爱华网中国股票市场的泡沫可能要比预期的更早破灭。目前，上证B股指数已从5月31日的最高点下跌了33％（此前的4个月它翻了3番）；上证A股指数也从6月6日的最高点下挫了9％（自1999年5·19行情以来它涨了1.5倍）。 泡沫就是泡沫 因为预期中国政府不会让股市崩溃，国内市场上演了一场金字塔式的游戏。6月26日，中国股市的总市值达到5.4万亿元，相当于GDP的62％，其中 37％是流通股。最近的股市下挫摧毁了超过5000亿元的市值（相当于GDP的5.8％），流通股部分跌掉近3000亿元（相当于GDP的3.4％）。 有分析家认为政府会出面扶持股市，因为暴跌会给国民经济带来严重危害。我认为，这种看法毫无理性且缺乏依据。延误只会让问题进一步恶化。在我看来，规范市场给经济带来的负面影响绝不会使中国经济脱离增长的轨道，并且可以通过适当的方式来补救。 经过20年的改革，市场价格机制目前已主导了中国经济。价格控制在制造业的产品生产和流通领域的作用日渐式微，服务业价格的全面放开也正在行进之中。 中国劳动力市场的改革成效也很显著。与其他国家的劳动力相比，中国的劳动者和他们一样甚至比他们更能接受弹性劳动力市场。这已成为吸引外来资本的一个重要因素，中国有可能会创造一个全世界最具弹性的劳动力市场。 中国即将加入WTO也促使制造业清除准入壁垒，并为民营、外资和国有企业创造一个公平竞争环境。资本密集型行业的整合正在进行，目的就是要提高市场效率。中国正在构建一个有效的、以市场力量为支撑的工业框架。 但是，资本市场的发展拖了整个国家的后腿。银行似乎在运行，但却未能在国民经济中发挥更多作用。我们相信，中国将要费时多年来完成艰难的金融体系改革，让它在国有企业届时只占次要比重的经济中发挥应有的作用。因此，我认为，为保持经济增长，解决资金需求的重担一定会落到股市、外资和债市上来。 支持市场泡沫的逻辑在于“先把蛋糕做大，然后再分”。但泡沫就是泡沫，不管它多大，也不能当饭吃。这种有害的逻辑推理很可能已经使中国资本市场的发展迟滞了三年。我认为，中国最好让经济泡沫破灭，而后建立一个更有效的市场。如果中国能够把资本市场的效率提高到纽约或者伦敦的资本市场那样，中国的现代化就接近成功了。 泡沫破灭只会产生有限的负财富效应 股票市场的一次大跌主要通过制造负财富效应和资金供给的减少对经济产生影响。迄今，中国股市的下跌所制造的负财富效应相对而言还非常小,流通股跌掉的市值只占GDP的3.4％。如果跌去了5％，GDP增长率会减少0.17％。 如果股市跌去一半，流通股市值的损失将接近1万亿元，相当于GDP的11％,负财富效应会是0.55％。2001年上半年，中国GDP名义增长率为8.7％，实际增长率为7.9％。因此，股市下跌所制造的负财富效应不可能使中国经济脱离其强劲的增长通道。 进一步说，金融机构和长线投机商持有实质比例的流通股，未经正常程序批准的银行贷款可能是这部分资金的主要来源。事实上，很难估算这些钱究竟占了流通市值的多大比例,我估计很可能达到一半。这就意味着如果市场暴跌50％，普通老百姓的损失约5000亿元。 股票下跌带来的社会影响可能大于经济影响。中国老百姓持有约7万亿元的人民币储蓄存款，另有大约800亿美元的外汇存款。如果股市下跌，潜在的损失大约会占到银行存款的6.5％。按照国际标准，这不算太大。当然，需要注意，受到股市下跌影响最大的人可能是失业或退休职工，他们的承受能力最弱。 备用方案：开放跨境并购以补偿资金短缺 去年,中国的上市公司通过股市筹集了约1500亿元资金，相当于GDP的1.7％，比上年增长80％。今年的融资额可能会超过1600亿元。假如市场下跌到合理水平，融资之门是否会就此关闭，GDP是否会因此减少呢？我认为，答案虽然并不简单，但开放跨国并购可以抵消任何短期内的融资额下降。 一个市场是否有活力，关键还是要看股票是否比银行存款更能吸引人。一个为基本面支持的市场之所以能够吸引资金，就在于股市一下跌，股票的投资价值就会凸现。而一个为力道支持的市场则会因为市场预期降低而导致资金流入减少。