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优先股：中国股份制改革的盲点 ——关于中国试行优先股问题的再思考 一、问题的提出 优先股是国际通行的股份种类，具有与普通股同等重要的地位。只要实行股份制度的国家没有不存在优先股的，西方国家普遍采用了优先股种类。但是，在中国改革开放二十几年后，回顾股份制改革和证券市场发展历程，我们注意到，优先股这种西方国家普遍存在的股份种类在我国没有被采用，成为我国股份制改革的盲点。表现在：（1）理论上探讨得很少。笔者曾在1995年10月27日《金融时报》发表了题为“我国需要优先股——关于我国试行优先股若干问题的思考”的文章（以后又陆续发表了几篇），引起了理论界的广泛兴趣；该报专门开辟了“话说优先股”的当月话题，连续发表了一系列文章就此进行了讨论。从讨论的情况看，对我国是否试行优先股大多数人持“赞成”的态度，当然也有少数“反对”的意见。但可惜的是这场讨论没有引起管理层和实业界的关注，后来也就不了了之。近年来，没有再看到优先股问题的进一步研究和讨论。（2）法律上一片空白。我国现行的《公司法》中没有“优先股”的概念，也没有做出相近的规定，只是在第135条指出“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定。”这里“其他种类的股票”是否包含优先股，不得而知，另行规定似乎也一直没有出台。同样，后来颁布的《证券法》也对优先股只字未提。这是十分令人遗憾的。（3）实践中少有采用。1995年在上海证交所上市的杭州天目山药业股份有限公司（简称“天目药业”，股票代码600671）发布公告，将1890万股国有股改为优先股（占总股本的21.6%），开始了优先股在我国的尝试。后来一些地方的公司也试行了优先股，但相关的报道不是很多。 那么，中国需不需要优先股？《公司法》是否要对优先股作出规定？中国应该如何试行优先股？目前试行优先股的突破口在哪里？这些问题直接关系到我国股份制改革的深化和创新，值得引起高度重视和深入思考。 二、优先股是国际通行的股份种类 优先股是国际通行的一种基本股份种类，是指股份有限公司发行的，与普通股相对称的，在公司利润分配和破产清偿时享有优先权的一种特殊类型股份。优先股的特点是：（1）公司利润分配时优先获得股息，公司破产清偿时优先分配剩余财产；（2）股息率是确定的，具有调节股东之间利益分配的杠杆作用；（3）优先股股东一般情况下没有表决权，无权参与公司的经营管理；（4）优先股在长期的发展过程中，演化出了不同的种类，如累积优先股和非累积优先股，参与优先股和非参与优先股，可转换优先股和不可转换优先股等，具有很大的适用性；（5）优先股由于影响到普通股股东的利益和公司的表决权，因而有一个数量限制问题，一般规定只能占到公司总股本或者有表决权股（普通股）的一定比例（下文有述）；（6）优先股可以在公司设立时发行，也可以在公司增资扩股时发行。显然，优先股拥有独特的权益和相应的约束，具有鲜明的特点，是对普通股的一种有效补充，使股份公司的股权结构具有了很大的弹性和运作空间，这也是其在市场经济环境中与普通股共同成长、相辅相成、持久发展的根本原因所在。 西方国家普遍采用了优先股，各国《公司法》也对优先股作了明确的规定。我国由于股份制改革的时间不长，改革的起点选择不同以及随后的“路径依赖”，加上理论界和决策层对优先股的认识不足，尤其是作为股份制改革和现代企业制度建设根本大法的《公司法》没有对优先股以应有的地位和相关的规定，因而使得优先股这一国际通行的股份种类没有在我国采用，更谈不上推广和发扬光大。 三、中国试行优先股的必要性 如果说以前对优先股认识不足情有可原的话，那么，在改革开放二十多年、股份制已深入人心、证券市场蓬勃发展的今天，尤其是改革遇到许多障碍、需要制度创新的时候，迫切需要对优先股作出正确的认识和评价。我认为，目前是试行优先股的时候了，试行优先股对我国股份制改革的深化具有十分重要的现实意义。其必要性主要表现在： 1、试行优先股可以改变目前股权设置的混乱状况，完善股份种类，促进股权结构的科学化、弹性化、成熟化。由于历史原因，我国股份制改革是从国有企业改制开始的，为了区分和把握各种投资者的身份和地位，并保持国家在股权结构中的主导地位，把股份种类划分为国有股、法人股、个人股和外资股四大类型。