爱华网--------对中国股市非稳定性的理论分析
南开大学金融学系 李学峰
天津财经学院金融系 李向前
《南开经济研究》2001年第2期。
摘要：股票市场的价格波动是投资者投资行为的综合结果。投资者依据上市公司的历史表现和对上市公司的未来经营预期以及投资目的做出不同的投资行为选择。上市公司的股权结构影响公司的绩效，同时也通过对投资者的信息传递影响着投资者的目的和行为，并最终影响股市的波动。本文从股权结构的角度分析了股市稳定的条件，并结合我国上市公司股权结构安排，分析了我国股市非稳定的制度性根源，并建议规范我国股市必须优化上市公司股权结构。
关键词：股权结构；股市；股市稳定
Key Words: Structure of Equity; Stock Market; Stability of Stock Market
本文拟从我国上市公司股权结构安排的角度，对我国股市波动给出一个理论分析，从而揭示出中国股市波动的内在根源。
一、 背景分析
（一）中国股市非稳定性考察
中国股市从1990年到1999年已走过了十个年头，其从无到有，从小到大的成长对我国的市场经济发展和改革开放起到了重要作用。但是，从不规范到规范的过程中，中国股市仍存在着过度的投机并表现出强烈的不稳定性。其主要表现：一是股指波幅过大（见表1），二是股票换手率偏高。
与中国股市相比照，较成熟的国外股市则相对稳定，从1994年到1999年这六年累计美国波峰谷底仅相差200％，新加坡相差110％。而同期我国（以上海为例）波峰波底之差竟达500％以上。
表1 1992－1999年中国股市波动情况
上海
深圳
注：波幅＝（最高点－最低点）/最低点
资料来源：根据钱龙股票动态分析系统数据计算整理
从换手率来看，我国股市换手率过高。表2给出了世界主要股票市场的换手率。由表2可见，沪、深股市的股票市场换手率远高于其它股票市场。在世界成
表2 主要股市换手率（％）
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》
熟的股票市场中，换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征。美国纽约股市换手率在50％－60％之间，东京股市在20％－30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而我国股票市场的换手率相当高，且起伏很大。在1993年上海和深圳股票市场的换手率分别为341％和213％，而到1996年，已分别达到591％和902％。即使在股市低迷的1994年和1995年，两市的换手率也分别为787％、396％和472％、180％，除我国台湾股市1995年换手率高于深圳外，我国两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首，充分表明了我国两大股市过度投机与非稳定性的特征。
（二） 对中国股市非稳定性的认识
针对上述中国股市非稳定性的现实，理论界和管理层的一个共识即是中国股票市场上的投资者结构不合理。据有关研究（李诗白，刘金章，1998）在美、日、
表3 1998年至1999年8月设立的基金与规模
资料来源：《证券市场周刊》第102期。
德等国股市中，个人投资者与机构投资者的比例分别为90：10；而我国的投资者结构与此恰好相反，为10：90。据此，管理层积极借鉴市场经济发达国家的经验，颁布各种政策措施以大力培育机构投资者，以期改善中国股市非稳定性的现状，其主要表现即是1998年以来各类大型证券投资基金的发行设立（见表3）
由表3可见，自1998年以来，基金的规模与发行密度虽然很大，但据有关实证研究（李学峰，张信军，蒋庆华，2000），随着基金不断地充实于股市投资者之中，我国股票市场波动并未见有明显的改善。从前面的表1可以看到，1998年沪深两市的波幅分别为36.3％和39％，而1999年两市波幅则上升到67.7％和71.4％。与世界主要股票市场相比，中国股票市场波幅巨大，呈现出极大的非稳定性。我们认为，从市场参与者结构看，中国股市确实存在机构投资者不足，市场投机者过多的问题，因而大力培养、发展机构投资者从长期看是有助于中国股市稳定的；但是要从根本上改善中国股市非稳定性、完善中国股票市场，必须从中国上市公司股权结构失衡的角度入手。
二、 上市公司股权结构与股市稳定
