爱华网系列专题：直面金融危机
一、关于金融危机的几个概述
（一）什么是金融危机
《现代经济词典》认为经济危机有两种含义：（1）在传统的经济周期（一般为古典型经济周期）分析中，指经济周期的一个阶段。在经济运行经过复苏、繁荣，知道生产过剩的阶段后，国民经济产出总量（绝对量）开始下降，给整个社会经济生活带来严重破环和影响，称此阶段为“危机阶段”或“崩溃阶段”。1925年，英国第一次发生全面经济危机。到第二次世界大战，经济危机一般表现为国民经济产出总量的绝对下降。第二次世界大战后，在经济周期中，危机阶段不一定都表现为国民经济总产出的绝对下降，有事也表现为经济增长的减缓。也就是说，经济周期趋于平缓，原来危机阶段对整个经济活动的破环程度有所减轻。这样，一般又将经济危机阶段改称为“衰退阶段”。（2）泛指一个经济受到中大冲击后，整个社会经济结构遭到严重破坏、陷入严重混乱的状况。如货币危机、金融危机、国际收支危机、石油危机、或战争、重大自然灾害等导致的全面经济危机。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将金融危机定义为“全部或部分金融指标——短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融融机构倒闭数——的急剧、短暂的和超周期超预期的恶化”。
（二）金融危机的分类
根据IMF在《世界经济展望1998》中关于金融危机的分类，金融危机大致可以分为货币危机、银行业危机、外债危机和系统性金融危机等四大类。
（1）货币危机 金融市场上，当某种货币的汇率受到投机性袭击时，该货币出现持续性贬值，迫使金融管理机构扩大外汇储备，大幅度提高利率。从而造成该国货币危机。
（2）银行业危机 是指银行不能到期偿还到期债务，流动性严重缺乏，迫使政府出面担保，或者注资提供流动性，提供大规模援助，以免违约现象的发生，防止造成大面积的恐慌。一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行和其他的金融机构，造成整个金融市场的不稳定，从而引起整个系统的金融危机。
（3）外债危机 指一国的支付系统严重混乱，不能按期履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务。发展中国家的债务危机起源于20世纪70年代，80年代初爆发。从1976～1981年，发展中国家的债务迅速增长，到1981年外债总额积累达5550亿美元，以后两年经过调整，危机缓和，但成效并不很大，到1985年底，债务总额又上升到8000亿美元，1986年底为10350亿美元。其中拉丁美洲地区所占比重最大，约为全部债务的1／3，其次为非洲，尤其是撒哈拉以南地区，危机程度更深。1985年这些国家的负债率高达223％。全部发展中国家里受债务困扰严重的主要是巴西、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、智利和印度等国。80年代这场债务危机的特点：①私人银行贷款增长较政府间和金融机构贷款增长为快。②短期贷款比重增加，中长期贷款比重下降。③贷款利率浮动的多于固定的。
（4）系统性金融危机 又称为“全面金融危机”是指主要的金融领域都出现严重的混乱和恐慌，其特征是预期未来经济将更加悲观，整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值，金融市场大幅波动，经济总量与经济规模出现较大的损失，经济增长受到打击，往往伴随着企业大量倒闭，失业率提高，社会普遍的经济萧条，甚至有些时候伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。
