爱华网2005年7月21日实施汇改前以及汇改后，一直有一种主张或者说是声音，即：通过加快人民币对美元名义汇率升值的办法来缓解升值压力。但实际效果是，人民币名义汇率升值越快，市场上对人民币汇率的升值预期就越强，预期的升值幅度越大。截至2008年5月26日，人民币兑美元汇率中间价已经累计升值达19.26%，如果考虑到近几年中美通货膨胀的差异，人民币对美元的实际升值幅度已经接近2005年4月美国参议员舒默与格雷厄姆提出的要人民币升值27.5%的幅度。汇改当年人民币对美元升值了2.56%，2006年是3.35%，去年是6.90%。今年以来，截至5月26日，已经升值了5.26%。人民币对美元升值幅度呈逐步加快之势。因此，年初以来很多机构预测今年全年的升值幅度将不会低于10%，有的机构甚至给出了升值15%的预测值。如果仅仅是升值预期也并不可怕，可怕的是它导致了大量热钱进入我国。尽管学术界与监管当局对于流入我国的热钱数量有不同的见解或估计，但是最显而易见的是，大量增加的外汇储备不会全是正常资金。
大量热钱流入对我国经济和金融已经产生了不良影响。一是加大了央行的货币政策操作难度。热钱是为获取人民币升值红利而来的，但是人民币汇率又不可能一夜之间升值到位，中央银行必然要适当控制升值速度，于是投入基础货币收购外汇，而外汇占款不断增加会导致货币供给相应增长。近年来央行为了对冲外汇占款，不断地提高存款准备金率和增发央行票据。二是引发通货膨胀。通胀问题最终是货币问题，这是著名货币主义经济学家弗里德曼的至理名言，几乎被所有流派的经济学家认可。当前我国持续的物价上涨尽管原因复杂，但是货币供给与信贷增长过快是不可忽视的原因之一。由于外汇占款投放在前，对冲操作在后，央行很难彻底对冲干净。三是容易导致资产泡沫。热钱流入后不可能只趴在银行的账户上等待升值获利，而是会投向股市、房市等资产市场。由于国际游资具有娴熟的操作技巧，例如他们重视研究、重视媒体宣传、重视制造舆论，从而容易推高一国的资产价格，最终导致资产泡沫。近年来，我国股指与房价大涨与进入我国的国游资兴风作浪不无关系。四是容易引发货币危机和经济危机。一旦一国货币升值幅度超过了经济的基本面支撑，并且资产市场上出现了严重的泡沫，热钱就会开始撤离，而一旦有大量游资集中离开，货币危机和经济危机就很难避免。当前，我们必须高度警惕热钱流入对我国经济和金融可能造成的潜在不利影响。 汇改马上就要三年了，人民币兑美元汇率也已经累计升值超过19%，幅度不可谓不小，但是，我们想要的国际收支平衡不仅没有出现，反而是更加失衡；我们想要的人民币汇率趋于均衡不仅没有实现，反而是预期升值幅度更大。因此，到了应该总结经验教训和调整思路的时候了。特别是自去年10月以来加快升值步伐，当时的政策意图大都被外界解读为通过加快升值来降低贸易顺差和国际收支顺差。然而时至今日也有半年多的时间了，我们看到的是，官方统计的贸易顺差没有有效减少，利用外商直接投资以更快速度增长，外汇储备增长没有放缓反而增加更多。去年四季度外汇储备增加了946.6亿美元，今年一季度增加了1539.2亿美元，环比增长62.6%。慢升值用了，快升值也用了，都没有起作用。也许有人会说，还是升值幅度不够，如果继续升值，总有一天会解决问题。汇改以来，我一直坚持和呼吁解决升值压力要多种手段综合运用，不能只用或主要使用升值的办法来解决升值压力问题，在升值的同时更要化解市场的升值预期，使得市场预期由高度一致转向逐步分散，防止热钱流入，否则，就容易诱使热钱大量流入，陷入越是升值、升值压力越大的怪圈。因此，我个人认为下一步的汇改工作应该有所调整，调整到重点化解升值预期上来。 要化解市场的人民币升值预期，我认为要重点从以下几个方面的做起： 首先，要切实让人民币汇率波动起来，而不是呈单边升值的走势。汇率的实际走势是影响市场预期的最直接因素。如果汇率一直呈单边趋势，人们的预期就是还要继续涨/跌；如果汇率呈现出强烈的上下波动走势，那么市场的预期就会是分化的，有人看涨，有人看跌，预期会相当分化。