新制度经济学的研究已经证明，上市公司（股份公司）是一种典型的集体产权安排，而集体产权完备性的充要条件即在于“用手投票（voting by hand）”和“用脚投票（Voting-with-feet）”的机制能够正常运行（张军，1991）；现代企业理论的研究也已揭示，作为合约纽结的企业，其内部的股权结构安排，会直接影响公司绩效和价值。由此出发，一个有效率的、均衡的股权结构，必须满足如下两个条件：
条件一：从最大的、处于（相对）控股地位的股东角度看，应以最小的股权去控制最大的资源，或者说在不影响（相对）控股地位的前提下，应使股权杠杆效应发挥至最大；
条件二：从不包括最大股东在内的其他股东的角度看，任何股东或股东的联合，都有机会取代最大股东的（相对）控股权，或者说对最大股东地位的进入壁垒较低，接管机制能够正常进行。
就条件一而言，股权杠杆效应越大，表明（相对）控股股东对公司经营与前景越有信心。因为随着股权杠杆效应的加大，（相对）控股股东被内外部投资者（战略投资者）取而代之的风险就越大。此时，保住现有大股东地位的最佳方式即是不断提升公司的业绩和发展潜力，因为，一方面使公司股票价格升高，加大收购者的收购成本；另一方面，使现有股东确信并珍视公司的未来前景，并愿意分享公司未来的收益，而不会轻易转让自己的股票，即成为长期投资者，从而使收购者无法得到足够的筹码。
条件二是对条件一的补充，其含义是对控股股东在实现其战略经营时，不能以损害其他股东利益为前提，当其他股东认为控股股东在损害自己利益而不能实现自己的投资价值目标时，便可以采取联合行动，或者取代最大股东的控制权，以修正公司的经营方针，或者以“用脚投票”的方式转让股权，通过股票市场中的接管机制对最大股东形成外部约束，使得最大股东面临失去公司控制权和失去“声誉”的风险，从而保证最优股权结构下公司绩效和价值的稳定增长，保证所有股东的利益。
美国、日本等国的资本市场中公司股权结构可以证明上述内容。据Ditel.H(1998)的研究，1994年美、日股票市场中上市公司数分别为6923家、1689家，上市公司调整交叉股后资本总额占GDP比重分别为70.3％、27.1％。其各自的股权结构如表4所示。
表4 美、日、中三国上市公司最大股东股权分布比较
资料来源：美、日资料来源于Ditel.H,Capital Markets and Corporate Governance in Jepen, Germany and the United States;中国资料系根据《1999年最新上市公司年报大全》统计得到，中国证券市场研究设计中心。
在发达的美国、日本股市中，最大股东投票权比率在25％以下的公司总数比例分别为83.4％和82.4％，最大股东投票权在50％以上的公司比例，美、日仅为3.6％和4.7％，可见，美、日资本市场上，96.4％和95.3％的公司中大股东通过绝对控股（大于50％的股份）实现控股权。在这样的股权结构下，在公司质量较高时，最大股东便可以通过股权杠杆效应，控制数倍于自己资本的总资本，控制更大的资源，实现社会资源的有效率分配。但是，仅有条件一并不能保证公司股权结构的效率。按照现代产权理论，在公司治理中，需要设计有效的激励和监督机制，而资本市场正是公司外部激励和监督制度的有效安排。如果公司大股东符合条件一，在公司有效经营、能为全体股东带来最大收益（或实现价值最大化）时，其他股东便会放弃对公司管理的参与权或干涉权，而继续信任和委托最大股东对公司实施管理，如果而如果最大股东不能实现其他股东的投资价值目标，或损害了投资者的利益，其他股东便可以联合而取代控股股东地位，或者通过“用脚投票”的方式，使得接管易于实现，在资本市场上实现对公司股权结构的优化。美国资本市场中频繁发生的兼并、接管表明了接管机制对股权结构的优化的重要性。
从根本意义上说，上市公司的股权结构影响着股市的稳定性。良好的股权结构易于形成相互制衡的有效的公司治理结构，有利于实现公司股东价值最大化，从而影响公司投资者的目的及其在资本市场上的行为，最终表现为股票市场的稳定。一般地，投资者投资于资本市场中的公司股票，目的有三种。目的之一是通过对股票投资逐步获得上市公司的控制权，从而影响该公司的策略、经营与管理，或贯彻自己的战略意图；目的之二是通过对上市公司的长期投资以分享其不断发展壮大所带来的现实与潜在的收益；目的之三是在股票市场上博取差价收益（即通常意义上的“炒作”或理论意义上的“投机”）。这里我们可称目的一和目的二为投资行为，目的三为投机行为。在市场经济发达国家，如美国，日本，公司的有效治理结构是与股权结构紧密联系在一起的，公司治理结构是公司稳定发展的制度保障。相应地，资本市场上，非金融公司投资的目的主要是目的一，实现公司战略意图，而机构投资者（如保险基金、共同基金、养老基金等）则注重于目的二投资，只有10％左右的个人（居民）投资者在股市上通过投机，博取差价收益，在个人投资者投机的“润滑剂”作用下，美国、日本等国股市发展相对来说比较稳定。
