爱华网巴曙松 研究员
国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师
2008年6月，北京，知钱俱乐部
前两天在深圳碰到一个金融机构的高管和我开玩笑，说去年10月份，股市在6000多点的时候，以他当时持股的市值，与上司说话的时候基本不考虑上司的想法，因为工作基本上是生活的需要，工资远远小于一天的盈利；现在调整之后，又不得不开始考虑老板怎么想。
调整，让我们看到市场回到一个正常的心态。这个调整的时期，也是促使我们思考和总结的时期，把握调整的逻辑和趋势的时期。在股市去年达到6000点的时候，静态的PE达到70多倍，与海外的溢价显著扩大，即使不计算估值水平，在中国股市历史上也是很少的时期，不可能是常态。
如果说市场运行一定有规律，那就是在不断的消灭规律。冒险对市场点数做出精确预测的人是非常值得“钦佩”的。比如去年底，几十家基金公司和证券公司对今年的投资策略报告中，几乎90%的报告认为，奥运会之前会有一波不错的奥运行情。于是，聪明的市场就消灭了这个规律——不少投资者在这个策略下预期奥运会之后的下滑行情，提早做空，于是调整就提前。
对市场预测之所以冒险，是因为多数的预测方法，是以股市过去的波动规律来预测未来，基本上较少涉及市场在调整中出现的重大的制度调整。这也是导致预测出现重大偏差的原因。尽管预测难以有效，但是通过分析市场调整的逻辑，把握基本的逻辑、机制有助于我们了解市场背后发生什么变化，有哪些影响，这样增进我们对这个市场的了解。学经济学不能保证你将来不失业，只能保证你失业的时候解释你为什么失业。比如我明年失业了，我可以解释因为外需回落，中国是个出口型的经济结构，所以外需回落导致我作为一个研究人员失业了，但是不能回避我失业。通过对一下几个测算结果来进行分析，供大家参考。
第一、现在大家都非常关注四川的地震灾害。地震灾害不同机构的估算有1000亿到4000亿的，我们取上限，4000亿。不过，即使从直觉大家也可以感受到，这一轮股市的调整对中国经济的影响可能比地震还要大。在高峰时期，资本市场市值就是一切，市值大到员工可以不考虑老板的感受；现在市值小了，员工又要考虑老板的感受了。去年在高位时期，整个中国整个市场市值是32万亿，6月底再测算市值，大概是16万亿多一点，跌了一半，16万亿没有了
从长期的影响看，因为在国外累计数据的时间比较长，比如西方这些国家，美国股市长期几十年的跟踪，股市的市值和城镇居民消费相关弹性大概在4.5%，如果市值下降1美元，居民消费平均下降4.5美元。跟踪我国股市，大概50%左右的市值的缩水可能影响到城镇居民的消费2%左右，GDP的增速可能会因此而减缓0.5个百分点。其中受影响的是一些比较大的，包括旅游、珠宝、化妆品、奢侈品行业——也就是沃尔玛效应——市场好的时候就买LV的包，不好的时候就到价格相对便宜的沃尔玛买中国义乌制造的包；在食品、医疗保险这些行业受到的影响小一点。
所以我们想提示的第一点，这次在中美第四次战略对话的时候，讨论的一个很重要的主题之一，传统的经济周期是因为投资、消费、出口的波动，带来了我们投资扩张，扩张到了经济资源难以承受的程度，比如去年的GDP增长了11.9%，以后还怎么涨？再往上12%、13%，经济和资源状况承受不了。因为投资资源难以支持，产生比较多经济回落。这一次美国的经济周期非常重要的一个特点，是因为金融市场的调整，因为它的某一个环节，比如监管有缺陷，造成市场大幅波动，反过来传导到实体经济，形成一个经济周期。美国的实体经济除了房地产行业之外，其他的行业，例如旅游，出口还算不错，比我们想象的好，因为美元贬值出口也很繁荣，因为贬值去美国消费，美国的旅游业也很繁荣。失业率和通货膨胀率是比较低的水平，是因为经济增长的波动带动其他行业的波动。美国第一次给我们提供的一个参照的样本，未来为了和美国接轨，我们也开始研究金融市场的波动对我们的GDP开始有负面的影响。金融市场的波动可能成为经济周期波动的一个影响因素。
