爱华网风险投资是一种通过职业投资家集合资金向新兴的、有巨大潜在增值可能的项目或企业提供股权融资并参与其管理,最终通过股权转让收回投资,以获得投资回报的一种新兴的金融运作机制。发展风险投资业对促进高新技术产业化和产业结构的优化，进而对国家经济的发展和综合国力的提高具有重要的战略意义。本论文认为，研究风险投资发展，核心是找到其发展的内在动力机制，以及能够支持和增强这一动力机制的制度安排，而其发展的内在动力机制的作用点在于风险投资的各参与主体。风险投资家和风险企业家的策略选择直接影响风险投资的运作效率、最终收益及风险投资业的发展。本文将构建博弈模型具体分析投资者、风险投资家与风险企业家的策略选择与博弈结果，试图找出主要影响因素，从而有的放矢地提出通过制度设计优化风险投资家与风险企业家的策略，以促进风险投资业的健康发展。
一、风险投资中的三方博弈
风险投资运作中存在投资者与风险投资家、风险投资家与风险企业家两个层次的博弈。首先是投资者和风险投资家之间的博弈。投资者通过考察评估风险投资家的能力与素质及能给自己带来的预期投资收益，选择是否投资；如果决定投资还需选择合适的收入分配方案与监督机制；风险投资家选择是否接受特定投资者的投资，以及相应的努力程度和败德水平，而风险投资家的努力程度和败德水平直接影响风险投资的净收益。其次是风险投资家与风险企业家之间的博弈。风险投资家通过考察评估风险企业家的能力与素质以及能给自己带来的预期投资收益，选择是否向特定风险企业投资；如果决定投资还需选择合适的股权分配方案、监督方案以及向该风险企业提供增值服务的水平，风险企业家选择是否接受风险投资家的投资，以及相应的努力程度和败德水平，而风险企业家的努力程度和败德水平与风险投资家的增值服务水平直接影响投资净收益。以上双重博弈的结果直接影响着风险投资运作的成败。一个国家与地区风险投资运作中较普遍的博弈结果决定风险投资业发展的状况。
风险投资运作中这两个层次的博弈都是围绕风险资本运作及收益分配展开的。风险投资家参与了双重博弈，在其中起到核心作用，在与投资者的博弈中风险投资家是代理人，在与风险投资家的博弈中，风险投资家是委托人，准确地说是代理委托人，代表风险投资机构与风险企业家博弈。总之，风险投资的正常运作通常包含以上两个层次的博弈，而且两个层次的博弈存在相互影响，所以我们必须对这两个层次的博弈进行综合分析（即考虑其相互影响），才能得出更准确的结论。
如果投资者与风险投资家博弈的结果是投资者选择不投资或风险投资家选择不融资或者风险投资家选择融资且完全败德时，就只有第一层博弈，而没有其后的风险投资家与风险企业家的博弈了。只有当投资者与风险投资家的博弈均衡解为（投资者投资，风险投资家融资且不完全败德）时，才会发生风险投资家与风险企业家的博弈。当投资者投资，风险投资家融资且向风险企业家投资情况下，此时两个层次的博弈同时进行，形成双重博弈，如果综合在一起进行分析也可看作是投资者、风险投资家与风险企业家的三方博弈。现实中这种情况比较普遍，因此有重要的研究价值。
二、三方博弈分析
因为信息高度不对称，所以风险投资家和风险企业家都有动机采取谋求私利的败德行为。因此在综合分析时，应考虑风险投资家和风险企业家的败德行为。现实情况也表明，较普遍的三方博弈的情况是：投资者投资，风险投资家融资（且有一定败德行为）并投向风险企业、风险企业家融资且有一定败德行为。下面我们具体分析这种情况下风险投资家与风险企业家的策略选择。
1、假设:
（1）投资者向风险投资家投资I并委托风险投资家管理运作风险资本，给与风险投资家附带收益比例a， 风险投资家将风险资本I投向风险企业获得股权比例K，风险企业家负责经营风险企业，风险投资家提供增值服务。