尽管汇改时我们强调人民币汇率将参考一篮子货币调整和维持汇率的相对稳定，尽管也有一些波动，但是并没有真正参考一篮子货币，更没有实现相对稳定，而是美元贬值时人民币升值，美元升值时人民币也升值，并且几次中美战略经济对话时，不论国际外汇市场状况如何，均出现人民币大幅升值的走势，有人甚至将此称为“鲍尔森效应”。不过欣喜的是，4月10日人民币中间价首次破7以来，人民币对美元汇率围绕7波动了有一个月的时间，而不是继续加快升值，当然究其原因主要是这段期间国际市场美元汇率大幅回升所致，但是这种波动的走势使得这期间预示人民币升值预期的重要指标海外人民币NDF报价的升水迅速缩小，同时一些国际金融机构开始怀疑甚至调整对人民币升值的预测值。人民币对美元汇率累计已经实现了大幅升值，已经在很大程度了缓解了最初的低估程度。今后有必要将人民币汇率真正转到参考一篮子货币上，也只有这样才能真正实现双向波动，才能真正有效化解升值预期。 其次，要向市场持续传递维持人民币汇率相对稳定的信息和信号。笔者曾长期观察一些发达国家主管汇率问题的官员的言论，他们出言都非常谨慎，几乎从不说导致市场预期一边倒的带有倾向性的话。例如，克林顿政府时期，时任财长的鲁宾推行“强势美元政策”，无论是美元贬值还是升值，他都坚持说我们是在实行强势美元政策。而从英文本身的字面理解，强势美元并不等于要美元升值。美联储前主席格林斯潘之所以伟大，就是因为他的话语给人模糊的感觉和认识，不同的人甚至有截然不同的解读。然而，汇改以来我们的一些财经官员和在国际上有重要影响并曾或仍在参与决策的经济学家，他们却在不断地说升值是能够接受的，几乎忘掉了汇改文件里规定的“维持汇率相对稳定”。他们的本意可能是好的，是想表明人民币不可能快速升值，想打消要人民币加快升值的念头，但是外界的理解却是中国能够接受人民币升值，这反而强化并形成了高度一致的升值预期。还有，有人害怕提相对稳定，认为相对稳定就是固定不动。其实不然，相对稳定主要是指在一定区间内波动。 第三，要确实解决国际收支失衡问题。我国国际收支失衡直接体现在外汇储备余额的变化上，因此，我国外汇储备的增长已经成了国际市场观察人民币汇率压力的重要标杆。当我国外汇储备月度增长较少时，人民币的升值压力就变小；当月度增长较多时，人民币的升值压力就会变大。当前我国的失衡主要是因为热钱流入过多。由于我国仍然实行较为严格的资本项目管制，国际游资无法直接进入我国，因此主要通过进出口贸易、个人海外汇款、FDI、地下钱庄等渠道非法进入我国，其中尤以贸易渠道为主。渣打银行经济学家StephenGreen曾对2005年我国的贸易顺差做过研究，认为当年1020亿美元的贸易顺差中有670亿美元是热钱流入，而不是真实的贸易顺差。其他几位经济学家的研究也得出类结论。笔者对此也曾有过深入研究，得出的结论是近年来官方统计的贸易顺差中大部分是属于热钱性质，真实的贸易顺差并不大。央行最新发表的今年一季度货币政策报告对此也有分析，这是央行第一次以书面的形式承认贸易中存在热钱流入。然而，近年来我们还从未发现有任何一家进出口企业因热钱流入问题而受到查处。这在一定程度使得那些赌人民币升值的企业和机构更加有恃无恐。因此，建议加大对贸易渠道进入热钱的检查和处罚。当然对于其他一些渠道的热钱流入也要加大检查和惩处力度，起到杀一儆百的作用。此外，也可以改变我国外汇储备的形成机制，切断货币发行与外汇储备增长之间的直接联系，这样热钱将失去观察人民币升值压力的标杆。 第四，要适当控制资产价格的上涨幅度。汇改以来，恰逢我国股票和房价持续上涨，并且涨幅位于全球前列。这样流入我国的热钱又投资在资产市场上，从而获取人民币升值和资产价格上涨的双重红利，成了几乎无风险且高收益的投资。这种情况下，本来就嗅觉敏感、唯利是图、无孔不入的国际游资就不可能放过这种大好机会。今后我们应该通过加强管制和规范，适当控制股票和房价的上涨幅度，使得境外投资者降低对我国资产回报的预期，这也会在一定程度上会减少热钱的流入，进而最终有利于缓解市场对人民币的升值预期。 注：本文是《中国外汇》记者为纪念“汇改三周年”对笔者的书面采访，完成于2008年5月29日。该采访已经发表在《中国外汇》2008年7月号上。