第二点，我想继续论述一下，曾经讲过的A、H股接轨的问题，或者说是中国股市的估值的国际化问题。
把这个题目讲的更清晰一点，在估值面前，中国通过这一轮调整不会成为一个唯一的例外，我们以前总说我们是例外，因为种种的原因，中国可以保持显著高于世界平均水平的估值水平。但是，现在看来，我们有很多例外的因素在慢慢消除，中国股市上估值的价值中枢，像一个很神奇的有记忆的金属一样，从50倍调整到20 倍的时候，后来又神奇的通过反弹中枢到36、37倍的平均的水平程度，在过去中国股市成立以来的估值中枢大概在36、37倍的水平。去年我曾经在这个论坛上分析，认为内地股市的估值会逐步与国际市场接轨。原因是什么？中国股市不是例外，原来我们能够维持高估值的一些因素正在消除，可能与我们实体经济的影响有关，但是更为关键的还是制度的变革。
实体经济的影响在什么地方？刚刚公布的1—5月份的工业企业的盈利增长为20.9%，去年1—5月份是42.1%，资本市场我曾经问过一个上市公司的负责人，上市前后你有什么体会？他说体会就是你们这些搞资本市场的人拿放大镜看我们，稍微做坏一点就把我们想的很坏，股票跌的一塌糊涂，稍微好一点就把我们想的很好，股票涨的一塌糊涂。因为资本市场有一个杠杆、预期，资本市场的调整在实体经济上的原因就是因为从过去的upside，转到downside，这是一个很大的转折。
在过去五年中，持续两位数的增长——这在改革开放以来一共只有两次。一次是我非常崇敬的邓小平先生，1992年在深圳掀起一轮改革开放的浪潮，随后的五年两位数的增长，但是那一次两位数的增长是在92年到了一个历史的高点之后的平稳回落，当时的紧缩压力并不是很大，因为周期就在回落。这次从03年开始的扩张是一年比一年高，从10%直到去年的11.9%，在很多指标上已经明显的过热了。所以应该说这次调整是宏观调控有意引导的结果，只不过后来外部碰上的金融危机，内部碰到的雪灾、地震等等，但是趋势上是确定的，撇出这一点不讲，我们原来得以维持高估值的因素在消除，有几个因素：
第一、也是我今年以来反复讲的，产业资本开始介入到整个股票定价，并且发挥了影响力。我最近在上证报4月份有一篇标题是《全流通时代估值中枢会平稳下移》，从产业资本到金融资本的博弈谈起；6月初写的第二个报告，是从博弈论角度来谈市场的波动，结论就是，即使主体板块估值合理的情况下，下一步的主题可能是结构分化。主要的结论是“市场的主要矛盾从原来中小投资者和机构投资者，或者散户和庄家、散户和机构投资者的矛盾，演变成整个流通股股东（现在还是少数）和正在转化为流通股股东的大小非之间的矛盾，这是主要矛盾的转移。两者的博弈模型和不同的行为模式主导的潜在的市场矛盾。”近期推出的一篇报告，进而把这个模型中加入一个管理层的态度，我们借用军事上的博弈模型，三方国家军事上一方采取干预、不干预，强硬不强硬，各方的态度，在非流通股、流通股博弈过程中，非流通股占据主导地位，这时管理层的态度在很大程度上影响了市场的平衡。我们得出的结论，如果管理层更加强硬，愿意积极干预，不管干预的是市场的正面还是反面效应。或者市场判断出，管理层认为自己不应该干预，对市场均衡的影响可能本身也是一个重大的变化。