很显然，这是一种按投资者身份不同等外部因素所作的简单的机械的划分方法，忽视了股份本身内在性质不同、股东权益与风险相对称的基本原则，结果在实践中不可避免地造成了不同股份在权益、风险、分配、流通等方面的巨大差异和不可调和的矛盾，不断出现违反同股同本、同股同权、同股同利原则的行为，为股份制的运作和深化造成了强大的外部制肘，弊端越来越明显。而国际通行的科学的股权结构设置思路和划分方法，是从股份制的内源因素出发，按照股份性质的不同、权益与风险不同并相对称的原则来进行，一般分为普通股和优先股两大类型（有的国家还有“劣后股”）。不管持有人是国家、企业、个人还是国外投资者，购买了哪种股份就享有哪种股份的权益并承担相应的风险，股份面前人人平等，避免了外部持有人差异引发的矛盾对公司运作的影响。引进优先股可以改变这种状况，有利于完善股份种类，促进股权结构的升级换代，使股份制进一步走向成熟化。 2、试行优先股可以更好地保障国有股权益，防止国有资产流失。国有股作为我国股份公司股权中的大头，如何实现同股同权保障其权益，防止国有资产流失，是中国股改中十分突出而又迫切需要解决的难题。试行优先股，变国有股为优先股，可以使国家股在无需（实际上也无力）顾及公司经营管理的情况下，获得稳定的股息收入，保证国有资产的保值和增值。同时也可以减少国家对股份公司的直接干预，把公司的经营自主权落到实处，使其按照股份制度规范运作。因此试行优先股不失为解决国有股问题的可行思路。 3、试行优先股是解决外资入股问题的有效途径。外资入股问题是股改中的又一难题，人们的普通担忧在于，外资入股虽然能大量引进资金，但会不会丧失控股权呢？优先股的试行能够解决这一难题，可以设置专门的向外资开放的优先股供外国投资者认购，并制定相应的管理办法，既为外资进军中国市场打通渠道，又可防止国内企业被外资控制，两全其美，何乐而不为？尤其是我国即将加入WTO，资本市场面临向外资全面开放，必须给外商以国民待遇的情况下，试行优先股更具有特殊的意义，可以变被动为主动，不失为一种明智的选择。 4、试行优先股是公司购并与反购并的有效手段。购并是市场经济条件下企业扩张发展的主要形式和必然行为。对于公司来讲，如何有效地利用购并手段吞并他人、保护自己，大有文章可做。优先股在这方面具有独特的功用：一方面，公司在购并其他公司时，常常通过发行优先股来换取对方的资产，这样既能够达到购并目的，又避免了因购并扩大股份而丧失或削弱原来的控股权。另一方面，为了防止被别的公司购并，可在股本中设置优先股，在总股本相同的情况下，使发起人的普通股拥有更大的表决权，防止敌意收购和兼并，把公司牢牢掌握在自己手中。这在目前方兴未艾的购并浪潮中无疑具有借鉴作用。 5、试行优先股可以缓解股票上市的压力。目前中国大约有一万多家股份有限公司，其中只有1000余家在深沪证交所上市，且上市公司的可流通股份只占股本总额的一小部分，因而上市压力是巨大的，也是持续的。而改为优先股由于每年可以获得固定的较高的股息，收益有保障，因此上市与否对长期投资者来说并不重要，这样可大大缓解股票上市的压力。可见，试行优先股，在中国目前具有特别重要的现实意义，是十分必要的。 四、试行优先股的可行性分析 那么，中国试行优先股是否可行呢？回答是肯定的。这是因为： 1、从公司角度看，试行优先股有动力。（1）发行优先股与发行普通股一样可以达到筹措资金的目的；（2）优先股没有表决权，可以减少股东对公司经营管理的干预；（3）优先股使公司具有购并与反购并的有效手段，能增强公司向外扩张和自我保护的能力。因此，优先股的发行主体——股份公司会积极主动地参与到优先股的试行过程中来。 2、从投资者角度看，试行优先股适应了保守型、稳健型投资者的投资需求，有广泛的市场基础。优先股股息率的确定性，使它具有了股票收益的风险性及债券收益的安全性的双重特点，是一种介于普通股股票和债券之间的投资品种，适合于保守型、稳健型投资者投资。引入优先股无疑增加了市场品种，扩大了投资者的选择范围，尤其是在目前普通股投资风险较大，公司经营效益普遍低下、股东利益很难保证的情况下，优先股的实行尤其会受到广大投资者的欢迎。 3、从国家和管理层的角度看，试行优先股有利于推进股份制改革的深化，会得到国家政策的鼓励和支持。（1）优先股作为新的股份种类，是改变目前股份按投资者主体不同划分的作法，而代之以按所持股票的收益和风险来划分的新方法，无疑是一种创新，对改变目前股权设置的单一化弊端，促进股份结构的升级换代都有好处，因而会得到管理层的理解和支持。