二、金融危机后各个主要经济体的经济状况
在美国发生的次贷危机，以及由此引发的金融海啸，无论是西方发达地区，还是广大新兴国家和广大的发展中国家产生了严重的影响，全球经济全面放缓，甚至有地地区已经陷入了衰退，这次金融危机可能给全球实体经济带来很大的负面影响。于此同时国际金融市场也波动加剧，市场恐慌气息蔓延。根据货币基金组织11月的预测，2008年全球经济增长率为3.7%，大大低于2007年5.0%的实际增长率。其中，美国将从2007年的2.0%降至1.4%；欧元区将从2007年的2.6%降至1.2%，而日本则从2007年2.1%降至0.5%；中国、印度、俄罗斯等新兴国家和地区2008年的经济增长速度要明显低于2007年的增长速度。国际贸易组织预测，2008年全球贸易增长可能降至2002年以来的最低。下面简单介绍一下主要经济体的经济状况，国际金融市场的运行状况以及主要经济体的房地产市场走势。
（一）主要经济体的经济状况
当雷曼兄弟宣布破产时，市场一度达到了恐慌的极点。美国的经济陷入了严重的金融危机，实体经济已经处于衰退。第三季度以来，受个人消费支出的大幅下降，出口拉动放缓影响，美国经济出项萎缩，三季度GDP季节调整后环比折年率为-0.5%，为2001年以来第三季度的最低。就业形势吃恶化，第三季度每月失业率为5.7%、6.1%、6.1%，10月和11月分别达到6.5%、6.7%，较上年同期明显上升。商品和服务贸易逆差略有扩大，1-8月累计达4781亿美元，比上年同期增加70.9亿美元。受经济放缓、大规模经济刺激和金融援助计划的影响，财政赤字大幅上升，在9月30日结束的2008财年，联邦政府创下同期历史新高4550亿美元。第三季度各月ＣＰＩ同比增长分别为５.５％、５.４％和4.9%，平均为5.3%，通货膨胀压力有所缓解，虽然明显高于上个季度的4.3%，但从8月开始已经出现环比下降。
欧元区经济出现下滑。受消费、出口及投资同时放缓的影响，2008年度第二季度的ＧＤＰ同比仅增长１.４％，冬季调整后环比折年率增长-０.２％，为欧元区诞生以来首次环比负增长．失业率上升，第三季度各月失业率分别为７.４％、7.5%、7.5%，比上个季度上升0.1个百分点。贸易逆差明显扩大，1－８月累计逆差达２４亿欧元，而上年同期顺差为１６５亿欧元。通货膨胀率略有缓和，第三季度各月综合消费价格指数（ＨＩＣＰ）略有缓和同比分别增长４.０％（欧元区成立以来的新高）、３.８％、3.6%，平均为3.8%，虽然仍高于欧洲央行2%的通货膨胀目标。但环比以呈现明显放缓趋势。
雷曼兄弟申请破产保护后，日本经济不景气持续加深，受家庭消费和固定投资明显疲软，工业生产大幅收缩、出口增长停滞等影响，第二季度GDP环比增长折年率为-3.0%，跌幅为2001年三季度以来最大，失业率也持续走高，第三季度各月失业率分别为4.0、4.2%（2006年6月以来最高水平）、4.0%，平均为4.1%，较上个季度有明显的上升。受外需减少的影响，贸易顺差持续大幅减少，前三个季度累计实现顺差为2.8万亿日元，比上年同期大幅减少5.4万亿日元，其中8月份出现大量逆差，对美国出口降幅创历史新高。但通货膨胀压力有所减小，通货膨胀率呈现下降的趋势，第三季度各月的ＣＰＩ分别为２.３％、2.1%、2.1，平均为2.2，与上个季度相比有所上升。
