苏培科:平准基金未必救得了中国股市



  中国股市已从去年的高点暴跌了73%,至今仍没有任何转机,9月18日的“三大救市政策”竟成了“救一把”的代名词。

  11月10日,受“积极的财政政策、适度宽松的货币政策”和“8000亿元平准基金传闻”的影响,中国股市终于收了一根久违的大阳线。似乎,让人感觉平准基金可以拯救中国股市。但是笔者认为,平准基金未必能够救得了中国股市。

  “8000亿元平准基金传闻”只是来自社科院世经所的一份匿名“公开奏折”,最终能否实施仍有很大的不确定性。但传闻导致的大起大落对普通中小 投资者不利,这种事情应该避免。另外,即使建立起8000亿元平准基金也很难缓解中国股市的核心矛盾,只能对中国股市起到短期效应。同时,支撑虚拟经济走 强的实体经济是需要一个长期的过程才能产生作用,比如货币政策要传导到实体经济需要一个过程,尤其是在内忧外患的宏观经济形势下,利用货币政策驱赶的基础 货币会很容易形成“流动性滞存”的状况。

  那么,目前中国股市的核心矛盾是什么呢?

  来自沪深证券交易所的最新统计数据显示,截至11月7日,沪深股市流通市值合计新报38126亿元,而两市总市值合计为112903亿元。 74777亿元的“非流通股”仍然相当于流通市值的1.96倍(如果加上大小非以前减持的数量,则这个比例会更大)。从这些数据不难看出,大小非和限售股 无疑是高悬在中国股市上空的一座“堰塞湖”, 十足一副“春来我不先开口,哪个虫儿敢做声”的架势,使得一些修修补补和口头“维稳”的措施无济于事,如果管理层继续忽略这个核心矛盾,继续隔靴搔痒,则会让中国 股市继续低迷下去,会让投资者更加失望。

  况且,8000亿元的平准基金与巨大的“非流通股”比例悬殊较大,仅为十分之一多一些,仍然不能承接所有的大小非和限售股。如果部分承接,会重 蹈股改时的覆辙,会将十分之九的隐患后置,一旦股市涨起来后,这些股票就会抛盘,就会形成自然的打压机制。或许,有人会说有一些企业的大股东不会抛售自己 的股票,而这个假设在笔者看来是一个伪命题。一旦股价严重超越了实际价值,股东没有理由不抛,况且还有回购机制来做掩护,大股东完全可以做到不动声色地 “高抛低吸”,而这种“放水”行为对二级市场的估值体系影响十分严重。8000亿元的平准基金很难抑制这种放水行为。

  从中国股市这些年的历史来看,历次市场崩溃的原因都不是因为缺钱,而是由于投资者缺乏制度和法律保障,一些造假、圈钱和价格操纵的行为使得投资 者深恶痛疾,从而导致市场信心丧失。其实这次暴跌也不例外,除了前期的爆炒因素外,大小非和限售股这座“堰塞湖”是让投资者恐惧的根本原因,依靠以往那种 资金推动型的“人造牛市”模式来救市显然已经行不通了。

  常识告诉我们,解决“堰塞湖”必须要采取及时地开渠泄洪,如果对“堰塞湖”置之不理,只进行扬汤止沸式地“修坝”和“筑坝”,结果会让“灾情”更加严重。那么,为什么管理层不敢正视这座“堰塞湖”呢?

  笔者认为,可能主要有如下三个认识上的误区:一是管理层担心如果现在承认了大小非问题,就相当于承认了股改方向有问题,担心大小非会抹杀股改的 功绩;二是管理层误把大小非和限售股的实际减持数量做“灾情”依据,以此来否定大小非和限售股是当前股市的核心矛盾;三是管理层担心承认限售股问题后,会 导致人们指责新老划断之后的全流通新政,担心会叫停市场的融资功能。

 苏培科:平准基金未必救得了中国股市

  实际上,管理层完全没有必要顾虑这些问题,股权分置改革的长期意义仍然不能抹杀,只是由于当时单一的、少量的“对价”模式使得股改后遗症集中爆 发。但是,大小非和限售股是目前中国股市的核心矛盾则不容否定的,用实际减持数量来判断“灾情”会出现一个视觉误差。当股市暴跌后,大小非和限售股的实际 减持数量自然会降下来,但是一旦涨起来就必然会增加,而且“锁一爬二”的隐患在今年才刚刚开始,以前仅仅只是部分股票减持。拿实际减持数量说事就相当于拿 “堰塞湖”的实际漏水量来否定“堰塞湖”隐患一样愚蠢。一旦“溃坝”,那个实际减持数量就没有任何的参考价值。所以,及时矫正,对国有企业的大小非进行适 度“限制”实有必要,避免问题长期搁置。

  如果不及时解决这个问题,中国股市很有可能会长期处于低市盈率状态,以后任何上涨机会都有可能会成为大小非出逃的时机。

  另外,对于限售股问题置之不理就更不应该,毕竟限售股问题比大小非更加严重。2005年5月18日“新老划断”之前,股改所产生的大小非解禁股 总数为4356亿股,解禁市值为4.43万亿元;而新老划断之后,首发限售股总数高达8002.56亿股,解禁市值6.67万亿元,首发限售股解禁市值是 股改“大小非”解禁市值的1.51倍。不难看出,“新老划断”之后制造的限售股太多了,而且这部分股票是在没有对价、在极高的市盈率下发行,并没有进行所 谓的“全流通发行”,限售股流通的风险并没有在首发中提前释放,反而一些股票在一级市场提前攫取了二级市场的价值,从而限售股问题比大小非更加严峻。

  对此,笔者建议首先应该及时叫停沪市的新股发行和再融资,及时“停车修理”、休养生息,避免再制造新的限售股。

  其次,对于大小非和限售股及时实施“二次发售机制”,通过市场化的机制来决定大小非和限售股的流通,避免信息不对称式的大宗交易。同时,通过 “二次发售机制”让大小非和限售股在减持时进行严格地信息披露和路演,通过执行IPO规则会让投资者掌握主动权,对限售股进行二次估价和询价,可以修正股 票在IPO时的不合理定价,也可以避免大小非和限售股自己悄悄减持,而不至于像目前这样“大小非”悄无声息地减持,投资者只能被动接受,市场只能用长期低 市盈率来消化这些因素。

 用“二次发售机制”解决大小非和限售股问题的另外一个好处是,这种机制可以更公允地发现好的大小非、好的限售股和坏的大小非、坏的限售股,投资者可以有 选择地购买,可以通过市场机制来限制垃圾公司的大小非和限售股肆意减持,可以避免市价减持,在价格修正和市场化选择之后他们要么打折销售,要么只能长期压箱底。

  

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