（2）风险投资家与风险企业家的能力、努力等共同决定风险企业的预期收益，风险企业的预期收益由三方按比例分享，三方主要围绕预期收益的实现与分配展开博弈。三方博弈包含投资者与风险投资家、风险企业家与风险投资家的双重博弈。
（2）投资者与风险投资家的博弈在前，投资者先选择具体的附带收益比例、监督力度与处罚力度，风险投资家后选择努力水平与败德水平以实现自身效用最大化。
（3）风险企业家与风险投资家的博弈在后，风险投资家先选择具体的股份分成比例、监督力度与处罚力度，风险企业家后选择努力水平与败德水平以实现自身效用最大化，但若完全败德的效用最大风险企业家会选择完全败德策略。
2、预期收益分析
投资者、风险投资家与风险企业家三方博弈的核心是风险企业预期收益的实现与分配。风险企业收益是风险企业家和风险投资家共同努力的结果，因此风险企业家和风险投资家的能力和努力水平是影响风险企业收益的主要因素。过去的研究中预期收益函数构建时忽略了风险投资家的能力和努力水平对投资收益的影响，这不符合风险投资的特点。风险投资的重要特点之一就是：风险投资家积极参与管理，提供增值服务，促进风险企业迅速发展。这也正是美国风险投资成功的秘诀之一。所以，本文认为风险企业家和风险投资家的能力和努力水平共同决定投资收益，都应纳入预期收益函数。此外，风险投资家与风险企业家的能力与努力是对投资收益至关重要的要素，它们的增加都能使投资收益递增，而且能力与努力两因素可以互相促进，缺一不可，能力与努力还能在一定程度上互相替代。此外环境因素也起到重要作用。因此，过去用于分析的最常见的预期收益函数R=e+θ+ε（可能所用字母不同，但都表示预期收益=风险企业家的努力+能力+随机误差），显然不符合现实，所以说服力、解释力不足。所以，本章试构造新的预期收益函数：
R1=IA e1θ1+ IA e2θ2+Iε （1）
R1为风险企业家无败德行为时风险企业的预期投资收益， I为总投资额（风险企业的总资本）。下标1代表风险投资家，下标2代表风险企业家。e1为风险投资家的努力程度（0＜e1≤1）。θ1为风险投资家的能力，主要指其提供增值服务的能力（0＜θ1≤1），给定风险投资家其能力是既定的。e2为风险企业家的努力程度（0＜e2≤1）。θ2为风险企业家的能力（0＜θ2≤1），给定风险企业家其能力是既定的。A反映除能力与努力以外的外生因素的影响（A＞0），主要反映环境因素（政策、法律、市场完善度、资本市场等）的影响，环境条件越好，A越大，在一定时期 A值是既定的。ε为随机误差项(反应外生不确定性的影响，如市场不确定性等)，服从(0，σ2ε)正态分布。
因为高度的信息不对称，必须考虑风险企业家的道德风险。很多模型将道德风险视为减少努力甚至努力为负，这不符合现实。因为现实中努力水平与谋求私利的道德风险并不完全相关，努力与败德行为可能同时存在，风险企业家努力提高投资收益，但同时想方设法将更多收益纳入个人腰包的情况是普遍现象。此外，风险企业家的败德行为通常在收益分配前发生，使用于分配的收益减少。所以，应单独考虑风险企业家败德行为可能带来的预期收益损失RD2，则预期收益函数变为：
R= R1-RD2= IA e1θ1+ IA e2θ2 +Iε- RD2 （2）
R1 为风险企业家无败德行为时的投资收益，RD2表示风险企业家的败德行为带来的自身收益，RD2≥0，-RD2表示风险企业家的败德行为带来的预期总收益的损失。RD2与败德行为正相关，可以用RD2衡量败德行为的大小。rD2 =RD2/I为败德损失率或败德收益率，可以更好地反映败德水平。