（2）从国家角度考虑，试行优先股不仅可以有效地规避国有资产“委托——代理”关系中的道德风险，从制度上保障国有股的收益，而且可以实现所有权和经营权的真正分离，不干预企业的具体经营，实现国家管理职能的归位。 4、目前试行优先股的难度较小。除了一部分新设股份有限公司引入优先股外，大量的工作是现有股份公司股权结构中普通股向优先股的转化。这样不会扩大新股发行规模，不会引起证券市场波动，也不会对整个经济改革带来负面影响。因此，目前试行优先股的条件已经具备，时机已经成熟，是完全可行的。 五、试行优先股的操作思路 试行优先股既是必要的，又是可行的，那么，怎样操作呢？我认为，从我国股份制运作的现实出发，可以考虑按以下原则和思路进行： 1、新建设立股份公司时，直接引入优先股。股份制是我国企业改革的战略方向，股份公司的不断设立是不可避免的。新的股份公司设立时，可以直接引入优先股，与普通股并存，从一开始就使股份结构走向科学化、规范化。 2、国有股率先向优先股转化，这是试行优先股的突破口和切入点。国家作为特殊的股份持有人，总体上属于保守型投资者，持有量大，投资期长，其目的是非常明确的，即实现国有资产的保值和增殖。国有股的这些特点和要求正好与优先股的基本属性和要求想吻合，而与普通股相去甚远。国有股向优先股转化，可以利用优先股的优先权、固定的收益分配权实现保值和增殖，有效地解决现行的国有资产“委托——代理”关系中代理人的行为约束问题，从制度上防止国有资产的流失。进一步讲，国有股转化为优先股后，国家抓住所有权、分配权，放弃具体的经营管理权，可以减少对公司的直接干预，有利于股份公司的自主经营和规范化运作，并且可以使国家从繁杂的日常经营管理事务中解脱出来，集中力量抓宏观，实现国家管理职能的归位。因此，我认为，国家股率先向优先股转化，是试行优先股的现实切入点，也是优先股改造近期内大量的具体的工作。 3、大胆设立外资优先股。股份制的基本功能是筹集资金，不仅要筹集国内资金，而且要大量吸引外资。在股改中外资入股问题上，人们的普遍担忧在于，外资大量入股可能会导致企业控股权的削弱或丧失。而优先股恰恰是一种没有表决权，不参与公司经营管理的特殊股份，大胆设立外资优先股，可以较好地解决这一问题，既为外资进入中国市场敞开大门，又可防止国内企业被外商控制。我国现行对待外资股的做法是，主要实行B股制度，从发行到上市交易完全与内资股（A股）隔离，给外商以非国民待遇。这种人为的非公正做法，不仅挫伤了外商进入的积极性，而且增大了发行交易成本，导致了同股不同权，带来了管理上的困难。设立外资优先股，有利于逐步解决这些问题，早日实现A股B股的并轨。鉴于外资优先股问题比较复杂，建议逐步实施。 4、部分普通股在自愿的基础上向优先股转化。如上所述，普通股和优先股各有特点，风险和收益各不相同，是并列的互补的两种基本股份种类，适应不同偏好的投资者进行投资。目前单一普通股制度弹性太小，部分普通股转化为优先股，主要是满足市场上保守型、稳健型投资者的需求，扩大了投资者的选择范围。为此，可以允许一部分股份公司试行优先股，并在此基础上逐步推行多种类型的优先股，丰富优先股的品种，增大股票投资的灵活性。 5、优先股的数量限制。优先股涉及到公司的表决权，并直接影响着普通股股东的利益，因此优先股的设置并非随心所欲，有一个量的限制问题。从国际上看，各国公司法对优先股的数量限制是从两个方面规定的：一是以公司股本总额为参照，规定优先股只能占股本总额的一定比例，如法国规定这一比例不得超过3/4，意大利规定不得超过1/2等；二是以有表决权股（优先股）为参照规定一个比例，如德国规定无表决权累积优先股不得超过有表决权股的面值总额，奥地利规定优先股不得超过有表决权股面值总额的1/2等。我国优先股试行阶段也应该借鉴这些经验，结合自己股权结构的实际，对优先股的数量做出限制。我认为，试行阶段将优先股的比例限制在公司股本总额的1/4以内比较合适，以后可以根据运作情况逐步调整并做最后定位。 六、结论 综上所述，优先股这种国际通行的股份种类，在中国具有很大的适用性和广阔的发展前景，试行优先股不仅在当前十分迫切，而且是中国股份制改革的必然趋势。目前需要做的工作是：（1）加强优先股的理论研究，开展全国性的大讨论，充分认识优先股的重要性，全面论证试行优先股的可行性和操作策略，做好理论准备；（2）在此次修订《公司法》时，增加关于优先股的内容，从法律上给优先股以应有的地位和明确的规定；（3）调查已经实行优先股的公司的实践效应，总结经验和教训，在此基础上扩大试点，严格规范，逐步推广，使优先股在我国获得健康的发展，促进中国股份制改革的深化。
