爱华网辽宁大学比较经济体制研究中心 邮编：110036
媒体报道：在A股上市仅一年，中国平安就确立再融资方案，拟公开增发不超过12亿股，同时拟发行不超过412亿元的分离交易可转债。按再融资方案公布之日的收盘价计算，其融资规模达到了1300亿元。而且这一天文数字的融资额，还因为“有关需要”，不能透露募资用途。与此相反的是，在H股上市近四年，平安却未曾提出任何再融资计划。对此，该报道这样评论到：自2004年6月24日正式在香港交易所挂牌交易以来，平安不仅没有提出过任何再融资方案，而且分红一直积极。公司在H股上市后，先后有过三次分红，分别是2005年6月每股分红0.14元人民币，2006年5月，每股分红0.20元人民币，2007年5月，每股分红0.12元人民币，而当时的平安股价仅为20港元左右。由于表现出色，公司的股价从10港元的发行价暴涨到2007年的120多港元，H股股东收益良多。与H股表现形成鲜明对比，中国平安在A股上市一年来，仅在2007年8月实现每10股派2元的分红，也就是每股才分两角，而当时的平安股价在一百元以上，也就是说投资者拿一百元买它的股票，仅仅分到红利2角，远远低于同期银行利息。
起初，我完全接受上述评论，把关注点放在思考同样是平安为什么在两个市场表现大不相同的问题上，希望从中揭示出中国股市症结之所在。我当时认为，之所以平安在两个市场表现不同，是因为两个市场预算约束不一样，H股市场硬预算约束，而A股市场则软预算约束。所谓软预算约束通俗地讲就是借钱不还，或者超出自己的偿还能力多借钱、多花钱。募集了股份，可以不分红或者只是象征性地分红，这与借钱不还是没有两样的。而给定借钱可以不还，或者只是象征性地还一点，任何公司都会大借特借的。给定H股市场借钱必还，A股市场可以借钱不还，公司一定会选择在A股市场借钱的。进一步，我从三个方面分析了A股市场软预算约束的原因。其一，上市公司的国有和国有控股性质。在我看来，在市场经济条件下国有和国有控股企业是不会创造好的利润的（垄断例外），因而一般来说没有红利可分。而就算个别企业能够创造好的利润，由于当了这一届董事长，不知道下一届董事长谁来当，公司不会有激励考虑企业的长远利益从而把利润分给股东们。其二，资本项目不能自由兑换，资本市场与国际市场分割。因为这个原因，我们的投资者在资本市场上没有选择投资的余地。一堆烂柿子，买不买，不买没有了。没有出路，还得买。当然，购买股票的着眼点变化了，不是基于投资考虑，而是基于投机考虑。其三，管理层能不能有效发挥监督与管理的职能。平安提出如此再融资方案，好歹要预期方案有被管理层通过的可能性。毫无希望的事情，不会有人做的。监督与管理职能的发挥当然与管理层权力之获得和被监督的性质有关，这涉及到政治体制。这个问题不解决，一些深层次的经济问题不可能得到解决。
文章写成之后，读之再三，我突然发觉在细节的思考上自己出了错，而好些错误是与经济学的基本理念相违背的。自觉有必要对问题作进一步的澄清，这就是这篇文章的由来。
不否定A股市场的软预算约束特征，也不否定两个市场预算约束软硬程度不一样是平安在两个市场表现不一样的根源。但在如下三个细节上我的思考是错误的。
其一，我们不能根据平安的分红表现归纳出A股市场软预算约束的结论。平安的分红行为在两个市场没有差异，大约在每股1角到2角之间。不能因为A股市场股价高，每股2角的红利收益率低，甚至低于同期银行利息，就得出A股市场借钱不还、软预算约束的结论。逻辑上，不是公司看着股价决定每股的回报，而是股民根据公司的每股回报决定购不购买股票，多购买股票还是少购买股票，最终决定股价。我们真正应该关注的不是每股的红利收益低，而应该是给定每股2角的红利收益，股民们为什么还要选择“投资”把股价推到100元以上的高价？这才是有意义的问题。A股的软预算约束是事实，但这个事实要由A股的整体分红情况来得到说明，并且要根据股票的发行价格来得到说明，而不是根据股票的流通价格来得到说明。
其二，尽管中国平安选择在A股市场大规模再融资，然而我们却没有理由对平安指手画脚，妄加指责。企业不过是做着在约束下争取利润最大化的事情，A股市场市盈率那么高，说明股票价格严重高估了，企业不在股票价格高估的地方和时间再融资，难道要选择在股票价格低估的地方和时间再融资？我们不要想当然地让企业去承担一些根本就不可能承担的社会责任，那样做不会使事情变得更好，只会使事情变得更糟。我们不愿意看到平安的再融资行为是一回事，我们真正应该反思的却是到底怎样的约束使得平安做出了这样的行为。这才是正确的思考和解决问题的方向。我到觉得，应该感谢平安才是，平安的行为多少可以促使市场理性回归，让投资者重视风险。要知道，假如我们的投资者都不重视风险的话，那么资本市场是不可能发挥有效配置资源功能的，我们的市场经济将是一个可怕的市场经济了。
其三，尽管管理层负有监督和管理市场的职能，但是在最基本的层面上，我们还是要依靠来自市场的自发约束。以美国为例，其大公司的投资资金80%是依靠内部留利来满足的，只有不到20%的资金是依靠外部融资来解决。而在外部融资中，又以借钱为主，发行股票为辅。而且在大部分的年份里，美国公司净股权的发行为负，也就是企业发行的股份少于购进的股份。美国公司为什么会有这样的表现呢？除了市场环境好、监管水平高，更重要的，是他们的企业具有关注长远利益的微观基础。即使在美国，经验也显示规制者常常被被规制者俘获。因此市场经济到底需要怎样的微观基础，就是我们不能不认真思考和对待的问题了。
