爱华网困境可区分出男人和男孩 快速发展的年轻公司，在成长的过程中犯些错误是正常的。造成错误的原因是多方面的。有些原因使得华尔街人士在处理这些问题时左右为难。明白困境造成的痛苦，是我们从困境中获益的前提。我们需要从更多的细节方面来看待这些困境。循着超级公司的成长之路，我们看到它们早期投机式的成功，随后困境而造成的影响，并继而摆脱困境，走向更辉煌的成功。警告在先 记住，这一段描述只适用于超级公司（关于超级公司的具体描述，详见第8～11章）。一段时期内，很多公司都有惊人的记录，也许长达几年时间，后来遭受挫折，并一蹶不振。其中一些公司因此而走向破产；一些公司永远处于半死不活的境地；一些公司得到一定程度上的恢复，但却因此变得平庸。这些公司的管理层缺乏认识错误、改正错误进而向前发展的能力。在平庸的公司中，适时改正也许能有所获益，但投资者很难再得到额外的收益了。 快速发展隐藏着不稳定的因素。一个快速发展的公司会处于持续的变化状态。当它变化时，外在环境也在变化。如果一个人员流动尚属正常的公司以每年35%的速度增长，那么有一半的员工来到公司的时间不到一年。少数有经验的人领导着一大群缺乏公司认同感的新人，这将给公司的发展方向造成很大的影响。在他们的互动中，公司文化形成了。 在这个动荡的环境中，问题很容易滋生。刚开始时，它们总是被忽略，直到对经营产生很大的影响。它们的出现给人的感觉就像是在产品周期中，人们为以前老产品的发展和盈利付出的代价。 公司下一代的产品就不能建立在以前老产品预期的基础上了。管理层会高估产品的生命周期。他们可能没有更新设备和工艺去降低成本，这是短视的。短期内这可能换来现金流入，长期来看却可能造成产品性能的不稳定。人们有时称这种行为是：把产品变成“现金牛”—产品能够不断产生短期现金流。 没有适时引入新产品会给公司造成困境。“现金牛”的现象和新产品引进时机的不适宜就是两个普遍存在的问题。错误几乎会在任何时候任何地方出现，包括不良的质量管理和不良的存货管理，这会导致旧的存货需求随着产品规格的改变而消失。同样糟糕的还有因员工处理问题时欠缺经验而导致的低产出。通常，当我们发现这些问题时，严重的经济后果已不可避免。 我们可以看看超级公司在成长道路上第一次遇到的困境。多年来，公司运转一切良好，订单、出货、利润都持续增长。订单增长率的趋缓表明公司可能出现了问题，但管理层希望这只是暂时现象。然而订单越来越少，直到引起关注。 当发现问题后，超级公司的管理层开始忙于寻找并解决这些问题，经过一段忙碌的日子后，公司开始评估以前未被意识到的损失程度。这次，困难的性质和程度就不太好确定了。不尽如人意的收入，甚至净损失会被公之于众。管理层开始努力解决问题并与外界隔开，拒绝大部分采访。（当你自己都不清楚问题的性质和严重性时，是很难去面对外部世界的。） 他们取消了以前用于应对投资界的时间。短期内，投资者对公司产生了怀疑，这对股价的恢复有着不利影响。如果他们有个维护投资者公共关系的全职经理，他们会把他送出城，这样他就不用去面对那些习惯提问的人了。“某某先生这几个星期都不在城里，我可以为您留言吗？” 问题是到目前为止，公司没给出任何答复。管理层会取消所有的为机构投资者提供的信息发布会，部分原因是他们羞于见那些曾经那么信任他们的人。（就好像拳击手吃了败仗后不想见任何人，因为这时自尊心已受到了伤害。） 法律顾问经常提醒有关误导投资者的风险。“在把问题真正弄清楚并进行解释之前，免开尊口。”自我隔离的最大原因在于，管理层需要时间来搞清存在的问题，然后对症下药。这是一个真正显示实力的时刻，艰苦的时期能够区分出男人和男孩。 最高管理层继续审视谁做了什么，为什么做。订单为什么减少？成本为什么比预期的高？顾客为什么退货？是不是质量管理出了问题？他们比以前—前几个月，前几年，甚至以前任何时候，更认真地审视这些问题。人员会出现流动，一些经理会因为经验不足或能力不够造成问题。 最高管理层会继续对经理们解决问题的态度做出反应。有一些经理对高层的政策不甚支持，他们视之为高层的“政治迫害”。其他的一些则表现得颇为积极。那些不配合的经理将被革职。 在没有转机出现时，不管其他人员的位置变动与否，有一个位置是要变的—总裁的位置。如果他无所作为，董事会就会介入，将亲自调查分析为什么首席执行官不能有效地解决问题。当董事会对有关责任人施加压力时，该人员有可能： 10148;有所作为。