金融海啸之后，主要新兴地区和国家的经济增长普遍出现了不同程度的放缓，经济运行的不稳定性大幅增加，有的国家甚至陷入了衰退。随着美日欧等发达经济体陷入衰退带来的需求不断减少以及全球环境的日益恶化等负面因素的影响，多数国家出口呈现明显下降，工业增加值下降，经济增速显著放缓、资本外流加速，有部分小型开放经济体受到了严重的打击。尽管近期国际能源价格、粮食价格和有色金属价格大幅下降，部分新兴市场和发展中经济体通货膨胀形势有所放缓，但总体水平仍相对比较高，短期内仍面临较大的经济、社会压力，有可能还会陷入新的一轮通货紧缩。此外，金融危机的持续升级也对本来不怎么成熟的新兴市场和发展中国家的股市和汇率造成较大的冲击，可能促进金融恐慌的全面蔓延，使其面临资本流动的不确定性增加、特别是资金流出风险大大增加。
（二）国际金融市场的运行情况
2008年第三季度以来，受美国金融危机的持续升级、贸易总额不断减少和全球经济放缓的情况的影响，国际金融市场价格水平也大幅波动。
在外汇市场上，主要货币间的汇率宽幅真汤加剧，美元，日元相对走强。10月期间，西方几个主要的发达国家大幅降息，投资者大幅持有美元资产，避险医院持有大量美元资产，促进了美元的走强。
国际主要债券收益率整体下降，7月当 “两房”危机爆发后，大量的资本涌入美国国债市场避险，推动国债价格大幅上扬，收益率快速走低。但9月中旬次贷危机进一步升级的时候，恐慌气息在市场蔓延，导致市场信心不稳，资金一度从美欧市场撤出，导致美欧国债收益率上升，但此后逐步回落。到9月30 日，美国、欧元区、日本的十年期国债收益率分别收于3.823%、4.011%和1.463%，相对于第二季度分别下降0.155%、0612%和0.132%。
在金融危机不断加速的情况下，世界主要国家的股市也大幅下挫。继美国股市7月反弹后，受“两房”危机的影响，主要股指快速下落，此后维持震荡下行的走势。9月中旬由雷曼兄弟破产等引发的华尔街危机使16日全球股市集体重挫。美国股市创下了自“9.11”以来的最大单日跌幅，三大股指日跌幅达3%以上；欧洲股市跌幅也超过3%以上；亚洲股市普遍下跌5%以上，俄罗斯更因为石油价格的下跌引发股票抛售狂潮，监管部门被迫终止股市交易。直到政府大力推出救市措施、甚至部分国家推出限制股票卖空政策，全球服饰才略有企稳。到目前，美国股市下跌了 %，欧洲主要股指下跌了 %，中国股市下跌了 % ，
（三） 主要经济体的房地产价格走势
金融危机升温后，美国房地产市场持续低迷。第三季度，美国全国房价指数（OFHEO指数）在钱两个季度分别下跌0.33%和3.53%的基础上，同比跌幅继续扩大至4.80%。同时，美国新开工的房屋数量也持续下降，9月份新房的开工数量延续了前几个月的跌势，只有81..7万户，同比下降了31.12%。新房销售数量和代收新房数量也分别下跌。
欧洲房地产市场下滑非常明显。英国房价持续下跌，Halifax房价指数在第二季度环比下跌5.1%的基础上，第三季度继续下跌502%。根据欧洲央行的统计，住房类商品价格指数同比涨幅已从2008年2月的2.5%回落到7月的2.3%。过去涨幅相对较高的比利时、爱尔兰、西班牙、法国等国的房价回落幅度更为明显。
日本房地产市场持续下滑，交易量下降，由于海外资金大量的撤出，其国内的金融机构态度也变得非常谨慎，日本房地产市场明显放缓。
另外，大宗商品的价格也在大幅回落。例如，石油价格已从原来最高的146美元，跌倒现在在40 美元下方运行。大豆、玉米、小麦等农产品价格也出现了大幅的下跌。
三、金融危机的根源
（一）政治因素为美国房地产金融市场买下了伏笔