可见，考虑到风险企业家可能的败德行为，用于风险企业家与风险投资公司分配的收益R= R1-RD2 。风险企业家分得收益（1-K）（R1-RD2 ），风险投资公司得到收益K（R1-RD2），投资者与风险投资家进行相应分配，若风险投资家无败德行为，风险投资家分得收益为aK（R1-RD2 ），投资者分得收益为（1-a）K（R1-RD2 ）。
因为高度的信息不对称，还必须考虑风险投资家的道德风险。风险投资家的败德行为通常在与投资者收益分配前发生，使用于分配的收益减少。因此，考虑风险投资家可能的败德行为，用于风险投资家与投资者分配的收益变为：
R‘= K（R1-RD2 ）-RD1 =K（IA e1θ1+ IA e2θ2+Iε-RD2 ）-RD1 （3）
RD1表示风险投资家的败德行为的自身收益，-RD1表示风险投资家的败德行为带来的预期总收益的损失。RD1与败德行为正相关，可以用RD1衡量败德行为的大小。rD1 =RD1/ I为风险投资家的败德收益率。
因此，风险投资家分得收益为a R‘= a[K（R1-RD2）-RD1]，投资者分得收益为（1-a）R‘=（1-a）[K（R1-RD2 ）-RD1]。
3、效用分析
在预期收益分析的基础上，我们可以推出在投资者投资，风险投资家融资并投向风险企业、风险企业家融资且有一定败德行为的情况下[1]，三方各自的效用：
风险企业家的效用:
UVE= W2+(1-K)R-Ce2+RD2-F2P2-CD2+H2+S2-CI
= W2+(1-K)R- W2e22+RD2- f2 RD2 （p2 CM2 RD2/ I2 ）- cD2RD2+ h2R +s2R -CI （4）
R 为用于风险企业家与风险投资公司分配的收益，R =（R1 -RD2 ），R1 为风险企业家无败德行为时风险企业的预期收益，R1=IA e1θ1+IA e2θ2+Iε
W2为风险企业家的固定收入。Ce2为风险企业家的努力成本函数，一般努力成本随努力水平增加而递增地增加，所以Ce′>0，Ce″>0。理论上固定收入是努力的报酬，应根据所估计努力成本给付固定收入,本文假定固定收入按100%努力时的成本给付，因此构造努力成本函数Ce2=W2e22, e2= Ce2′/2W2，符合努力成本随努力水平增加而递增地增加的规律。P2是风险企业家的败德行为被发现的概率，与监管成本占投资额的比例CM2/I正相关，与败德收入RD2占投资额比例RD2/I正相关，据此设计乘法函数P2= p2CM2RD2/I2 ，p2是发现风险企业家的败德行为的概率系数，由风险投资家的监管能力、信息可获得性等决定。F2是发现败德行为后对风险企业家的处罚款（包括没收非法所得），同时也是对风险投资机构的补偿。F2与败德收入RD2正相关，设计F2=f2 RD2，f2为处罚倍数，f2＞1。CD2是风险企业家败德行为的心理成本，与败德收入RD2正相关。设CD2=cD2RD2，cD2 为风险企业家败德的心理成本系数，反映风险企业家败德的心理成本对败德收入的反应程度，由其道德素质和文化背景决定。S2是风险企业家的自我实现效用，与风险企业收益正相关，假设S2=s2R，0＜s2＜1，s2是风险企业家的自我实现效用系数，由其自身素质与文化背景决定。H2是风险企业家的声誉效用，与风险企业收益正相关，假设H2= h2R。0＜h2＜1，h2是风险投资家的声誉效用系数，后续博弈越多，社会声誉机制越完善，h1 越大。CI 为风险企业家接受风险投资的心理成本CI，心理成本CI 主要受企业家的文化背景影响。
风险投资家的效用:
UVC= W1+a R‘-Ce1-a CM2+RD1-CD1-F1P1+aF2P2+ H1+S1
