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该文完成于2008年11月份！ 最近一段时间，业内的朋友聚会多了起来，在咖啡馆里闲聊的时间也多了许多，甚至一年多来“只能在电话中闻其声而不得见其人”的业内好友也有时间见面叙旧了。用我们自己的话来调侃自己：“空中飞人变成了稻草人。”整个金融行业里最关键的问题还要数民生问题，收入急剧下滑，很多外资公司已经宣布裁员并取消今年的分红，这段时间不少中国公司也悄悄取消了今年的分红奖励。 这一切，都要拜华尔街金融风暴所赐。PE（私募股权投资基金），这是一个天生敏感的行业。风暴来袭，中国市场上的PE们也迎来了“一岁一枯荣”的季节交替。 尽管外资PE和本土PE都受到了影响，但是总体来说外资PE受到的影响更大，更直接。几乎所有的外资PE驻中国的分支机构都接到来自总部的指令，要求停止投资活动，收缩战线，裁减人员，压缩开支，准备猫冬。还有不少外资PE干脆关闭了中国代表处，“春天来临时，如果我们还活着，肯定会回到中国来重新开张，中国将会是最早复苏的市场。”一家相熟的外资PE中国区执行董事表示。 很显然，外资PE在中国的业务主要受到了来自母公司的较大影响，被JP摩根收购的贝尔斯登、破产的雷曼兄弟、被美国银行收购的美林证券等著名投行旗下的PE们不用详说，它们的命运尚未可知，更不用说中国区业务了。保险公司、银行等一些大型外资金融机构旗下的PE日子也不好过，都面临着不确定的因素，他们唯一能做的就是暂停股权投资业务，静待市场的发展。类如黑石、KKR等大型专业PE，这次也无可避免地被次级贷拖下了水，紧接着美国经济进入显著的衰退周期，一时间市场信心崩溃，欧美股票市场暴跌不止，这些PE巨头们的日子也变得异常艰难，恐怕短时期内难以做出明确的决定，只能无奈地作壁上观。 受国内的经济政策失误所导致的股票二级市场的提前崩溃，再加上外围市场的传导性威胁，中国资本市场的寒冬其实在08年初就已经悄然降临了。由于PE对中国市场来说属于舶来品，再加上中国政府迟迟没有为其颁发身份证明，也没有为其制定“生存准则”，导致了中国市场上的PE既存在着先天不足的弱点，还有点后天失调，甚至不能公开叫做PE，根本谈不上所谓的独立发展。中国早期的PE家们多来自硅谷，看什么项目都像TMT（Technology，Media，Telecom；即数字新媒体），在去年的大牛市中，冒险主义精神让不少PE家激动不已，争先恐后以高市盈率抢投项目，根据现在的市场看来，不少美元恐怕已经被切切实实地“烧”掉。随着华尔街的寒风愈加激烈，资本市场从07年的盲目乐观迅速跌入了信心崩溃的深渊，刚刚跟随国际PE启航的中国本土PE纷纷紧急迫降，进入了“多看少动”的状态。 “中国市场上的PE从出生那天起就遵循着杂草的生存哲学。”在最近一次投资人聚会上，一个元老级投资人如是说。 这是客观事实。PE的种子被海归们携带着漂洋过海来到中国，落地生根，紧接着疯狂生长。海归们自由的思维方式和中国政府对于PE模糊不清的暧昧态度，使得PE在中国市场的发展就像生活在羊圈里的猪，只能模仿着“羊”生活。后来听说政府要制定法规来规范PE的发展，大家欢呼雀跃：“PE的春天就要来临了。”谁都知道，法规出台就意味着市场趋于严格，但是合法地存在比什么都重要。PE在中国市场的空间很大，也很模糊，一直没有合法地位，这让中外PE们只能战战兢兢、如履薄冰地生存。就像孙悟空一样，虽然紧箍咒让他失去了很多自由，但是毕竟代表自己拥有了合法地位，加入了“西天取经军团”的正规部队。 关于PE的相关法规，过去两年吵得最热闹，也正是因为这种美好预期给了业内信心，才让PE在最近的两年里得到了突飞猛进的发展，基金的募集规模也越来越大。然而让业内颇感失望的是中国政府研究了十多年并且一直在讨论不休的“相关法规”却迟迟没能出台，这让中国PE在突飞猛进发展的同时陷入了迷茫。