这些思考和分析的主要的线索就是产业资本和金融资本的互动。现实的对照，是有几家上市公司，前面几家大小非开始解禁的时候，其中一家公司的老总当年股权分置改革的时候，监管部门为了让他适当把对价提高，到时可以流通，再融资可以鼓励、优先。当时市场希望的平均对价是10送3，是怎么来的？一个参照指标是，当时香港和国内的差价，因为流通和不流通导致了A股和H股的溢价大概在30左右，如果通过10送3，就相当于我们把流通股的成本，包括A、H股的溢价降下来，使得我们至少有条件去谈价值投资，这是最开始的设计方案，讨论的着眼点之一。
当然，现在事后看有些政策是值得考虑的，比如限制流通的问题，分阶段流通，现在很多人说当时就应该马上流通，现在说起来很容易。如果当时在讨论方案时有这样的预见，就是巴菲特了。当时市场最担心的10送3后全流通给市场造成的恐慌，即使这样减缓流通都造成很大的恐慌，股权分置启动的时候，第一天股市大跌。
现在看，如果股权分置改革一通过就可以减持合流通，加上考虑当时的估值水平，A股和H股之间的价格很趋近，现在看来可能效果比较好的就是，从当时1000 点涨到现在的2700点，涨了2.7倍——“慢牛型”大家感觉还比较舒服。但这种慢慢的减持，导致股票短期内供求失衡，一下推到6100点。我最近收到一个短信，一个非常善于反省的投资者说“去年行情好说要到8848，迎奥运，说股票指数涨到8848。现在我弄明白了，原来说的是深圳指数。”
整个市场的套利，在实业资本、产业资本和金融资本之间正在展开，展开的渠道有很多种，所以它使得我们要很冷静的对待这个问题。
首先，通过减持或者增持来影响二级市场价格估值的渠道，全流通打通了产业资本。比如，1元购进的非流通股，分红送股等平均成本变为6毛钱，现价30元，如果实体经济资金进展且股票本身估值高，减持与否不言自明。问及高管“减完之后干什么？”“你看我们这边几个朋友的房地产项目资金比较紧，就是借钱给他，也给我付到20、30%的利息，如果再借的时间长一点，还给我股份，这个回报比现在这个回报要高。”所以我们说产业资本怎么影响我们周围股票的估值，原来我们市场有30%左右的股份是可流通的，这个时候，主要是大的流通股与小的流通股之间的矛盾的问题，非流通股看到炒的再高也干瞪眼，充其量就是圈钱，每股净资产上去了，如此而已，除此之外不能很直接的短期、敏感的作出反应。但是股份全流通之后完全可以作出反应，因为作为一个持股最大的股东来说，有多种投资机会可以选择。比如：某企业要开分公司，你和他过去的收益做个评估，在二级市场70倍的市盈率，我们在6700点的时候静态市盈率70倍，持有股票还是投资一个正在成长中的企业？你自己会做选择。和原来不一样，全流通打通了产业资本，通过减持或者增持来影响二级市场价格估值的渠道。换句话说，在全流通的情况下，我们的金融资本不可能永远显著高于产业资本的估值。
第二个产业资本与金融资本互动的渠道，大家都把它作为利好消息看待的整体上市和注资，其中也蕴藏着非常值得思考的地方。为什么市场上市盈率值40倍，他愿意用15倍、20倍的资金把优质资产装进去呢？那是因为对装资产的股东来说，我假定他的所有的资产的估值是公正、公平、透明、合理的，不存在虚的，不存在本来外面贴的瓷砖，把外面评估成贴上黄金的价格，这样的事情也不少。即使假定都是完全好的东西装进去，他为什么还愿意呢？对于产业资本来说，连20倍的市盈率他觉得是值得，省了很多的漫长的上市的程序，把资产装进去，享受20倍的市盈率，以及换成股权定向增发以后的利好，对于个股来说可能是利好，对于整个市场来说，会推动我刚才说的估值中枢下移的进程。市场中枢在36倍的时候，它20倍注，拉低了。现在可能到了25倍静态市盈率，他愿意在15倍注入资产，对于个股来说是利好，对于市场来说也是促进产业资本和金融资本之间回报的均衡的第二股力量。
