爱华网科学发展观呼唤中国的发展经济学（三）
维持资本市场的稳定之所以成为各国政府的一项重要任务，原因在于资本市场天生存在“不稳定”的因素，他来自人类“贪婪与恐惧”的秉性，这种天赋不止表现在股票市场上，也表现在君子兰邮票普洱茶古董名画房地产，当然也表现在澳门赌场和香港六合采上．股市和楼市之所以特别需要政府关注，是因为它们的规模庞大影响面广，股市和楼市的不稳定达到一定程度，就会产生金融危机，破坏经济秩序影响社会安定．不过，股市和楼市的“不稳定”和“金融危机”之间，还有一个很重要的环节－－信贷，或金融杠杆．迄今为止，但凡称得上“金融危机”的事件，无一例外与过度使用信贷有关．东南亚金融危机，美国的“次按”危机，眼前的越南危机等等，都是如此。
股市的波动，哪怕跌了90%，如果没有涉及到信贷（如融资融券和银行持股），都不能算是金融危机。比如说，你有一百万现金，只花了十万买股票，即使股票跌了90%，你虽然很恼火，但你没有金融危机。可是，如果你只有五万现金，却借钱买了十万股票，那你就有金融危机了。如果只有少数人过度使用信贷，这只是少数人的投机失败，只是一种财富转移，但如果多数人都过度使用信贷并且出现偿付危机，就会造成财富的毁灭甚至创造财富能力的消失，这正是各国政府所担心并且要极力避免的．为什么会出现“多数人都过度使用信贷”这种情况呢？原因在于借钱太便宜，贷款利率太低．因此，负利率是产生“多数人都过度使用信贷”和金融危机的最主要原因，几乎所有的金融危机都与负利率有关．
我国的负利率已经维持很长一段时间了，这是一个最大的不稳定因素．采用信贷规模控制和提高准备金率等方式可以掩盖，但是不可以消除这种不稳定性，反而会损害金融市场和经济体系的效率．当银行的基准贷款利率只有７厘，而民间贷款利率超过３０厘时，会出现什么情况呢？会出现所有企业（不只是中小企业）都难以通过正常渠道得到贷款，而总的贷款规模却压不下去的怪现象，不是吗？事实上，这种怪现象在任何实行价格管制的地方都能见到，最典型的一个例子是每年春节前广州火车站的火车票．为了照顾民工回家过春节，政府规定不许提价或少提价，可是，你能在火车站的售票处买到火车票吗？你去排三天三夜试试！但是，如果你愿意多付一倍到两倍的价钱，你马上就不必排队，因为总有人因为各种原因“忍痛临时取消了回家过春节的计划”，需要把手上的票卖掉．
当民间借贷利率到达３０厘时，股票怎么会涨得起来呢？任何一个有放款渠道的投资者（不只是大小非）都会卖掉股票去放高利贷，留在股票市场的只有那些没有放高利贷渠道的亿万散户（和“讲政治”的公幕基金）．结果是，正常的投资者在股市（和楼市）亏钱，正常的企业在银行借不到钱，而“黑市”信贷市场却蓬勃发展，对境外“热钱”和“黑钱”的吸引力却有增无减．当然，央行的保险柜里装着十几万亿的现金，通过准备金和央票收上来的，每年大概要因此付出３０００亿的利息．这些钱用来干什么的呢？唯一的目的是用来“防止流动性过剩”－－经济学家们说，这样就可以让银行少放一些贷款，就可以让货币供应量增长慢一些，虽然，按我们上面的分析，总的贷款量和境外“热钱”并不会减少－－事实正是如此．
因此，要稳定金融市场，要消除产生金融危机的隐患，关键在于放松数量控制，利用利率杠杆－－加息与减少央票发行同时进行－－并没有改变“从紧”的宏观调控原则，也不必降准备金率，只要减少到期央票的资金回笼就够了．这样不仅解放了银行企业股市楼市，也解放了央行自己，四万多亿的央票放到央行干什么呢？每天还得付利息！资本市场和经济学界对于“加息”的恐惧，源于不了解中国的“加息”与美国的“加息”是两个不同的概念．美国联邦储备局控制的利率有两种：一是贴现率（discount rate），是美国联邦储备局把钱借给银行的利息；二是联邦基准利率（federal funds），也是银行间同业隔夜拆借利率。这两者之间的差别主要不在利息的高低，而在于运作的机制完全不同。