有人唉叹：“十数年磨一剑，尚不能有所成就，真难为这些专家了”。 法规虽然没有出台，却不妨碍中国的地方政府与国有控股公司们组建规模庞大的、有中国特色的股权投资基金，并冠以产业投资基金的名字，动辄以十亿或百亿计。前两批已经批准并开始募集的“公有制”基金如下：渤海产业投资基金200亿元人民币，苏州中新高科技产业投资基金100亿元人民币，上海金融基金200亿人民币，广东核电及新能源产业投资基金100亿人民币，四川绵阳高科技产业基金60亿人民币，山西能源基金100亿元人民币。 据说，第三批的规模更大，或许有超过500亿人民币规模的基金出炉。 模糊的政策，限制了“非公PE”，却给“公有制PE”创造了无竞争环境。也难怪有位PE界人士感慨：“这么多年过去了，野草还是野草，只不过环境更恶劣了。” 提振ＰＥ市场，政府要“该出手时就出手” 国内外的发展经验表明，PE以股权投资、风险共担为核心理念，其实是在为资本市场培育合格的上市资源，也是在培育资本市场的共赢方式。PE对中国产业转型、对从中国制造到中国创造已经做出了积极贡献，并且会持续不断的做出更大的贡献。 原央行副行长、现全国人大财经委副主任吴晓灵表示，股权投资基金作为民间融资的一种方式，可以有效解决中小企业融资难的问题。 宽带资本董事长田溯宁甚至呼吁政府把发展PE纳入到4万亿经济刺激计划中去。 而现阶段政府必须要做的而且力所能及的事情很多，首先要改变对PE的认识。 ＰＥ的有限合伙制是一个充分杠杆化的架构，也是ＰＥ的灵活所在。在ＰＥ的架构里面，ＧＰ和ＬＰ是核心概念，ＧＰ是指普通合伙人，既是基金的出资人，也是基金的管理人；ＬＰ是指有限合伙人，也是基金的主要出资人。通过这个架构的运作，ＧＰ可以凭借自己的投资管理能力、品牌以及少量资金作为杠杆来撬动上百倍规模的ＬＰ资本，以实现更多的投资行为；而ＬＰ也可以在这个架构中对ＧＰ进行充分的授权和科学的监督，从而获得较高回报。 超过一百年的发展历程已经证明，合伙制对于PE来说是最为合适的制度选择，这种制度既有效控制了风险，保证了有限合伙人的资金安全，又保证了基金运营的效率和灵活性，找到了两者的平衡点。在中国，业界盼望的也是合伙制ＰＥ，但是配套的税收制度迟迟没有出台，至今无法避免双重征税的问题，致使有些投资人不得不组建了公司制或契约制的ＰＥ。还有一点，相关部门规定合伙制企业投资的企业不能上市，这是个荒唐的规定，这一规定封堵了PE资本退出的直线路径，PE的退出需要绕道而行，这样一来提高了退出成本，严重阻碍了PE的发展。 政府需要马上动手解决几个较为急迫的问题，以扫清PE发展的阻碍，改善PE的发展环境，鼓励PE为经济复苏做出积极的贡献。 Ø 制定并出台《ＰＥ投资法》或相关法律，给ＰＥ一个合理的法律地位，既可以避免PE的尴尬处境，又可以规范PE的发展和运作。 Ø 国家税务总局出台统一的合伙企业税收制度，切实减轻合伙企业负担，扫除双重征税的税收壁垒。 Ø 丰富PE的退出机制，鼓励PE参与国内企业的并购等股权交易活动；积极推出中国的“电子柜台交易系统”以及创业板市场等（不会冲击现在的股市）；果断放开中国企业赴海外上市的审批限制；从法律上扫除合伙制企业上市的障碍等。 Ø 放松二级市场的锁定期管制，增强二级市场的流动性，既有利于提高PE的资本使用效率，也有利于提高PE的积极性。 ＰＥ树立信心，共赢未来 虽然当下市场并不乐观，但是我们也应该看到现在的市场形势并非完全不利于中国PE的发展。金融危机加剧了国际和国内资本的流动，现在国内外比较一致的观点是：中国经济是当今世界上最值得信赖的经济体之一，因此在未来的一段时期内，国际资本仍然会加速进入中国，而PE是一个优选渠道。 国内二级资本市场的低迷给PE带来了压力，也让部分投资者看到了机会，成熟的PE应该做的事情是顺应经济规律，在市场低迷的时候购买和培育企业，在市场繁荣的时候沽售企业；而不是在市场高位烧钱抢购企业，在市场低迷的时候恐惶出逃。