10148;辞职。 10148;被解雇。 10148;劝说董事会忽略他的这一职责（如果这样做，该公司将失去超级公司的地位）。 管理层也会观察有无可疑价值的资产。他们会重点观察发生问题的部门或区域。毕竟，在运营中出现问题的个人也有可能出现资产管理不善的问题。 当下定决心处理问题时，管理层往往会力求将问题彻底解决。他们会极目远眺，不光看到眼前的问题，还尽量找出所有可能出现问题的地方。他们会责备所有会出问题的可能之处以及相关个人。这对所有利益相关部门来说都意味着一种承诺：类似的问题不能再出现了。 如果出现问题的资产能被勾销，他们会这么做。“把问题抛到你的脑后”是管理者的口号。他们可不想出现新的难堪—更多的损失被公开。当然，短期内，这些东西对股价没有推动作用。到目前为止，金融界已经将股价打压了30%～50%。也许在接下来的几个月里还有20%要降。 公司开始进入缓慢的重建过程。迹象不是很明显。在接下来的几个月里，公司的日常开支减少了。它减少了本就不该涉足的项目，也会开始一些新项目，但整个生产量会减少。 不称职的员工将被辞退，新员工会被引入，一些员工得到内部的升迁。他们需要填充以下位置。 10148;功能性的岗位。此前它是空缺的，因为在问题出现前，它的必要性没有被认识到。 10148;先前的员工被辞退后留下的空位。他们被辞退或是因为能力不够，或是因为态度不佳。 除了少量的员工得到内部升迁之外，更多的员工还是从外部引入。因为公司成长的速度太快，导致很多员工经验不足，不适合岗位的需要。当你解雇了一个人后，你就需要相当高的技巧和自我分析能力去判断他的下属是否也是造成问题的原因或者解决问题的着手点。 高管们一般倾向于从外部招贤纳士，而不会冒失地去提拔内部员工到一个需要高度责任感的岗位。从外部招来的人往往年纪要大些，在相关领域的经验更充足。更重要的是，经过精心挑选，他们的性格高度符合高管们力图打造的公司文化要求。一个老的管理团队会被转化成一支新的力量。 在接下来几个月的时间里，新的管理团队会与问题作斗争。股价继续低迷。管理层的努力还是有效的。在弥补缺陷之后，管理者的努力总有一天会得到回报。新产品的陆续引入、老产品的订单上升，这些都是恢复的迹象。他们会对困境抱怨不已 到目前为止，金融界已经产生了对公司的不信任感，以至于他们忘记了该公司充满活力的历史。 95%以上的职业投资者都没有亲自参观考察过他们投资的公司，要么是完全没有进行过考察，要么是没有进行过持续的考察。他们主要依靠中介机构提供的信息做出是否投资的结论。 证券分析师得到了直接的回报，或从经纪人那里得到报酬，但最终这些回报或报酬是购买股票的决策人支付的。投资者与公司的分离使得投资者缺乏或者少有长期持有股票的意识。这时，那些一度想做长线投资的买家也会因此而担心股价的短期表现。 当一家公司受困境之苦时，很多分析师大肆描述公司的问题，而对自己此前的分析错误避而不谈。当然，这也是人之常情。他们把管理层描述成无能、虚伪、天真乐观的人。 不管金融界是怎么想的，怎么看的，公司还是一步一步在往前发展。其恢复是一个客观存在的事实。股价也下降到了最低点。在接下来的几个月里，订单开始增加，收入迅速回升。开始时，虽然利润回升缓慢，但是过了18～24个月，利润率有望超过5%甚至达到更高的水平。 一开始，股价从谷底成倍上升，其相关业务倒未显进步。这是因为金融界存在着过度的悲观情绪，股价被打压得很低，以致降无可降，只有反弹。这时经纪公司会提醒投资者远离这些股票直到公司出现“可观的收益”。 在初次翻倍以后，股价开始反映基本面的情况。当开始实现收益时，股价也会对此有所反映。