降低贴现率只有那些大银行（从最近开始也包括大投资银行）受益，就好比中国人民银行降低给工商银行的贷款利息一样，与你我都无关。如果要降低联邦基准利率的话，美国联邦储备局会在公开的货币市场买入短期债券（其实也可买长期债券和股票的），叫“公开市场操作”，用这种方法向市场注入资金，通过放松银根增加货币供应，使银行间同业拆借利率降低到预定的水平．在这个过程中，每一个市场参与者都立刻享受到减息的好处（我们的央票只对银行发行的），因为你可以把你手上的债券按一个较高的价格立刻卖出去套现。因为美国的金融市场很发达，只要控制了银行间隔夜拆息利率，银行的存贷款利率和各种债券，甚至股票的价格，都会做出相应的调整。因此，美国的“加息”与“紧缩流动性”是一回事，主要是通过控制货币供应来调节市场利率，只有在个别的情况（贴现窗），才直接控制利率的高低。
而中国的加息和减息，并不是靠控制货币供应来调剂银行间同业拆借利率，而是直接控制银行的存贷款基准利率。因此，在中国可能出现存贷款利率上升（加息），而银行同业拆借利率不变的情况，这在美国是不可能发生的。我们的“加息”，实际上是“提高存款基准利率的上限，同时提高贷款基准利率利率的下限”．所以，在中国“加息”与“放松流动性”是可以并行不悖的，加息与减少央票发行同时进行的结果是挤掉了黑市信贷的空间．正常银行贷款的利率虽然上升，民间借贷的利率却会大幅下降；长期存款利率虽然上升，活期存款利率和银行间同业拆借利率不一定上升．因此，这种“加息”的方式并不增加对境外“热钱”的吸引力，但因为金融市场的稳定性提高，可能增加对长期投资者的吸引力．后者对稳定金融市场是无害的．
当然，稳定金融市场的目的并不是要把股市炒上去，让高位入市的投资者解套（同时把一批新的人套住），而是要恢复和加强金融市场的正常功能，提供一个稳定的市场环境，让投资者能够从容不迫做出理性的投资决策，让企业可以根据自身的业务情况从容不迫做出理性的融资决策．对投资者来说，不确定性就是风险，“有怀疑，抓现金”（卖股票）永远是金科玉律．对企业来说，利率高低不是致命的问题，资金链断裂才是致命的问题。加息与减少央票发行同时进行，就是要为市场提供充足的流动性，同时避免负利率产生的过度信贷，以消除市场的不确定性和潜在的金融危机．当然，这也有助于控制有效需求，有助于提高资源分配效率，所以对股市总体上说是有利的．
很多金融界专业人士也把加息看成负面因素，一方面可能对中国的“加息”与美国的“加息”是两个不同的概念不理解，另一方面，还有一个资产定价模型的情结．因为很多ＭＢＡ教科书都把discounted future cashflow作为股票定价模型，而考虑贴现率的时候以银行贷款利率为基准，没有参考民间借贷利率．如果把民间借贷利率考虑进去，可能会得到不同的结论．加息与减少央票发行同时进行，企业的综合融资成本（cost of capital)是下降的，所以股市的估值反而应当上升．最近地产股回升很多，主要原因就是就是传闻被允许发债券，债券的利率高于银行基准利率，但低于民间拆借利率．如果春节前广州火车站的车票提价，同时增加车票的供应量，民工所付出的（真实）票价很可能是下降的．
前面说到，货币政策的调整（加息与减少央票发行同时进行），是要为市场提供充足的流动性，同时避免负利率产生的过度信贷，以消除市场的不确定性和潜在的金融危机，并不是要把股市按原路炒上去（托市）．这与亿万散户的期望是差别很大的，一般情况下, 散户的操作是不断卖出已赚钱的强势股但保留已亏钱的弱势股, 结果手上留下的全是弱势股, 俗称"套住了", 大市涨的时候自己手上的股票涨的慢, 大市跌的时候自己手上的股票跌的快, 最惨的是, 当股市终于等到反弹带来新的机会的时候, 发现已没有现金了.......为什么会这样呢？因为卖掉亏钱的股票对散户来说是一件非常痛苦的事, 俗称"割肉"是一个很确切的比喻, 赚钱的时候, 我们赚的是数字1万, 10万, 100万, 1000万, ......, 但是亏钱的时候, 我们亏的是实物, 一枚戒指, 一辆本田, 一套住宅, 一栋别墅．．．．．．