=W1+aR‘-Ce1-aCM2+RD1-cD2RD2-f1RD1 （p1CM1RD1/I2）+af2RD2（p2CM2RD2/ I2 ）+h1 R‘ +s1 R‘ （5）
R‘为用于风险投资家与投资者分配的收益，R‘=K（R1-RD2 ）-RD1 =K（IA e1θ1+IA e2θ2+Iε-RD2 ）-RD1
W1为风险投资家的固定收入。Ce1为风险投资家的努力成本函数，设Ce1 =W1e12 , e1= Ce1′/2W1。CM2是风险投资机构对风险企业的监管成本，但因其直接影响风险投资机构的净收益，所以风险投资家的收入也会相应减少aCM2。P1是风险投资家的败德行为被发现的概率，与监管成本占投资额的比例CM1/ I正相关，与败德收入RD1占投资额比例RD1/I正相关，据此设计乘法函数P1= p1 CM1 RD1/ I2 ，p1是发现风险投资家的败德行为的概率系数，由风险投资家的监管能力、信息可获得性等决定。F1是发现败德行为后的对风险投资家的处罚款，同时也是对投资者和风险投资家的补偿。F1与败德收入RD1正相关，设计F1= f1RD2，f1为处罚倍数，f1＞1。CD1是风险投资家败德行为的心理成本，与败德收入RD1正相关。设CD1=cD1RD1，cD1 为风险投资家败德的心理成本系数，反映风险投资家败德行为的心理成本对败德收入的反应程度，由其道德素质和文化背景决定。S1是风险投资家的自我实现效用，与风险企业收益正相关，假设S1=s1R‘，0＜s1＜1，s1是风险投资家的自我实现效用系数，由其自身素质与文化背景决定。H1是风险投资家的声誉效用，与风险企业收益正相关，假设H1=h1R‘。0＜h1＜1，h1是风险投资家的声誉效用系数，后续博弈越多，社会声誉机制越完善，h1 越大。
投资者的效用:
UI= (1-a) R‘ - W1-CM1-（1-a ）CM2+ F1P1+ (1-a)F2P2
=(1-a) R‘ - W1-CM1-（1-a ）CM2+f1RD1 （p1CM1RD1/I2）+（1-a）f2RD2（p2CM2RD2/ I2 ） （6）
4、风险投资家的努力水平与败德水平选择
风险投资家按照自身效用最大化的原则选择努力水平与败德水平。
首先，分析风险投资家的努力水平选择，根据一阶最优条件dUVC/de1=0可得：
风险投资家最优努力水平e1= I Aθ1（aK+h1+s1）/2W1 (7)
其次，分析风险投资家的败德水平选择，运用一阶最优条件dUVC/dRD1 =0可得：
风险投资家的最优败德收入RD1 =I2（1-cD1-aK-s1-h1）/ 2f1p1CM1 (8)
风险投资家的最优败德收入率rD1 =I（1-cD1-aK-s1-h1）/ 2f1p1CM1 (9)
当1-cD1-aK-s1-h1≤0，风险投资家就不会有败德行为，即选择无败德行为的策略。所以，风险投资家无败德行为的策略是有一定败德行为的特例，此时e1= I Aθ1（aK+h1+ s1）/2W1 ，RD1 =0。但1-cD1-aK-s1-h1≤0的条件现实中很难满足，风险投资家通常选择有败德行为的策略，我们可以通过制度设计降低其败德水平，提高其努力水平，以优化博弈结果。
5、风险企业家的努力水平与败德水平选择
首先考虑风险企业家有一定败德行为不完全败德策略（有一定败德行为）时努力水平与败德水平的选择。
风险企业家按照自身效用最大化的原则选择努力水平，由一阶最优条件dUVE /de2 =0，可得：e2=IAθ2（1-K+h2+s2）/2W2 （10）
风险企业家按照自身效用最大化的原则选择败德水平，由一阶最优条件dUVE/d RD2=0，可得：RD2 =I2（K-cD2-s2-h2）/2f2p2CM2 （11）