几年后，公司取得了创记录的成功，并赢得了新的机构投资者（不是之前受损的投资者）的青睐。新投资者将产生新的过分乐观情绪，就像我们一开始讲的那样。 3～5年之后，股价将上涨3～10倍。上涨来自三部分：①金融界对其股价打压得太低，以至于跌无可跌，只有反弹；②基本面改善，公司越做越大，收入越来越多；③机构投资者对其过分乐观，对股价进行脱离基本面的炒作。成功往往有一千个父亲，而失败却是一个孤儿 我们已经看到，即便是最好的管理者也会犯错。我们也已经看到，当他们犯错的时候将会发生什么事情。这是司空见惯的，甚至还是管理进步的必由之路。最基本的问题是，开始时投资者就对公司有着过高的期望。 发生公司管理者欺骗投资者的事情是很少见的，倒是投资者自欺欺人比较常见。我们可以想象得到，投资者购买了投资经理推荐的一只高价股票，进而被套受损，最后不得不卖出股票而遭受损失。此时，他们就会觉得管理者误导了他们，此后再也不会购买这只股票了。就算以后出现好的购买时机，他们也不会去购买这只股票。 当股价上涨的时候，投资者便开始夸耀自己的决策是多么明智，因为他们是在低位的时候买进的。一旦股价下降时，却很少有人会宣传自己的错误。这也是人之常情。 波士顿的一位老先生对此曾做过这样的评价：“成功往往有一千个父亲，而失败却是一个孤儿。”很少有人愿意揭示自己的错误。在投资股票上亏损的人，通常倾向于指责别人。 我们已经看到，投资者往往对一家公司抱以不切实际的期望，同样，公司一旦出现困境，就会形成对公司过低的估计。显而易见，这两种做法都是错误的。难道就不存在中间选择吗？难道金融界对公司乐观的判断就一定比他们的悲观估计更科学吗？这没有一个绝对的规则。这就是投资问题的核心所在。 我们现在讨论的是超级公司，如果它真的是一家超级公司，那么金融界最初的观点，即认为该公司是个超级公司，比之后的悲观观点还是要更科学的。因为，管理层已经从错误中吸取了教训，不会再犯同样的错误了。因此，公司今后会有持续多年的高速发展。 投资者最好的选择是，尽可能久地持有这些超级公司的股票。但前提是，我们必须在有利的时机买入，即在公司出现困境到从金融界的责难中逐渐恢复的这段时间。一些公司成功了，另一些却没有 我们再一次强调，在所有公司都能恢复的假设前提上购买股票，这显然是不明智的。有一些公司就永远无法恢复。这有些类似拳击手，商业、投资与拳击其实有很多共同点。很多拳击手前几局还能挺住，之后便一蹶不振，瘫倒在绳圈上。作为拳击手，要想生存，最关键的就是要对困难及时做出反应，有一些这样做了，有一些却没有。有一些拳击手在第三轮就被击倒。其他的一些拳击手虽然能恢复过来，并继续支撑下去，也许还能站立着，但已是气若游丝。虽然他们没被击倒，但也赢不了比赛。 少数拳击手做得很好，是冠军的材料。他们也许被击中过几次，毕竟他们也是在冒险。当他们遭受击打时，他们就会本能地护住自己，保持头脑清醒，并适时反击，他们的精神越来越饱满。冠军的资质源于头脑和心理，而不是源于强壮的身体。毕竟，身体只是依附在心理和灵魂上的。 像其他任何事情一样，投资的关键，就是预测哪些股票将下降十个点，哪些股票将走平，哪些股票有最后成为冠军的资质。我们要将关注的焦点集中在赢者身上。 早期晶体管时代，德州仪器公司和Transitron公司是华尔街的宠儿。两者都具有高价值，并受到人们的追捧。后来，两家公司都出现了困境。作为一家超级公司，德州仪器公司走出了困境，继续发展壮大，并延续了近十年的辉煌。 但是，Transitron公司再也没有恢复过来。二十多年来，这家公司一直在破产边缘挣扎着，出现了周期性的亏损，业绩不佳。由于公司管理层没能抓住二极管及其后续产品集成电路的发展机遇，公司遭受了损失。投资于德州仪器公司还能小赚一笔，投资于这家公司可就亏大了。 通过本书，你将看到大量这样的例子，金融界对公司给予预期，给投资者提供了机遇，有时也给他们造成了损失。这里有一个简单的例子—Measurex公司。 Measurex公司生产用于制造纸板、铁板和塑料板之类板材的程控设备。在1971年上市时，市价是每股20美元，并很快上扬到30多美元。