巴菲特的成功就在于能抵御人性的贪婪与恐惧，坚持价值投资，中国至少有一亿巴菲特的信徒．对于专业基金管理人来说，要学习巴菲特的投资理念并不难，因为他们管理的不是自己的钱, 所以钱在他们眼里只是数字, 不会转化成实物, 因此, 相对而言更能客观看待市场. 问题是，基金不是按长期绝对回报，而是按天按月的相对回报排名次的，在市场环境如此不稳定的情况下，一位坚持价值投资的优秀的基金经理，可能还没有等到他的投资理念开花结果，已经离开他的位置了．巴菲特曾经说过，即使美联储主席在他耳边悄悄说“明天要加息！”，他也不会该变投资决定．中国的基金经理能这样吗？看看最近一次突然提高准备金率之后股市跌了多少？所以基金被迫猜政策变化，被迫“抱团取暖”，所以有“某某基金被围剿”的传闻．
中国股市的“维稳”不是一个简单的“救市”问题，不是一个简单的“牛市”和“熊市”问题，也不是“经济增长股市一定好”这么简单．（2001-2005怎么解释？）因为这是一个发展中的市场, 并且是一个半封闭的市场, A股不只是上下波动厉害，结构性的变化更厉害，上一波的龙头股不一定是下一波的龙头股，股市几个月就换一副面孔．中国的资本市场要继续发展，要防止“大起大落”，必须从｜货币政策｜资产定价｜个人理财｜三方面下工夫．短期来看，货币政策的影响是最大最明显的，但货币政策的调整来得快去得快；资产定价的理论和实践，是证券业发展与成熟的核心，这次传说中的“基金遭围剿事件”实际上是一个里程碑，没有相当的理论功底和操作经验，基金经理不敢特立独行的．
货币政策和资产定价问题，即使职业经济学家和职业投资人也难以把握的，并不是理论有多复杂，而是要面对一个瞬息万变的金融市场．而对于亿万散户投资者来说，市场固然眼花缭乱，理论也并不简单，怎么办呢？谁来做“投资者教育”呢？现在这个工作是由“股评人”在做的，“股评人”能把货币政策和资产定价问题说清楚吗？能把货币政策和资产定价问题说清楚的人会去做“股评人”吗？（我对这方面不太了解）从发达国家的情况来看，个人理财的工作主要是由证券公司银行保险公司独立理财顾问的理财师完成的，从长期来看，理财师将来可能是中国最热门的职业之一，因为中国有全世界最大的客户群．但是，亿万股民不可能等到理财师成长起来才买股票，才做个人理财．
对亿万散户投资者来说，我认为一个可行的理财方法是挑选几家“好公司”的股票，并采用 "随波逐流式"投资组合管理．中国的股市未来可能还会剧烈波动，下不保底上不封顶，但只要中国经济能继续保持10%左右的高速增长，一定有一部分中国上市公司的利润能保持高速增长，关键是找到这些企业，并在适当的时候买进他们的股票．能在市场低迷时买好公司的股票是投资者的福气，寻找“好公司”当然也要下功夫，但可以忘掉CPI，忘掉准备金率，忘掉次按，忘掉大小非，忘掉加息，忘掉。。。。。。，专注公司业绩！寻找“好公司”不是去寻找所谓的“黑马”，而是去关注“白马”-----过去三年业绩稳定增长，且各方面继续看好的公司－－这其实是不难的．
所谓"随波逐流式"投资组合管理, 就是永远保持一半现金一半股票，并且利用股市的波动调整投资组合：股市暴跌时买看好的新股，股市暴升时卖掉部分或全部旧股，表面上看起来像"长抓短炒"，但是实际上，既不长抓也不短炒，关键在于控制股票持仓比例, 只要总的仓位应控制在50%以下，就能有效控制风险. 很多人对于保留一半的现金觉得很不过瘾，因为他们觉得现金会被CPI(尤其是猪）吃掉，这种观点是错误的．我们买股票是因为股票有投资价值，我们“随波逐流”是因为股市急剧波动，不是因为农产品涨价．如果预期农产品涨价，可投资农产品期货（把保证金付到５０％以上），不能因为农产品涨价而买股票（或房子，猪肉涨价你买房子干什么？），哪怕是农业股也要待价而估．
毛主席说：“人民，只有人民，才是创造历史的动力”．前面说到，美国次按问题的根源是居民的投资理财行为----买了买不起的房子，如果只是居民的消费行为----租了租不起的房子，是不会有次按问题的。去年＜＜时代周刊＞＞的封面是中国股民，这说明什么呢？如果大家不是“满仓等暴跌”，或者“满仓等暴升”，如果大家只是半仓操作，情况可能大不一样（当然也上不了封面，这是唯一的损失）．货币政策也好，资产定价也好，股市最终的决定权还是掌握在亿万股民手中的－－这是最幸福的事！这是最痛苦的事！－－对于这一点，我的体会是很深，很深，很深的．