三、 中国上市公司股权结构和股市非稳定性
股权结构失衡，是中国上市公司与生俱来的特点之一。由表4可知，1999年中期，我国上市公司中，最大股东持股比例在50％以上的公司占上市公司总数比例为41.6％，最大股东持股比例在25％－50％的占43.1％，而持股比例低于10％的则仅占1.2％。这与美、日上市公司中最大股东持股比例正好相反。在我国上市公司中，最大股东全部为国有股和国有法人股。表5从另一侧面说明了我国上市公司的股本结构，截止1999年底，上市公司中，国家股及法人股占上市公司总股本的60％以上，社会公众股（流通股）仅占总股本的约24％（见表5）。
表5 我国上市公司股本结构分布表（单位：亿股）
资料来源：[email protected]մ理
我国上市公司股权结构失衡表现在以下两个方面：
1，最大股东持股比例过高。由表4可知，最大股东占绝对控股（50％以上）地位的公司为上市公司的四成。在这种情况下最大股东的地位不会因经营业绩的趋劣而动摇和更改，但是最大股东的利益或价值最大化目标未必能实现。其一，由于股权杠杆系数较小，最大股东控制资产扩张倍数不大，不利于最大股东价值增值；其二，在最大股东绝对控股时，其他股东参与公司治理动机不强，或者即使参与但影响能力微弱，使得公司治理中对最大股东缺乏一定的制衡，这将会影响公司的治理和绩效，从而影响股东的目标实现。
2，我国上市公司中流通股比例低，仅占总股本的38％，而非流通股占62％之多。非流通股包括国有股和法人股，其不能进入股票市场流通。根据《公司法》规定，发起人认购股份自公司成立之日起3年内不得转让；由国家授权机构或部门持有股份，可依法转让但转让或购买股份必须经有关部门的审批。在实际中，虽然存在着国有股权的同类互换、协议转让、配股权有偿转让等方式，但必须经过极其复杂的审批程序且受到场外交易限制，国有股很难顺利转让。与最大股东持股比例过高相联系，即使其他股东（不包括最大股东）采取联合行动时，有40％的上市公司仍不能达到制衡最大股东的目的；而在实际中，由于采取联合行动的困难，对其余的60％的公司而言，小股东合作对最大股东制衡作用是非常有限的。要达到对最大股东的制衡，就只有采取市场的手段，通过在股票市场上“投票权”的流动和集中，通过市场的接管机制来实现。但是我国现有的股权结构安排却妨碍了市场手段的运用，限制了市场手段的功能。
在我国上市公司股权结构失衡的现实情况下，机构投资者即使将流通股全部买断，也无法成为上市公司的最大股东，从而无法获得控制权以便实现其战略投资目的。因此目前流通市场上的收购通常只是一种炒作的手段，而不可能是真正意义上的战略投资行为，股票市场优化资源配置功能只能是美梦难圆。不仅对于机构投资者者，而且对于国有股股东或法人股股东来说，股票投资目的---战略投资也是难以实现的。我们进一步分析占总股本62％的非流通股，其最终所有者都是国家，国家作为第一大股东，用62％的股本仅仅控制了除自身以外的38％的股权，以上文的最优股权结构来衡量，明显不是最优的。这导致了一方面对国家股东而言的一种效率损失，另一方面也在向投资者传递一个信号：这一地位不可动摇的大股东对自己的经营及发展潜力缺乏信心，投资者也能理性地预期到，在没有外部接管机制的强硬约束下，公司的业绩和投资价值不会明显快速增长。我国股市的实际情况也证明了这一点（见表6）。
表6 1995－1996年中期A股上市公司亏损与收益情况表
资料来源：根据1995－1999年上市公司年报（中报）相关数据统计测算
从表6中可见，我国上市公司中的亏损家数及其所占比例在逐年增长，而净资产收益率却在逐年下降，这充分反映了上市公司总体业绩和投资价值是趋于下降的。
另据对公司的股权结构与经营绩效的一份研究（王开国，1999），可能由于公司报表中的造假因素，总体上我国上市公司股权结构与经营绩效没有相关性。但是，在选择的竞争性行业的总股本较小的上市公司中，1996年、1997年和1998年三年的分析都表明法人股和流通股比例与净资产收益率存在正相关关系，国家股比例与净资产收益率存在反向相关关系，样本组统计分析在相当显著的程度上支持该结论；对于总股本规模较大的公司而言，股本结构与净资产收益率的关系存在相关关系较弱的情况。鉴于此，股市投资者对上市公司业绩成长并不看好，也就放弃了长期投资，即放弃投资目的二。这也进一步说明了我国股市现实中进行长期投资的投资者极为罕见的深层原因---不是投资者不愿做，而是不敢做；不是的所有上市公司都不好，而是它不让人相信。
