爱华网中国建设银行日前公告，美国银行根据与汇金公司的协议，以每股约港币2.42元的行权价格从汇金公司购买60亿股建行H股，并于6月5日完成交割。由于当日建行H股收盘价为6.7港元，这一消息再次引爆了有关国有银行引入战略投资者是否“贱卖”的争论。
在评估任何一个历史事件时，我们都不能离开当时决策的历史环境和历史背景，需要在掌握和还原当时情境的基础上才能做出客观、公正的评价。
我们首先来看看是否“贱卖”的衡量标准。国际公认的衡量银行股权转让价格的常用指标是市净率(即P/B)。在我国引入战略投资者的过程中，其定价均与当时市场上同质、同类交易进行了比较，根据当时市场水准而确定。
以交通银行为例，2003年末的每股净资产为1.06元，汇丰银行的入股价格是1.86元，市净率为1.76倍，超过了当时香港等市场同类银行吸引外资入股的1.2-1.5倍P/B值。同时，当时境外机构入股价格均高于同期入股的中方股东。四家银行进行财务重组和改制时，代表国家出资的财政部、汇金公司及其他国有发起人股东均以每股1元的价格入股，亦低于外方。
在此时谈及是否“贱卖”这个话题，有些论者往往是拿事后中资银行股上市后的价格来进行比照，这种比照方法的科学程度值得商榷。让我们回顾一下在 2005年引入战略投资者之初中国银行业的现实状况。长期以来，原来中国的银行业并未严格建立起以风险为基础的五级贷款分类制度，亦往往没有严格进行相应的拨备提取，因此账面净资产往往并不能反映银行的真实财务状况。虽然当时中资银行已经在不良贷款率、资本充足率上有所改善，但有些会计信息的处理还是不准确的，使得中资银行在会计制度上一度存在的缺口，最终造成比中资银行估计更低的定价。
实际的情况是，当时的境内外投资者普遍不看好国内银行业的状况，各家银行在引资过程中的谈判历程可以用“艰难”二字来形容。例如，2003年7月中旬交行陆续与8家潜在境外机构投资者进行沟通，但最后只有两家机构提交了正式文件；苏格兰皇家银行在入股中行消息披露的当天股价下跌了15%；建行引资时接触了一些大型国有企业，结果不少国企反应并不积极。如果撇开当时的实际情况讨论引进外资的定价问题，很容易成为一种空谈。
另外，在银行股权转让时，溢价并没有一个固定的参考标准。银行股权出售价格受卖方策略、买方自身特征和市场定位的影响，差异性很大。按照规定，外资入股上限不可超过25%，相对而言是小股东对公司控制力较弱，根据国际经验，收购少数股权是应该享受折价的。投资者入股面临三年的战略锁定期，比IPO低的进入价包含了对流动性风险的补偿，同时，在外国投资者看来，中国银行业的一些制度性的缺陷导致中国的银行业在估值时面临诸多“制度性折扣”，以银行上市后的股价来比照战略投资者入股定价是否过低并不科学。
实际上，在外资买入国有银行股权的争论中，不仅有“贱卖论”，也有“贵卖论”。这种“贱卖贵卖”之争实质上是监管制度和金融市场差异导致的。外资银行入股以后，也有一些境外媒体认为中资银行机制多弊，不良贷款率高，提出了截然相反的言论，认为外资入股中资银行是一场新的“豪赌”。实际上外资也确实承担了风险，例如最近西班牙BBVA银行按照入股协议增持中信银行4.9%的股份时，其协议价格是6.45港元/股(3倍的市净率)，而中信银行在香港股市上的价格是5.34港元/股，BBVA银行在行使协议权利时就出现了亏损。
因此，国有银行股权“贱卖贵卖”之争实际上是一个十分表面的问题，而定价差异实际上是由监管制度、会计制度的差异等因素所导致。根本性的问题是监管机构如何完善对外资入股中资银行的监管制度，银行如何真正在引入外部投资者以后改善公司治理，通过开放促进中国银行体系运行效率的不断提高，促进金融业服务质量的提高，从而促进中国的宝贵的金融资源的配置效率的提高，避免再出现原来数万亿的不良资产，本身就是金融开放的根本政策目标之一。
□巴曙松(国务院发展研究中心金融研究所副所长博士生导师)