第三个力量，说的直观一点，就是有人不停的排着长队，在证监会门口等着上市。这就说明对于这些等着上市的企业来说，他始终认为做金融资产的估值对它是极为有利的，我碰到几个在深圳上市的企业家，说你们搞金融的说自己聪明，其实也傻得很，我这个企业非要朝着60、70倍的市盈率定价，我当然愿意卖给你，你要我都给你，最好了，我带着我的核心团队再弄一个，再给你，这就是重置的概念。也涉及到我们对于不同企业究竟如何估值，不仅要注意金融财务数据，同样也要关注产业资本究竟如何评估。
全流通打通了产业资本和金融资本之间转换的通道。前期我们没有意识到，后来市场意识到之后就从负面上理解，也会出错，打通之后也有正面的因素。最近为什么市场一直在跌？我们有很多理论上的解释。一个投资者的研究报告非常重要的特点，就是在非常有条理的讲过去的问题。意识到大小非减持很重要，大家都意识到了，6月份正好是开投资策略会的各家证券公司为基金提供服务的时间，6月初开到7月初，一些证券公司的研究员确认了过去我们非常重要的一个问题，说大小非很重要，这个很吓人，一减持市值是多少。每一次把这个逻辑从不同的方面去论证，当下利润在下滑，大小非减持，越是打击减持的越多。所以开一次会，就把这些基金经理吓一下，开完投资策略回去跌一通，可能导致过度反应。
市场产业资本和金融资本的互动，前面讲负面的比较多，下面也讲讲正面的东西。
我们说这里面蕴藏着新的投资机会——收购，整合以及相应的资源配置功能的积极发挥。小非一个很重要的特点就是追涨杀跌，在涨的行情里他希望更涨，拿到手里，希望更涨，跌的时候是不怕的。有个上市公司的老总持有股票成本6毛钱，从60块钱跌到30块时减持了——反映了他追涨杀跌的意识。在这个过程中就有一个潜在的可能，一些优质的股票，价值有待发觉的股票被错杀，就出现了收购的价值。原来股市整个估值高估的情况下，收购是不得已而为之，炒房变房东，炒股变股东。现在情况下确实存在着这样的机会，如果经过一个漫长的审批上市程序，获得一个平台，估值还没有那么高，或者现在上市公司很多资产经过处置之后，算下来成本很低，就蕴藏着收购的机会，这样的机会据我了解正在涌动中，这也是产业资本和金融资本互动的另外一个新的趋势。
这种宾构，实际上正是我们资本市场体现资源配置功能的一个很重要的渠道和途径，一扇门关上了，另外一扇门打开了，市场产业资本和金融资本的互动，前面讲负面的比较多，我们也要注重其积极的一面。
第二、我们开始要鼓励，让大股东允许回购上市公司的股份，因为他自己是知道这个公司值多少钱。这样的回购在资本市场频繁的发生，来维持这个市场短期的平衡，比如联想此前大幅度的回购在香港的股份，最近一些香港的大家族企业大幅的回购，这么好的东西怎么值这么点钱？还是我买回来算了，这是一个很值得关注的重要的动向。我们有些法规需要配套。
第三，发行的市场化也十分中东。资本市场是一个投资和筹资的市场，特别是筹资这个环节，是整个市场运转的最核心、最枢纽的环节，重要性怎么评价都不过分。管制产生租金，租金产生腐败，不如让它透明化。我们看到其他的环节估值已经比较市场化，目前市场平均估值水平较之海外还比较高，其中一个关键的推动因素，就是发行环节的高估值直接推动了市场现在的平均估值水平。