美国政客为了得到更多的选票，他们通过立法迫使金融机构为达不到信用标准的客户提供贷款，目的是为了使“居者有其屋”，这种不恰当的房地产金融政策为次贷危机埋下了伏笔。在上世纪30年代的大萧条时期，为了缓解美国内需不振的问题，罗斯福新政的决策之一就是设立房利美，为公民的住房需求提供融资，帮助公众购买房屋，刺激内需，促进经济发展。1970年后，美国政府有设立了房地美，规模与房利美相当。“两房”虽然是私人持股公的企业，但背后却享有政府阴性担保的特权，因而启发性的债券与美国国债有同样的评级。从上世纪末期开始，在货币政策宽松、资产证券化和金融衍生产品创新加速的情况下，“两房”的隐性担保规模迅速膨胀，其直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的金融衍生品有1990年的7400亿美元爆炸到2007年底的4.9万亿美元。在迅速发展业务的过程，忽视了资产的质量，为次贷危机的爆发提供了温床
（二）金融产品的过度创新，信用评级机构的信用滥用以及金融监管机构的监管缺失
在这次危机中金融衍生品产品的过度创新，拉大了金融交易链条，助长了投机。“两房”通过购买商业银行和房贷公司流动性较差的贷款，通过信用机构的信用评级，以资产证券化的方式将其转换为债券在市场上发售，吸引投资机构来购买，投资银行利用“精湛”的金融工程技术将买来的不同信用级别、不同收益率的各种证券进行分割、打包、组合，然后再经过信用评级机构的评级，最后保险公司为其提供担保，然后再在金融市场上出售买给对冲基金、养老保险基金、主权财富基金等其他金融机构。下面以CDS为例说明，金融创新是怎样沦落为投机工具的。
CDS中文名叫“信用违约掉期”，是一种贷款违约保险，它的出现源自于银行转移信贷风险的需求。CDS其操作基本流程如下：假设X公司向Y银行借款，Y因此赚取利息，可Y银行的这种行为并不是没有风险的，万一X公司破产了，Y银行就连本金很难收回了，更不用说利息了，这样银行Y就有了将这些贷款进行保险的需求了。在上世纪90年代中，摩根大通银行为了减少银行贷款的风险，最先开发出了信贷违约掉期产品。其院里是这样的，即通过金融公司Z为银行Y提供给X公司的贷款进行保险，银行Y每年向金融机构Z支付一定的保险费用，如果X公司破产了或者不能偿还到期借款，则由金融机构Z公司来支付Y银行的本金，补偿Y银行的损失。如果X公司安然无恙偿还了其到期债务，则Y银行支付的保险费用就成了金融机构Z的盈利。由上可知，通过信贷违约掉期合约，公司债券的持有者就把自己面临的信贷违约风险转嫁给卖违约保险的那一方了。但在最初交易CDS时，并没有任何机制监查金融机构Z是否有足够的储备准备金，以来支付当公司X正的破产时给银行Y的损失。由于监管机构的缺乏，这种情况使不得而知的，这就是现在CDS市场上最大的隐忧。ＣＤＳ发展非常迅速，根据国际衍生产品协会（International Swaps & Derivatives Association，ISDA）的统计,仅2007年一年,CDS名义总额就增长81%,从2006年的34万美元暴涨到62万亿美元,CDS市场的名义价值是它所保险的公司债券的几倍。与此同时，CDS产品也不断翻新，开始应用于金融衍生产品，包括磁带担保债券凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。于是这样，CDS的性质就发生了变化，从最初提供保险的产品，演变成了投机的工具。
从本质上讲，ＣＤＳ看起来像一种保险产品，但从操作流程上看更像期权（Ｏption）。如同股票的期权，ＣＤＳ虽然是以债券为基础的衍生产品，但是它的交易确是与基础债券完全独立的。与股票、债券、期权不同之处在于，ＣＤＳ合约并不是在公开市场将公开交易的，也没有特定的结算机构为其结算。ＣＤＳ合约主要是通过商业银行和投资银行的辅助进行交易的。更重要的一点是，在交易的过程中，ＣＤＳ合约是不受任何机构监控的，只是双方私下缔结的合同。ＣＤＳ市场规模如此之大而没有监管机构进行管制，对其交易产品也不能进行风险评估，从这两个方面来讲，正是由于这种自由市场经济缺乏监管才造成了历史规模如此之大的金融危机。
