爱华网我国证券市场为国有企业、金融市场改革和发展，促进经济结构调整和经济发展，作出了重要贡献；但其效益低下等一系列弊端存在也是不可否认的事实。证券市场存在众多弊端的根源主要是因为上市公司存在着股权分置，股权分置问题已经严重地阻碍着我国资本市场的发展，引发着社会经济的低效率运行。但如何来解决这个问题，长期以来，都难以制定出系统性的、为管理层、投资者和上市公司市场各方能广泛接受的股权分置改革实施方案。今年2月1日，国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为我国证券市场稳步发展和改革开放提出了纲领性指导原则，也为具体解决股权分置问题提出了明确指导思想，本人据此分析了系统解决股权分置问题的具体原则和方法，设计了一个可以达到多方共赢的股权分置问题的解决方案，供有关部门和投资者参考和讨论。一、 解决股权分置应该遵循的实施原则根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中阐明我们在推进资本市场改革开放和稳定发展的纲领原则和指导思想，结合我国证券市场的发展实践，我们认为在进行解决股权分置方案设计时应该坚持以下八方面的具体原则：1、 必须坚持由国家制定政策来统一解决实施股权分置问题的原则，在认识解决股权分置问题时，不应把股权分置问题看成只是证券市场内的问题，沿用“市场问题由市场来解决”的思维。上市公司股权改革是我国经济体制改革深入发展的重要组成部分，是继续推进我国资本市场改革开放和稳定发展的重大举措，是党的十六大三中全会提出的“股份制是公有制主要实现形式”重要思想的具体实施，同时证券市场经过十余年的发展，上市公司的总资产已达5.5万亿元，达到了我国国民生产总值的近一半，证券市场的股权制度改革涉及到了国家利益和最广大劳动人民的根本利益，关系到国民经济的稳定健康发展，只有坚持由国家制定政策来统一规划和具体实施，股权分置问题才会得到科学合理公平迅速的解决。
2、 必须坚持从有利于国民经济发展大局出发和资本市场改革市场化的原则。国家经济持续发展需要证券市场支持，发达国家的成功经验和经济学理论分析表明，股权全流通是有效率的公正的股票市场的必要条件，实现股权的全流通应该是解决股权分置的直接目标。3、 必须坚持国家利益至上的原则，股权分置改革不是要让国有资产在证券市场的退出或减持，而是要盘活国有资产，使国有资产得到保值增值，同时也能继续保持国家对部分国民经济重要行业上市公司的控制和领导权。4、 在坚持国家利益至上原则的前提下，在进行股权改革方案实施时要尊重历史，立足现实，有利未来，最终实现相关利益主体多方共赢的目标。5、 证券市场股权制度改革是我国经济体制改革进程中的一次国家利益再分配，不只涉及到了上市公司流通股东和非流通股东的利益，还涉及到了国家及广大原有国企职工的利益，所以代表国家和广大职工直接利益的国家社保基金应该要在这次利益调整中享有相应的权益。6、 尊重市场规律，目前市场中各利益主体拥有的现实利益是经过市场机制形成的。都有它们现实的市场价值标准，在确认他们的利益和进行股权全流通改造时，应该尊重和保证他们的现有利益。7、 保证股权改革中证券市场稳定发展，保持上市公司及其管理层稳步过度。8、 保证股权改革方案的系统性、科学性、可操作性和简捷性，保证改革成本的最小化和收益的可能最大化。二、 对股权分置改革的相关利益主体及其利益的分析与确认在提出和实施具体的解决方案之前，我们首先应该要对股权分置改革的相关利益主体及其应该现有利益进行分析与确认。股权分置改革的相关利益主体除了现有市场的流通股东和非流通股东，应该还有代表国家和全民利益的国家社保基金，其依据是：证券市场和上市公司是我国经济体制改革的产物，国有企业及其职工支撑着我们国家近几十年的经济发展，国家和企业及职工的利益是紧密相联的，国家财富属于全民所有，在改革前，企业不仅要支付职工工资，还要负担职工的医疗养老等社会保障义务，可以说，现有的上市公司不仅有现有股东们的投入，还更有国家和广大职工的多方面长期投入，在经济体制改革逐步深化后，企业对原有广大国企职工应尽的社会保障义务已经改由国家社保基金来承担。