华尔街对这家小公司的评估是相当令人兴奋的。这只股票长期以来是西部证券分析师协会的宠儿，人们预计它在每一年都会表现出色。Measurex公司的总裁戴夫·博森被认为是最好的经理之一。Measurex公司当时的年销售额接近900万美元。分析师普遍预计这家公司在5～10年内将达到2.5亿～5亿美元的销售规模（见图2-1）。 很不幸，这只股票表现得并不好，事实上，它的价格下降了，并持续了好几年。在1974～1976年，股价在10～20美元之间徘徊。此时，分析师们失望了，越来越少的人有耐心去关注它。 但后来，这个公司又开始快速发展，不过没有人们预期的那么迅速。到1977年的时候，规模已达6亿美元，然而，却没有多少人愿意相信它的股价会上涨。但是，在随后的几年里股价很快翻了4倍，即从1977年的10.5美元增至1979年的48.5美元。 当股价凤凰涅槃式地上涨时，金融界对其兴趣也随之增加。在1977～1980年间，该公司的确赚了很多钱，收入增长到1.2亿美元，平均利润率超过7%。 作为贵重设备的提供商，在1979～1983的衰退期，Measurex公司的处境相当艰难。股价跌破发行价，1982年，股价在13～15美元之间徘徊。这原来是一家拥有1.2亿美元收入的公司，账面价值达到每股20美元，资产状况良好，管理层经验丰富，技术领先。但在1982～1983年，当你向金融界人士咨询该公司时，他们会告诉你这是一家管理很差的破公司。图 2-1资料来源：M.C.Horsey＆Company, Inc.，P.O.Box H.Salisbury, Md.21801；Value Line Ratings＆Reports.Reprint ed by permission of the publisher.Copyright, Value Line Inc. 为什么呢？他们可能会回忆起1973年以来的历史。不是因为公司没有成长，实在是因为公司的成长比不上金融界对它过高的预期。在1972～1982年，这家公司的收入从800万美元涨到1.18亿美元，增长率达到31%，业绩表现并不差，但是与华尔街魔术般的要求相比，还是差远了。 到1982～1983年，人们的预期自然就低了。投资者已经习惯了抱怨戴夫·博森，抱怨他让人误以为公司的市场容量很大。“如果你不信公司的CEO，就不要买公司的股票。”我同意这一观点。博森当然应该是乐观的，他不得不乐观，因为这是他的使命。他发表了一些强有力的乐观预测，与那些还在受华尔街追捧的CEO所做的并无二致。 如果博森的声明误导了这些“专业”的投资者，那么我们就知道，这些投资者一定没做什么调查工作。（我知道有个人声称他可以让大家拥有很多资产—也许如布鲁克林大桥的一段。） Measurex公司的股价从20美元升到30多美元，又跌到10美元以下，再升到超过45美元，又跌回15美元以下。现在已经恢复到30多美元。在这样一个过山车式的进程中，投资者最需要保持的是理性。如果你对公司的印象受以前抱怨所影响，那么你就不可能对公司进行客观分析。如果你高买低卖，并一直深受折磨，那你就是那个躺在绳圈上喘息的拳击手，这时你需要让自己的脑子清醒一下。 如果你受到那些一辈子都耗在绳圈上人的影响或者轻信了他们的话，那么你可能一辈子都在绳圈之外。让脑子清醒些，学会宽容那些管理者，尽管他们所做的也许不能满足你的期望。看看管理者的实质—一群做着实际工作的人们，他们一直在为你创造一些真正的机会。 在类似Measurex公司的案例里，关键是知道什么时候股价便宜，什么时候不是。是什么原因造成了便宜的价格？为什么会有跌有涨？ 定价的关键（超级强势股的关键）是在金融界认为这只股票较差的时候买进这只股票。这意味着，需要在管理层出现严重错误，以至于大多数华尔街专家都对它失去兴趣的时候买入。这也意味着，要学会宽容管理者的错误（既是品德问题，也是睿智问题）。这还意味着需要客观地对那些失宠的股票进行定价。接下来的三章我们将讨论股票的定价以及其关键之处。
