上实城市开发。由此可见，不同企业的净利率相差很大。 这也进一步验证了近年来房地产企业盈利能力加剧分化的趋势。以2012年销售额最多的万科和实现净利润最多的中海地产对比为例。中海地产去年营业收入是517.3亿元，仅为万科1031.2亿元的一半。但在净利润方面，中海地产去年达到151.5亿元，比万科125.5亿元的净利润高出了20%，而中海地产29%的净利润率则比12%的万科高出了17个百分点。虽然中海地产为港股上市，采用的是与A股不同的会计准则，可以将投资物业评估增值计入利润，如果只按核心业务利润来看，中海地产128亿元的净利润仍然高于万科。这固然与两家企业的市场布局、产品定位直接相关，但却不能掩盖盈利能力相差较大的事实（下表）。或许，这也是促使万科在实现千亿元后提出由规模速度型转向质量效益型增长方式的主因。 2012年上市房企中，SOHO中国的净利润约为106亿元，核心净利润率约为22%；保利地产的净利润是84.38亿元。2012年销售额过千亿的企业，除了万科、保利外，还有未上市的绿地和万达。因为万达负债率较高，利息费用会“吃掉”大量利润，预计不会过百亿元。而销售额达1078亿元的绿地，过百亿的可能性很大。由此推算，2012年净利润过百亿元的企业或达4家，分别是中海、万科、绿地和SOHO中国。 再简单看看几家明星企业的净利润情况。2012年万通地产营业收入为40.7亿元，净利润为3.75亿元，同比增长20.35%；华远地产营业收入为30.8亿元，净利润为5.41亿元，同比增长16%。 经营水平差异导致分化 导致2012年房地产企业净利率下降的主要原因是成本费用上升而售价下降。以4家已实现全国性布局的典型企业为例。我们的测算结果显示，绿地集团2011、2012年房地产销售均价分别是9604元和9136元，绿城从22201元降到了19339元，万科从11302元降到了10916元，恒大从6589元降到了6009元——均有不同程度地下降。想必这也是行业企业的整体状况。 尽管如此，所有行业企业都应思考两个问题：（1）在同一市场环境下，为什么不同企业的销售额、营业收入的增速差距越来越大；（2）在增速和净利润相差不大的情况下，为什么利润率却相差很大。前一个问题已在前几篇文章中阐述。导致企业利润率相差很大的原因主要有以下四个方面，而且交互影响。 首先是不同企业的市场布局和产品定位不同，以及净利润核算口径不同，比如万科和中海。但进一步对比分析发现，这一结论也不具有普适性。比如，同是以一二线城市布局为主的保利和中海，净利润相差也很大，主要原因是保利的高负债所致。再比如，同样是产品定位偏中高端的融创、绿城、合生等，净利率与中海相差也很大，主要原因是中海更善于逆周期操作（逆市拿地，旺市卖房），土地成本低，而且贷款利率低。 其次是开发策略不同。有的企业是高溢价模式，有的则是高周转模式。高溢价模式虽然结算利润率很高，但因为周转率低，最终导致收益率IRR反而很低。这类企业在上市公司中还有十几家，许多未上市的中小企业也是这种模式。近年来，绝大多数一线房企都是采取高周转模式，策略是推行产品标准化和管理标准化。高溢价和高周转往往是矛盾的，很难兼得。即使是做高端产品，也要尽量做到高周转，比如融创。切不可忘记，项目收益率是“三率”连乘的结果，即f=f1×f2×f3，其中f1是利润率，f2是周转率，f3是财务杠杆率。有的企业为了实现业绩曲线好看，还推算出了项目IRR与公司年度ROE的关系。例如某标杆企业，就将项目IRR控制在16%~18%，以实现股价和激励方案的联动。 第三个原因是高负债率、高贷款利率带来的高利息费用“吃掉”了大量利润。推算房地产企业的年度财务费用与净利润比例关系发现，有些企业的财务费用占比是30%，而有的企业高达70%以上，平均为50%左右。这也要求企业应尽量选择高周转、轻资产模式。 第四个原因是企业经营管理能力，特别是计划运营能力、成本控制水平不同。这将在后续文章“管理费用和薪酬”中专题述评。 还有其他原因，诸如经营外包范围（自销和委托代理的，营销费用高低可能相差一倍以上），品牌附加值，产品溢价率，等等。诸多原因交互影响，正是不同企业的盈利性指标相差一倍及以上的主要原因。 可以预见的是，今后行业利润率水平仍将会进一步走低。我们预测，在未来几年内，行业平均利润率每年将降低一个百分点左右。