这次股权分置改革其实质就是国家利益的再分配，所以社保基金应该要在这次利益分配中享有相应的权益，我们建议由非流通股转化为流通股时产生的溢价应该归属社保基金所有。所以这次解决股权分置问题应该涉及到流通股东、非流通股东和社会保障基金三个利益主体。对于各个主体现有利益的确认，我们的分析如下：1、 当前每个投资者每一时刻所拥有的股票市值就是他的现有利益，因为这个市值是投资者根据市场原则自主决策的结果，投资者本人对这个结果负完全责任，这个现有利益应该在股权改革前后得到确认和保护。但由于股票市值都是随时变化的，根据二级市场年换手率两倍左右的事实，我们建议用投资者持有股票的半年平均市值来代表他的现有利益。2、 在确认非流通股的利益时，我们从价格和价值两方面来分析：首先，商品的价格就是它的交换价值，在非流通股允许进行协议转让或法院拍卖及银行抵押贷款时，非流通股为供求双方所接受的标准就是每股净资产值。这点可以从部分历史统计数据得到证明，根据中证报信息数据中心统计资料显示，从2002年6月23日至2002年12月20日，根据已明确公告转让价格和转让股数的67家公司96起转让结果统计，转让平均价格为2.516元/股。而这些公司2002年三季度加权平均净资产值为2.36元/股。所以非流通股的现有价格就是它的每股净资产值附近，这是市场规律的选择结果，这个价格标准应该得到非流通股东和市场各方的尊重和确认。其次，从股票是具有某种权益的属性看，在我国证券市场中，非流通股东在上市公司中是基本绝对控股的，据2004年中报数据统据，我国上市公司的资产总额约5.5万亿元，全部流通股东净资产不到２万亿元，而非流通股占到总股本的2/3，也就是说现在的非流通股具有可以绝对控制和支配达到其价格约５倍资产的权益，考虑到这个现实权益，非流通股在转换为流通股时，应该要在其每股净资产值上有适当的溢价。考虑到这个溢价并不是非流通股东创造的，而是我国经济体制改革过程中生产资料公有制表现形式转化为股份制而产生的价值，所以这个溢价不能归属非流通股东所有，而应该要归属国家所有。3、 我们建议把全部上市公司非流通股转化为流通股产生的溢价利益划归国家社保基金所有，流通溢价总值可统一规定为非流通股东的净资产值的某一固定比例数，根据目前市场中非流通股的实际价值及市场的可接受程度和实施全流通后的市场利益格局，我们建议统一规定这个数值为50%。三、 股权分置解决方案内容及方法根据以上原则及分析，我们设计的股权分置解决方案表述为：由国家制定政策规定，各个上市公司须按统一的原则和方法同时进行股权全流通改造，各个上市公司把非流通股转换为流通股时产生的溢价利益（或者说是二次创业收益）划归国家社保基金所有，然后在上市公司不改变总股本情况下，按照流通股东和非流通股东的现有利益总值和社保基金的溢价利益格局按比例重新调整股本结构，根据流通股东获增的总股本数为依据对现有股价进行相应除权，全部上市公司即时按相应的除权价实现股权全流通改造，在三至五年时间内，原非流通股东持有的股票分期分批上市流通。具体的方法和程序表述为：1、 由国家制定政策规定，在上市公司实施股权全流通时，把非流通股转化为流通股时产生的流通溢价归属国家社保基金所有，流通溢价总值可统一规定为非流通股东净资产值的一定百分比例，这个比例建议设定为50%。2、 在不改变现有上市公司总股本和各个主体利益总值的前提下，利用现有流通股东的半年平均流通市值、最新报表中非流通股所占有的净资产值和社保基金所应有的流通溢价总值按比例重新调整上市公司的股权结构和重新划分股份总数，调整后的股权性质全部转化为流通股权，各个主体根据所划分到的流通股总数按原有股东持股比例再划分给具体的原有股东。3、 根据流通股东在调整股权前后的总市值不变及所获得增加的股份数，计算上市公司二级市场原有价格的除权系数，即时对全部上市公司股价进行统一除权，除权后的价格即为上市公司全部股份的统一流通价格。4、 为了防止由解决股权分置问题造成的可流通股票增量过大而造成的二级市场价格波动压力，对于已经完成改造的非流通股东持有的股票和社保基金持有的股票实施一定期限的锁定期，用三至五年的时间分期分批在二级市场全部实现全流通，具体办法可参照解决转配股流通上市的方式。