（三）长时期的低利率的货币政策也是造成金融危机的一个主要原因
美联储为了应付2000年前后的网络泡沫，以及在9.11恐怖袭击后防止经济陷入衰退，在2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降至1%的历史最低水平，而且在1%的水平上停留了一年之久。低利率政策使美国金融市场存在流动性过剩，也促使美国民众将储蓄用来投资固定资产，银行过多发放贷款，在这种情况下直接促进了美国房地产的持续繁荣。更加糟糕的是美联储的这种货币政策还“诱使”市场形成一种预期：只要市场低迷，政府就会救市，因而整个华尔街的空气里弥漫着投机气氛。人们还认为房价回永远低上涨。然而，当货币政策连续收紧时，房地产泡沫将会破灭，房屋的价格将会下降，低信用水平的阶层的违约率将会突然上升，而由此引发的违约狂潮将会席卷一切还在想在利润最大化的幻想的金融机构。
另外，日元利差交易也为美国房地产市场的繁荣提供了大量的资金。最近一项关于全球利差的估算显示，对不同国家的利率和汇率差异进行的套利交易，总额可能达2万亿美元之上，其中有一半是来自日元的套利交易。这就为金融工程提供了大量的资金，而且这种成功的利差交易又被华尔街的银行家利用杠杆操作和衍生品放大，最总为危机埋下了伏笔。
（四）全球发展失衡是这次金融危机的主要原因之一
西方发达国家和主要新兴经济体之间的发展不均衡也是造成这次金融危机的主要原因之一。新兴地区和石油国家高储蓄为西方发达国家的赤字消费提供了资金供给。现在世界经济在如下的模式下进行发展：新兴地区和石油国家向发达国家出口商品和石油，换取美元，新兴经济体和石油国家再用这些换来的美元购买美国国债，美国利用赤字进口商品和石油，发展经济，而新兴地区和石油国家则为其提供商品和石油……世界经济的发展陷入了一个恶性循环，以西方为首的发达国家美国赤字不断上升，以中国为首的新兴经济体外汇储备却不断增加。在这种形势下，全球经济的失衡发展是导致金融危机的根本原因，过度的投资导致了过低的利率和过高的流动性，为信贷危机的爆发提供了“燃料”。
具体地看，世界上的顺差与逆差经济体之间存在着巨大的人口结果差异。这种人口结构差异可以较好的解释仅仅是横发展模式。顺差经济体的人口结构处于相对低龄化的阶段，积累着储蓄，为晚年的需求和长期社会保障做准备。这些新兴经济体获利于技术的广泛进步以及企业治理结构和财政管理的不断改善和进步，在原本就较为高的家庭储蓄的基础上，更积累了企业和政府部门的储蓄。另一方面，西方逆差经济体的人口结构正在步入老龄化阶段，他们享受着高标准的生活水平。在政府持续减税和努力提高社会支出的压力下，这些国家的的财政状况日益恶化，尽管这些国家的企业储蓄很高，但不足弥补其巨大的赤字，因而产生了全球性失衡。2007年，美国“进口”约1万亿美元的外国资本为其进行赤字融资，也就是说每个工作日需要40亿美元的资金进行赤字融资。
在这种失衡模式下，全球经济自从2000年以来，不管是发达国家，还是新兴经济体和发展中国家，他们都在这种模式下快速增长，新兴地区的低成本为发达地区提供了低价格的商品，新兴经济体和石油国家的大量贸易积累和石油财富的剧增为世界经济提供了大量的流动性，导致了资本的定价过低。这种较长时期的快速增长、低通货膨胀率、低利率和宏观经济稳定逐渐滋生出了大众的自满情绪和承担风险的更强意愿。结果，就像海曼明斯基说的那样：稳定会带来不稳定。创新——证券化和表外融资，过度自信的情绪和没有监管的市场是一个陷阱。所以全球经济失衡是这次金融危机爆发的根本原因之一。