说到我们的产业资本和金融资本的互动，我们把从股权分置改革到今天的市盈率的因素计算下来，有两个因素值得关注：第一个因素就是A、H股的比较看，优质蓝筹股已经在接轨甚至倒挂了，指望它有大跌不现实。真正的是垃圾股、题材股，我们国内估值还很高，国内的投资者是有很强的雄心壮志，作为十多年的小股民，我记得一到行情好的时候，就有投资者提出口号，这个月消灭两元钱的股票，不管总股本多少，市盈率多少，下个月消灭4元以上的股票。导致这些垃圾股的估值比较高，市场的退出机制也不健全。而且随着后面陆续出台的改革措施，垃圾股的调整会比我们想象的要剧烈，为什么？更为了解这些垃圾股公司内情的大小非，如果没有其他的重大的资产重组等消息的刺激，减持是必然的。中小板每年一两百家上市，创业板出来之后一年也不会少于一、两百家，而且可能比想象的更快，数量更多。这些壳还干净，刚刚经过保荐人保荐、证监会审批、交易所把关，现在这些二级市场垃圾股的壳还摸不清楚到底是什么样，我看到很多上市公司实际上已经没有运营了，还有4、5块钱，这样的企业大小非解禁之后，我看恐怕他4、5毛钱可能都要卖，他自己欠着债，可能4、5分钱出去都可以。
发行环节对于市场估值水平推高的影响，现在要尤其关注，新股发行价过高，新股不败的神话，几万亿的资金追逐一只新股，这在全世界资本市场上是十分稀奇的。这样占我们的GDP非常大比重的一笔资金，追逐着每年市场的新股，导致银行利率的大幅度波动，导致金融市场的频繁变化，核心就是发行环节的扭曲。什么时候产业资本觉得我这个估值不发了，他自己觉得卖给你吃亏了，那就是真正对我们流通股东利益保护比较好的时候。最近在香港几个国内的房地产公司就是这样。
产业资本与金融资本的互动，以及在金融市场定价上话语权的提高，或者是市场的主要矛盾从原来的中小投资者和机构的矛盾，转向流通股和非流通股之间的矛盾，或者说产业资本赢得更多的话语权，就导致我们这个市场调整的根本的驱动力，它把整个供求关系彻底扭转。过去比较多的、比较清晰的看到它带来的负的一面，但是我们也觉得正面的门正在打开。
从全球市场来看，在高通胀态势下，因为始终有紧缩的预期，因为上游价格的上扬会挤压中下游的企业盈利，指望在通涨预期下有一个非常大的、过去两年这样的牛市不太现实。70年代美国的通胀和它的资本市场的走势上看，石油危机带动美国的通胀进入两位数，此时资本市场大幅度调整，调整有各方面的因素，比如石油价格的上涨导致制造业利润的下滑、通货膨胀导致的货币紧缩等等。但是简单来说，美国过去的经验往往是通货膨胀见顶的时候即是市场真正见底的时候。逻辑就是，通涨见顶，货币政策至少不会紧，会松，货币政策出现拐点就使得金融资产估值提高。很多减持的大小非往往是一个信贷的紧缩导致资金的紧缩，只好减持来填补实体经济的不足。
因为全流通而导致的市场的调整有人说是从去年以来调整，也有人说是从1000点上涨以来的调整，我愿意推的更长一点——是对中国股票市场存在以来的种种的缺陷和矛盾的一次总调整。这个总调整包括很多企业以前上市的时候，筹集的资金没有为投资者提供回报，往往是“1+1”，一个好公司捆绑一个亏损公司，筹集的资金不是给大家提供回报，是弥补这个国有企业的亏损等等，这些矛盾都会在全流通下充分的展现出来，是一次总调整，因此，调整的幅度也超乎我们的想象。
最近我在读一本书，讲英国如何统治其海外的殖民地，殖民地总督的联谊组织有一个告诫给新的总督：如果你刚刚到这个地方，觉得事情特别不正常，比如交通要道上一个大石头压在那儿，第一反应是要搬，但是千万不要搬开，搬开了，交通畅通了，但是下面压着牛鬼蛇神都出来了。在这个殖民地心态下，他们不用特别负责任，于是放着就放着。现在我们的的决策者用大的智慧和决心，把股权分置这个石头搬开了，原来的下面压着的牛鬼蛇神就都展现出来了，挪用资金、违规担保等等都会展现出来。基本的机制就是大小非全流通，通过全流通释放出来，大小非对这个公司真正的了解的信息，通过交易释放出来。这就是我们正在经历的市场的调整的过程。我们希望，通过这个艰难的调整，中国的资本市场会迎来浴火重生的新阶段。