5、 新股发行全部按可全流通股权性质进行发行，原始股东把发行股票所获得的股东权益增值的50%转化为相应股权划拔给社保基金所有，原始股东和社保基金的股票锁定三年不流通，三年期满后，按当时市价进行流通。此项政策可执行三至五年时间。6、 有两类公司应该要区别处理，一种情况是上市公司半年平均股价比每股净资产高不到50%时，假设这个比例为A%，（07、 职工股和B股及H股不参与股权调整，它们的股份数和股东权益不改变。我们根据分析家软件提供的市场数据统计，截止2004年6月28日，沪深两市全部上市公司总资产55066.55亿元，股东权益为(不计少数股东权益)17644.18亿元，A股共众股东权益5489.99亿，非流通股的股东权益12152.93亿元，国家股东权益8053.69亿元，发起人法人股东权益2932.96亿元，一般法人股东权益1166.28亿元，总市值42468.13亿元，流通市值11711.38亿元，A股加权平均股价6.31元，加权平均每股净资产2.62元， 2003年每股加权平均收益为0.216元，市场股本数据如下表： 根据以上市场数据，我们设定一代表性的公司A：总股本1亿股，其中流通股3000万股，国家股4500万，法人股2500万，每股净资产2.71元，每股收益0.216元，在上证指数1385点的6月28日现价为6.31元，其半年均价为7元代表性A公司的股权分置解决方法和步骤为：1、A公司现有半年平均流通市值=7*3000万=21000万元非流通股的股东权益=2.62*(4500+2500)=18340万元社保基金溢价收益=18340*50%=9170万元2、调整后原流通股东总股份数=10000*21000/(21000+18340+9170)=4329万股调整后原非流通股东总股份数=10000*18340/（21000+18340+9170）=3781万股社保基金股份数=10000*9170/（21000+18340+9170）=1890万股3、现有股票流通价格除权系数=4329/3000=1.443股权调整为全流通后的统一起点价格=6.31/1.443=4.37元 四、 方案评估1、 该方案完成了股权分置制度改革，实现了股权的全流通，消除了股权分置存在所产生的各种制度弊端，为我国证券市场稳定发展和改革开放创立了良好的基础制度。2、 该方案实施并没有让国有资产完全退出证券市场，而是盘活了国有资产，使大量的不可流通的国有股获得了流通性，国有资产得到了保值增值，国有股东由原来的绝对控股地位变成了相对控股地位，仍然保持了国家对上市公司这个重要资源的控制和领导权。 3、 有效挤掉原有股票市场泡沫，整体市场的平均市盈率和净价比达到与国际接轨的具有投资价值的标准，把我国证券市场改造成为能吸引外资和国内储蓄资金的富有价值的投资市场，可望让股票市场真正成为我国国民经济发展的发动机和晴雨表。4、 保障了市场各方的现有直接利益，实现了多方共赢的目标。首先，从国家利益方面看，国家能与时俱进地对影响资本市场发展的股权分置问题进行改革，得到了基础制度合理并能有效地配置资源推动国民经济健康持续发展的证券市场，代表国家利益的社保基金获得了近6000亿元的金融资产，近8000亿的国有股东权益资产获得了获得保值和流动性；从非流通股东方面看，原有不能自由转让的资产成为了可自由兑现的金融资产，获得了资产的流动性，而且能以净资产值流通变现，不算历年的分红，非流通股东的历史投资收益接近其投资额的一倍，这个创业投资收益是应该会得到满足的；从流通股东方面看，整体获得了近1500亿元的股东权益补偿，增加了对上市公司的经营管理的权益，另外现有流通股票价值总值不受损失，又由于对现有股票价格的进行了除权降低处理，减少了股价的泡沫成份，减少了现有利益再受下跌损害的系统风险。5、 方案实施不需要场外接盘资金，对市场总体的股票供求相对平衡不产生激烈冲击。避免了如采用减持、配售、缩扩股办法处理股权分置问题所产生的种种不足。