以上分析可见，在投资目的一和目的二都不能选择或不可行的情况下，也就可以认定，在中国的股票市场上，真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益---投机。在这一条件下我们去考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，在上述已证明投资收益趋于零的基础上，我们再做如下的假设：
假设一：投机投票的总收益为10，投机成本为1；
假设二：股票二级市场存在机构与个人两类投资者；
假设三：在两类投资者共同投机的情况下，机构得收益6（净收益6－1＝5），个人得收益4（4－1＝3）；
另外，为了突出主题，我们这里不研究股市投资是否为零和博弈。也就是说，我们仅在假设一（即投机总收益为10）的条件下，研究投资者的投资策略如何导致分割投机收益，而不研究投机收益的来源。在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场上机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如下：
机 构
投机 投资
个 投机
人 投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（Dominant strategy）是投机，比如，个人选择投机，机构若选择投资仅得0收益，而选择投机则可得净收益为5；如果个人选择投资，机构选择投机得净收益9，而选择投资则无收益。因此投机是机构投资者的最优选择，同理可得个人投资者的占优战略也是投机。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（Nash Equilibrium）,个人与机构双方各得净收益为3和5。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的巨幅波动也就成为了必然的结果。
四、 结论
通过以上分析可见，由于中国上市公司股权结构的失衡，导致了投资者投资目的缺损或趋同--只能以投机方式博取差价收益，而无法以投资方式获得控制权收益和长期投资收益，并进而导致了其投资战略以投机为最优选择的行为结果。由此可见，中国上市公司股权结构的失衡，是造成中国股市波幅巨大的根本性原因。这也说明，多年以来我们在政策选择上扶持机构投资者，在舆论导向上鼓励理性投资，但收效甚微，其原因即在于没有抓住问题的根本--优化股权结构。
优化股权结构，是解决中国股市波幅巨大这焦点难题的最终解。但是，面对已积累10年的股权结构失衡这一现实，我们决不能寄希望于一蹴而就。这里要明确的是，笔者不赞同前一时期试行的国有股二级市场减持计划（市场本身已证明该计划是失败的）。我们认为，这一问题需要从两方面着手，一方面从增量上（新发行上市的公司）进行改造，较大力度地扩大流通股比例；另一方面，存量上（现存的上市公司）通过多种资本运营的手段（重组、，购并、场外交易等）逐步解决。总之，借鉴中国经济改革的经验，以局部突变（增量上或体制外）为辅、整体渐进（存量上或体制内）为主的方式，使年轻的中国股市逐步走向成熟与稳定。
参考文献
〔1〕 王开国.中国证券市场跨世纪发展思考.上海财经大学出版社，1999.
〔2〕 陈浩武.体制转轨时期的中国资本市场.经济科学出版社，1998.
〔3〕 刘小玄.中国工业企业的所有制结构效率差异的影响.经济研究，2000，（2）
〔4〕 Dietl,H.. Capital Markets and Corporate Governance in Japan, Gwrmany and The United States .Routledge,1998.
〔5〕 中国证券市场研究设计中心.1999年最新上市公司年报大全.
〔6〕 张军.现代产权经济学.上海三联出版社，1991.
〔7〕 李学峰，张信军，蒋庆华.证券投资基金稳定了股市？.资本市场，2000，（9）.
作者简介
李学峰，经济学博士，南开大学金融学系讲师；主要研究方向为货币理论与金融发展、资本市场运行研究；先后在《金融管理科学》、《经济问题探索》、《财经问题研究》、《经济论坛》、《证券市场导报》、《南开经济研究》等核心期刊发表论文近20篇，并与他人合著出版《产权交易理论与运作》、《中国企业产权界定研究》。