中国需要通过股市融资总量大约相当于GDP的5％，而一个为力道支持的市场不可能实现这一目标。如果股市下跌，变成一个为基本面支持的市场，老百姓可能会被吸引而减少在银行的储蓄，去投资股票。因此一旦市场规范，股票市场完全有可能融到更多的资金。 其次，如果股市下跌果真导致一级市场融资机会的关闭，中国可以迅速开放跨国并购以保持经济增长。世界上大多数国家的直接投资都是通过跨国并购活动流入的。中国一直只通过新建项目来引进外商直接投资，等于是把经济增长所需的一个重要资金来源排斥掉了。 比如服务业，它通常不是资金密集型的，但带有很高的特许权价值。如果中国能够出让国有经济在此领域的份额，并开放金融和媒体服务业，就一定会吸引足够的资金来填补市场改革可能带来的资金缺口。 清理资本市场 中国的散户投资者一般不考虑止损。这就为投机商创造了机会，他们通过在资金流转不灵的股票上吸筹造市，来套住散户。这一现象曾困扰台湾数十年，现在也已成为大陆股市的顽疾。事实上，一些上市公司通过限制流通股数量参与了这种勾当。 中国的银行不能再像以前那样发放贷款了。国家资产平衡表上，贷款的增长已从1997年1.2万亿人民币（相当于GDP的16.2％）的高点降至2000 年的2700亿人民币（GDP的3％）。2001年上半年，贷款仅有100亿元人民币。银行的资产基础一直在向证券和外汇转化。各种证券的持有量在 1996年至2000年间增加了1.2万亿元，外汇持有量则增加了560亿美元。 与银行相比，中国的股市已经成为一个远为重要的融资渠道。债券市场对于为财政支出和基础建设提供资金也异常重要。无论怎样，为了保持中国8％的经济增长，股市必须成为最重要的融资场所，因为根据别国的经验，治理好银行体系费时太长。为了确保经济增长，股票市场必须有效地运作。 中国还必须实现国有资产的货币化，以便向刚刚建立的社会福利系统注资。这需要的资金为每年4000亿元。此外，台湾20世纪90年代的经验表明，由于银行体系运作不良，证券市场需要提供相当于GDP5％（对于中国相当于 4000亿元）的资金，才能保证经济的高增长。社会福利基金的一半或许可以来自财政收入，这意味着每年还得通过股市筹集6000亿元资金。 去年，中国在国内市场筹集了1500亿元的资金，另在海外市场筹集了210亿美元。海外市场可能会继续提供每年约250亿美元的融资，剩下的部分还得留给国内的股票市场，这个数目大概相当于国内股市最高纪录的三倍。值得庆幸的是，根据对历史范例的分析，这个目标似乎是可以达到的。美国的一级资本市场多年来一直筹到了相当于GDP5％的资金，中国的台湾在20世纪90年代也达到了这一水平。 不过，只有为基本面支持的市场才能提供这种融资。造市也许会在短期内吸引资金，但到了一定程度造市就会撒气。事实上，只有市场对股票估值合理，基本面才会支持大规模的融资行为。在美国，银行存款只占家庭净财富的10％，其它金融工具占大约1/3。在中国，银行存款占家庭净财富的比例是50％，而占公司资产的比例不到15％。由此可见，中国家庭把银行存款转移至股票市场的潜力非常巨大，但是，这一转移的发生必须以股票的合理估值为前提。 关键要透明 在一个巨大且快速发展的经济体中，泡沫是不可避免的。但是，管理当局必须通过提高透明度，加强实施谨慎的监管来尽可能地降低泡沫的成本。特别是透明度，因为它能够最快捷地降低一切与泡沫相关的成本。投机通常依据虚妄的希望，并在幽暗的环境中滋长。信息不到位，幻象就会动摇真相。可如果信息到了位，拒斥真相则需要有非凡的自欺能力。 要做到真正的透明，惟有强制上市公司真实、充分地披露信息。披露的标准和执行对抑制泡沫制造的噪音至关重要。理论上讲，中国在制定信息披露标准方面正在与国际接轨，但在执行上做得还不尽如人意。但是，市场的诚信端赖于此。 发表此文时作者为摩根士丹利(亚洲)公司董事总经理。原文为英文，朱晓东译
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