rD1 = RD2 / I =I（1-cD1-aK-s1-h1）/ 2f1p1CM1 （12）
当K-cD2-s2-h2≤0，风险企业家就不会有败德行为，即选择无败德行为的策略。所以，风险企业家无败德行为的策略是有一定败德行为的特例，此时e2= IAθ2（1-K+h2+s2）/2W2，RD2 =0，但K-cD2-s2-h2≤0的条件现实中很难满足。
若风险企业家完全败德的效用大于其不完全败德的效用，风险企业家将选择完全败德，也就没有努力水平的选择了。
6、博弈结果与结论
根据经济学原理，最优选择就是理性博弈人的现实选择，根据前面的分析，风险投资家会选择使自身效用最大化的努力水平e1=Aθ1I（aK+s1+h1）/2W1 ，以及败德收入水平RD1 = I2（1-cD1-aK-s1-h1）/2f1p1CM1 ，风险企业家会选择使自身效用最大化的努力水平e2=IAθ2（1-K+h2+s2）/2W2，以及最优败德收入水平RD2 =I2（K-cD2-s2-h2）/2f2p2CM2 。
将这四个变量代入预期收益函数即可求出此情况下的预期收益值，代入投资者与风险投资家的效用函数即可求出此时各自的效用值，用于策略选择。投资者与风险投资家在此次博弈中已投资，所以只能据此调整下一轮的投融资策略。因此，在博弈规则确定的情况下，风险投资家的策略是既定的：接受投资者投资并向风险企业家投资，同时选择使自身效用最大化的努力水平与败德水平，e1=Aθ1I（aK+s1+h1）/2W1 ，rD1 = I（1-cD1-aK-s1-h1）/2f1p1CM1 ，当1-cD1-aK-s1-h1≤0时，风险投资家选择无败德行为的策略，RD1 =rD1 =0，努力水平不变。
对风险企业家而言，其策略选择包括无败德行为的策略、有一定败德行为的策略与完全败德的策略。风险企业家将比较三种策略下自身的效用，选择使自身效用最大化的策略。
风险企业家无败德行为的效用为UVE1 = W2+(1-K)R1-Ce2 +h2R1 +s2R1-CI (13)
风险企业家有一定败德行为的效用为：
UVE2=W2+(1-K)（R1 -RD2 ）-Ce2+RD2-F2P2-CD2+h2（R1 -RD2 ）+s2（R1 -RD2）-CI (14)
风险企业家完全败德时的效用
UVE3=I1-F3P3-cD2I1-h2I1-s2I1 (15)
F3 为风险企业家完全败德的情况下所受惩罚，P3为风险投资家完全败德受惩罚的概率。
若风险企业家有一定败德行为策略的效用最大，风险企业家选择有一定败德行为策略，e2=IAθ2（1-K+h2+s2）/2W2，rD2 =I（K-cD2-s2-h2）/2f2p2CM2 。这种情况现实中最常见，我们可以通过制度设计提高其努力水平降低其败德水平，使其选择高努力低败德，从而提高风险投资收益，促进风险投资业发展。
若风险企业家无败德行为策略的效用最大（K-cD2-s2-h2≤0为必要条件），风险企业家选择无败德行为策略，e2=IAθ2（1-K+h2+s2）/2W2，rD2 =0。这需要风险企业家具备很高的精神素质同时社会声誉机制很健全，现实中很难实现。
若风险企业家完全败德时的效用最大，则风险企业家选择完全败德策略。投资者与风险投资家将蒙受巨大损失，对风险投资业造成严重负面影响，导致下一轮投资者与风险投资家不敢再投资。若风险企业家完全败德是普遍情况，投资方不会再投资，风险投资业必将衰败。所以一定要通过制度设计避免这种博弈结果的出现。
三、影响风险投资运作中三方博弈的主要因素