6、 股权分置实施后，原有非流通大股东变成了机构投资者，实现了我国证券市场由散户投资者转化为机构投资者为主体的结构变革。7、 非流通全部转化流通股后，所有股东平等地成为股价变化的受益者或风险承担者，上市公司市值成为公司的真正资产，大股东的利益直接与市值变化及公众投资者的利益联系起来，保护广大投资者的利益直接由公司大股东来首先连带承担，减轻了政府在市场中的负担，还原证券市场优化社会资源配置的本色，可望有效改变我国证券市场“政策市”的色彩。8、 该方案保证上市公司总股本不变，非流通股东由绝对控股变为相对控股，保持了上市公司经营管理和领导层的稳定性和连续性，实现了证券市场和上市公司的渐进改革和平稳过度。9、 全流通改造后股票流通价格的除权降低，将可有效抑制A股新股高溢价发行，同时也减少了目前市场中A股与B股和H股的价差，为以后推行“同股同价”的发行制度及A股和B股、H股市场统一创造了条件。10、 该方案原则合理，思路清晰，技术简洁，可操作性强，使用简单的方法和程序可解决股权分置的全部问题，达到了使用最小成本完成改革目标的目的。五、 建议与讨论1、 目前我国上市公司总资产已达5万多亿元，资本市场总值已占据国民生产总值的近一半，资本市场的改革开放和稳定发展已经成为我国国民经济健康发展的重要组成部分和关键因素，而解决股权分置问题则是当前资本市场发展的首要问题，在目前形势下，这个问题不解决，其它相关工作将无法更好地开展。古人有言：“若争小可，必失大道”。所以希望管理层能从国家经济发展战略高度出发，拿出国家管理者和改革者的勇气和智慧，在这个攸关国家经济命脉的大是大非问题中，坚持国家利益至上、多方能接受的原则，尽快出台股权分置解决方案的统一政策。2、 在前期进行股权分置解决方案讨论中，市场提出了不少的方案，希望管理层和投资者一定要分清楚坚持某种观点和方案背后的各个利益主体的动机和出发点，目前的一种代表观点是坚持以对上市公司的历史投入为依据来进行股权利益重新调整，这种代表流通股东利益最大化的观点实际上就是要坚持以历史成本还原方法来重新分配利益，这个方法是违反经济学基本原理的，在技术上也是不可行的；目前另一种代表观点是把解决股权分置当作市场内问题来对待，提出了"把市场的事情交由市场来办"的观点，这种观点的实质就是将解决股权分置的主导权交给非流通股东，因为非流通股东目前在上市公司中所占的股权超过2/3，肯定主导着股权分置中的利益调整方案，这种方案还存在太多的不确定性，结果应该很难达到公正和共赢。以上两类代表观点都没有看到解决股权分置的实质和所涉及的全局问题，都是从自己群体利益最大化的角度提出的方案，所以不可能成为股权分置的正确解决办法。3、 如果管理层采用本方案的原则和方法，那么流通股东和非流通股东为了实现解决股权分置过程中自身利益的最大化，在实施全流通办法之前，流通股东中的控盘主力可能要操纵抬高股价，而非流通股东则要尽量打压股价，所以为了防止相关主体利用股权调整政策操纵股价，建议该政策出台前进行一定的相关保密工作。或者在计算流通股东市值时采用过去某一时间的已无法操控的数据。4、 对于归属社保基金所有的流通溢价值定为非流通股东净资产的50%，这个比例妥否，可以再探讨。如果国家认为需要给公众股东更多的让利，可以把这个比例适当调低；如果国家需要更强调国家利益，可以再适当提高，可以把各方利益的调整和平衡通过这个比例数据表现出来。还有在确定流通股东的市值时采用半年平均市值还是选择用某一天收盘市值，哪样更妥，也是可以再讨论的，但鉴于流通股东的整体投资收益处于严重亏损状态，建议管理层在选择确定流通股东的市值时，采用上证指数1500点上方的相关数据。5、 股权分置问题解决后，希望管理层尽快出台允许银行资金有计划进入证券市场、银行开展股票抵押贷款业务等与国际接轨的一系列利好措施，稳步地推动中国证券市场壮大发展，让证券市场为国家经济腾飞和中华民族伟大复兴做出巨大贡献。（本文作者：罗素，男、1968年生，1990年北京大学毕业，创办有《股票科学投资》网站(www.1168.com.cn)，另著有文章《证券市场股权分置的十一大弊端》,作者同时声明:不需要经本人同意,任何网站和媒体均可转载和引用）
