爱华网价值观决定资产定价，计算模型只是价值观的量化而已
国人现在很困惑，为什么外资一夜之间变了脸，像有人指挥的合唱团一样齐声高唱“我们看空中国，我们看空H股，我们尤其不看好中国的银行股，我们。。。。。。”理由是什么呢？真正的理由是只可意会，不可言传的。能说出来的理由肯定跟估值有关，言下之意，中国的银行股不值现在这么多钱，所以银行股还要跌。中国的银行股为什么忽然之间不值那么多钱了呢？因为美国和英国的银行估值又被下调了！中国人会争辩说，美国英国日本的经济进入衰退，而中国还要继续增长8%，怎么能把你们企业的估值作为标杆来评估中国同行的价值呢？欧美日走下坡，中国走上坡，此消彼长，不是应当卖掉欧美的银行股买中资的银行股吗？我是中国人，所以我赞同中国人的看法。可是，掌管欧美日基金的不是中国人，他们有他们的看法，并且他们的看法马上会变成市场行为。所以，大家看见中资银行股在香港跌啊跌啊。。。。。。至于要跌到什么时候为止呢？外资当然不会告诉你，让我告诉你吧：英国基金心目中的价位是，工行建行中行的PB应当低于汇丰，法国基金心目中的价位是应当低于法国银行，日本基金心目中的价位是低于日本银行，德国基金心目中的价位是低于德意志银行，瑞士基金心目中的价位是低于瑞士银行，澳大利亚基金的心理价位是低于麦格理银行。。。。。。因为，欧美银行现在的PB（PE已经没有用了，因为亏损）很多低于1，而中资银行的PB有的还高于2，所以，在外资的心目中，中资银行还要跌一半！我们可以用自己的观点说服外资吗？我认为是不可能的。十几年前我在XX华尔街大行工作的时候，有一件事情觉得奇怪，为什么公司的研究报告中总是假定人民币每年贬值（不是升值）5%。当时在华尔街工作的大陆人不是很多，碰巧，公司的中国经济学家是清华毕业的，我们两人都觉得人民币未来应该是升值而不是贬值，因为贸易帐户和资本帐户都是顺差，双顺差下货币怎么会长期贬值呢？当时的研究部主管是英国人，我相信我们两人的经济学训练都比她好，对中国经济的理解当然更不用说了。但是，争辩是没有用的，因为她是主管（再说，这也不是她一个人的看法，这是当时所有外资行的主流观点），她的理由其实很简单：“ 人民币怎么可能会升值呢？怎么可能！”。当然，大家现在都知道，这不仅是可能的，而且被认为升得太慢，成了政治问题了，那是相当大的政治问题！资本市场上的资产定价，是由掌握资本的人的价值观决定的，计算模型只是价值观的量化而已。中国人如果觉得自己的资产被低估了，为什么不自己买回来呢？中国人没钱吗？汇金已经在增持工行建行中行的股票，为什么不多买一点呢？中石油已经在回购自己的股票了，为什么不多回购一点呢？外管局为什么不拿出1000亿美元（卖掉部分两房债券）把分红派息超过5%的H股全买光呢，美国债券有这个回报吗？中行建行工行有好几万亿现金贷不出去，为什么不买光中资公司的可换股债券呢，这比直接贷款的利息高风险低流动性好？这些都是可以研究的方案，既可以提高外汇储备的回报率，又可以保护大陆和香港人的财富。更重要的是，掌握了在香港金融市场上的话事权。在金融市场上，谁掌握了对经济的解释权和资产定价权，谁就掌握了行业的标准，就掌握了分配资源的能力。如果中国在香港的金融市场上，完全没有发言权，只能跟着别人的指挥棒跳舞（曲子也是他们自己写的，并且很多时候是乱弹琴），就相当于中国人创造财富，由外国人（或机构）来分配，结果可想而知，很多中国股民（包括汇金）早已深有体会了。股市的核心经济功能是有效分配社会资源，它是通过对不同资产的定价来实现的，资产定价代表资本的价值取向或价值观，而价值观是一个国家经济政治文化和精神风貌的综合反映，所以股市具有国民性，有什么样的国民（不只是股民）就有什么样的股市。前面所述外国人对人民币和中国银行股的看法，明显代表着他们的价值取向，计量模型只是为了把价值取向量化的时候才会有它的用处。中国的经济情况是全球最稳定，这一点并没有太多的争议，因为其它地方更不稳定。但是，如果有人说A股市场也是全世界最稳定的，一定有很多人（包括我本人）不同意。为什么会有这种不一致呢？因为在经济管理方面，我们已经摸索出了一套自己的方法，虽然有时也会犯错误，但因为有“自主知识产权”，一切在自己控制之中，所以能够不断总结和完善。而在资本市场的资产定价方面，我们还没有形成自己的价值观，只是把美国的计量模型生搬硬套了过来。就好比我们没有自己的医学和医生，只是把人家的药买了过来。结果便造成了别人感冒， 需要吃阿斯匹林，而我们也跟着吃阿斯匹林（还要吃双份，H股一份，A股一份）尽管我们并没有感冒。传统的资产定价理论有两个致命的弱点：第一，它假定利率是相对稳定的；第二，在利率相对稳定的基础上，它认为单个的资产价格是可以精确计算的。这种理论在美国经济处于全球绝对领导地位的时候有其合理性，因为美联储基本上可以控制全球利率的走势，只要美国利率的走势可以确定，美国的债券和股票价格就可以利用贴现模型（Discounted Future Cash Flow）精确计算。美国的资产价格可以精确计算的话，以此作为标杆（Bench Mark）就可以确定其它国家的资产价格 。比如说, 如果美国银行和花旗银行的股价可以精确计算，那么，以此为标杆，就可以计算汇丰银行、德意志银行、工商银行和建设银行的股价。华尔街的投资银行多年来都是采用这一套资产定价体系的，这一套定价体系代表着美国人的价值观，并且广为世界各国所接受。欧元的出现，代表着欧洲大国不愿意受美国定价体系的控制，要自己掌握对货币和资产的定价权。在金融海啸之后，这种倾向表现得更为明显，英国和法国政客在很多场合都直言不讳地希望取代美国的地位，这次在香港“搞事”的基金也是由欧洲证券行牵头的，它是欧洲（希望）在经济金融领域扩张势力（话事权）的具体表现。确实，美国经济很难再居于全球绝对领导地位，美联储也很难再控制全球利率的走势，传统以美国经济和股市作为背景的经济理论和资产定价模式受到前所未有的挑战。但欧洲的模式到底是什么，暂时也没见有人说清楚，全球金融市场率先进入一个众说纷纭的多极的世界。在这个多极的世界中，全球货币市场和资本市场如何定价呢？人民币和人民币资产如何定价呢？这不只是中国股民关心的问题，这是每一个中国人都关心的问题，因为它影响到每一个中国人的财富和收入。当然，它也影响到中国在国际上得地位，全世界很多人（包括投资者）都在问同样的问题。（未完待续）