从博弈分析可知，影响博弈结果的主要因素为环境因子A（政策与市场环境）、风险投资家与风险企业家的能力θ、风险投资家与风险企业家的道德素质(决定cD 、s值的大小)、风险投资家的附带收益比例a、风险投资机构的股份分成比例K、监督力度CM /I、对败德行为的处罚力度f与执法力度（决定F3 、P3值的大小）,投资者的监管能力与信息的可获得性(决定发现败德行为的概率系数p值的大小)与声誉机制（决定h 值的大小）等。其中风险投资家的附带收益比例a，风险投资机构的股份分成比例K、对败德行为的处罚力度f、监督成本CM 等实际上是博弈者自发的策略选择或者说是不断博弈的结果，各博弈方会在博弈中不断调整以提高自身效用，在此过程中博弈解也将得到优化。例如，投资者可以通过提高附带收益比例以及加强监督力度与处罚力度，来促进风险投资家提高努力水平降低败德水平，提高风险投资的预期收益，同时也可降低风险投资家选择完全败德策略的可能性，从而提高自身参与风险投资的效用。而其他影响因素多与环境相关，如环境因子A与政策与市场环境相关，政策与市场环境越好，环境因子A越大，无败德情况下的风险投资预期收益R1越高，风险投资家与风险企业家不完全败德的效用越大，选择完全败德的可能性越小，投资方投资可能性越大；风险投资家与风险企业家的能力与人才环境相关，人才环境越好，优秀的风险投资家与风险企业家越多，风险投资预期投资收益R1越高，投资方投资可能性越大；风险投资家与风险企业家的道德素质与文化环境相关，文化环境越好，风险投资家与风险企业家参与风险投资的自我实现效用越高，败德的心理成本越大，选择高努力低败德的可能性越大；对败德行为的执法力度与法律环境相关，法制完善，执法严明，完全败德的效用就低，投资方的损失也少；信息的可获得性与中介服务等信息环境相关，中介服务体系越完善，败德行为被发现的概率越高，能有效降低败德水平。本文指出以上影响因素共同决定博弈结果，所以分析时不能局限于单一因素，必须系统考虑所有因素。
投资者、风险投资家、风险企业家的策略选择直接决定风险投资运作效率，较普遍的博弈结果决定一个地区风险投资业发展的状况。投资者、风险投资家、风险企业家的策略选择是在相互博弈中根据自身收益最大化原则确定的，因此，我们可以从影响博弈结果的因素出发分析博弈结果，解释风险投资运作与发展的现状。此外，找到了影响博弈主体的策略选择与博弈结果的因素，就可以有的放矢地通过合理的制度安排改进某些因素，从而优化博弈主体的策略选择，使风险投资的参与主体普遍选择有利于风险投资业发展的策略，从而使社会中较优的博弈结果（投资者投资，风险投资家融资且高努力低败德，风险企业家融资且高努力低败德）普遍出现，促进风险投资业健康发展。因为由许多影响因素共同决定博弈结果，所以在力图通过制度安排改善博弈结果时，要注意系统性、协调性，风险投资内部运行机制（主要是风险投资机构与风险企业的制度安排）与外部环境共同改进，才能取得良好的效果。
参 考 文 献[1] 张维迎.博弈论与信息经济学[Ｍ] .上海人民出版社,1996年
[2] 熊季霞.风险投资中的委托代理风险及其化解[Ｊ] .现代管理科学，2004，7[3] 高波，王合绪.风险投资的融资制度与融资效率分析[Ｊ].产业经济研究，2001,4[4] 方晓军，杨壬飞.创业投资博弈的经济解释[Ｊ].现代经济探讨，2003，5
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[1]因为无败德即RD =0，实际上我们现在分析的情况已包括（投资者投资，风险投资家融资无败德、风险企业家融资无败德），（投资者投资，风险投资家融资无败德、风险企业家融资有一定败德），（投资者投资，风险投资家融资有一定败德、风险企业家融资无败德），（投资者投资，风险投资家融资有一定败德、风险企业家融资有一定败德），无败德即RD =0的特例。