上述两位（李思川和阚治东）现阶段募集新的基金，我相信他们是经过深思熟虑的，也是符合ＰＥ市场规律的行为。 任何危机的时候，市场上的好消息都容易被忽略，而坏消息总是被夸大，多分析一些好消息或许能够帮我们树立信心。 近期欣闻一直难产的《产业基金管理办法》将被《私募股权基金管理办法》取代，该《私募股权基金管理办法》目前已经进行到讨论第二版的阶段。我觉得后者取代前者是市场规律在发挥作用，其背后折射出了一种明确的信号，那就是由于产业基金发展不成功以及人民币PE基金的发展已经使资本市场管理层意识到是改变监管思路的时候了。这或许意味着政府在关键时期会加速推出相关的法规，若真如此，ＰＥ的春天真地要降临了。 经国务院批准， 08年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。在这之前，社保基金对鼎晖投资（下称鼎晖）、弘毅投资（下称弘毅）管理的人民币基金各投资了20亿元人民币。预计2010年社保基金投资于PE的资金可达上千亿元人民币，这会大大充盈ＰＥ的资金库。 据来自保监会的信息，国务院已经批准保险公司投资为上市公司股权，初期试点规模可达上千亿元人民币，预计其中的半数以上会发起或直接投资专业ＰＥ，让我们期盼试点工作早日启程吧。 出于拉动地方经济的驱动，地方政府纷纷成立引导基金，预计可以在未来几年给市场带来500亿以上的引导资金，而这些资金大部分会以FOF的形式跟随专业PE进行投资。 以温州为代表的地下钱庄等“社会流资”面临着转型的选择，一部分会转变成为小型信贷公司，另一部分则可能会转而投资PE，这部分资金可能会高达数千亿元，市场应该相信温州资本的能量。 除此之外，我们已经看到更多的大型金融机构，尤其是国有金融机构，包括保险公司、商业银行、AMC（资产管理公司）以及大型国企的财务公司等正在准备进入PE投资领域，这无疑会迅速扩大PE的资金来源，壮大PE的规模。 中国人喜欢“闻风而动”，只要政府真正支持并有国有机构充当先锋官，社会资本就很可能大举跟进。据业内预测，未来３年，国内资金进入ＰＥ领域的额度可能会高达３万亿元人民币以上。 PE们的自我救赎 穷则思变，变则通。无奈之下， PE们开始自救行动。部分外资PE已经开始清盘美元基金，改而加速募集人民币基金，以适应中国的市场。国产PE乐观者如盈创投资CEO李思川和东方汇富创投管理有限公司董事长兼总裁阚治东则高举高打，前者在4个月内一口气成立了4支新的基金。后者则在最近的一支基金的募集中对投资人承诺在5年经营期满后，对于未能实现退出的投资将以原投资价格加上8%的投资溢价回购，这也就意味着对于作为LP的普通投资人来说，将没有投资失败的风险。 优秀的ＰＥ投资人善于在市场集体悲观的“乱世”捕捉投资机会。 解决发展“短板” 假设政策和资金问题解决之后，我们还有一个关键的“短板”需要加长，就是专业的投资人才。由于ＰＥ在国内的发展时间较短，规模也一直受到限制，国内的专业ＰＥ投资人才相当匮乏，尤其是熟悉国际资本市场游戏规则的专业人才。 当前国际金融动荡的形势必然会加剧金融人才的流动，美国以及欧洲的金融人类失业者越来越多，可望有更多国际化的人才进入中国并加盟中国的金融企业，近期掀起的中国留学生回国潮就可以证明这一点。只有拥有经验丰富的专业投资团队，我们才可以吃透国际资本市场的游戏规则，才可以从那个屡屡被国际大投行“算计”、并疯狂“烧钱”的时代走出来，步入PE的理性发展时代。 在欧美，PE被称为第一经济驱动力，希望中国市场上的PE在这轮的经济调整时期扮演更为积极的角色，帮助中国经济更快的走出低谷，成为经济寒冬里照耀中国的一抹艳阳；更希望中国的PE能够在不久的将来成为中国经济驱动的主要力量之一。
