爱华网自十六届三中全会作出“推进风险投资和创业板市场建设”的决定以来，时间已经过去半年多了。然而，在创业板市场因何而设和设一个怎样的创业板市场等事关创业板市场推进的基本理论问题上，学界似乎依然鲜有建树；而政府则在理论准备明显不足的情况下，基于非市场的因素，继续因循“摸着石头过河”的策略，试图“分步推进”，并先行推出了所谓“中小企业版”。
对此，笔者虽然无可如何，但却忍不住要说上几句闲话，要就创业板市场因何而设和设一个怎样的创业板市场的问题，谈些哪怕是最粗浅的认识。
一、创业板市场因何而设
创业板市场因何而设，也就是设立创业板市场的目的到底为何？此前学界不知是何缘故，一直没有作过什么深入的探讨。一些主张设立创业板市场的人，也一般都只局限于创业板市场的功能上，做一些似是而非的阐述，认为创业板市场可以为“风险投资提供退出的管道”；可以为“中小企业提供融资的平台”等。这多是些应景之作，也彰显了学界的浮躁。笔者认为，创业板市场不能为了风险投资者退出而设；不能为了中小企业融资而设；不能为了证券公司脱困而设；也不能为了地方以及地方政府的利益而设。而应该是在风险投资证券化的条件下，为了投资者的利益而设。(独家证券内参，365天资讯情报站……) （一）创业板市场不能为了风险投资者退出而设 有人认为，创业板市场可以为“风险投资者提供退出的管道”，这样有利于发展风险投资产业，所以要开设创业板市场。其实，创业板市场，本来就是一个风险更高的投资场所，可以说所有在创业板市场上进行投资的人，都是风险投资者。将风险投资者以先来后到加以区分，其实并无好处。如果创业板市场为了最初进入的风险投资者退出而设，那么谁来进入呢？难道让那些对于风险投资全无了解的股民进入，来为要退出的风险投资者买单吗？再者，任何投资都是以盈利为目的，而不应该以退出为目的，风险投资自然也不例外。如果创业板市场为了最初的风险投资者退出而设，那么要退出的风险投资者们，就会毫无顾忌地制造概念，对公司进行各种各样的包装，并与懂得金融特性的炒家配合，以图高价公开发行股票，并在股票上市后高价估出，而获取暴利。这样风险投资者就成了道地的职业发起人，其对于发展风险投资产业，发展创业板市场显然有百弊而无一利。将使创业板市场比主板市场更“黑”，更加不可收拾。所以，创业板市场不能为了风险投资者退出而设，不能以风险投资者的退出为目的。 （二）创业板市场不能为了中小企业融资而设 证券市场自然有其融资的功能，创业板市场开设后，符合条件的中小企业是可以通过它进行融资，以筹集所需要的资金。但是中小企业在证券市场上进行融资，决不应该成为设立创业板市场的目的。否则，其与以前以“国有企业脱困”为目的，而发展主板市场，有什么两样呢？难道主板市场给我们的教训还不够深刻吗？难道数以百万计的中小企业的困难，要靠着股民们的不断“输血”来解决吗？这显然是行不通的。所以，以创业板市场“可以为中小企业打造融资的平台”，作为设立创业板市场的根据，也是不能成立的。 （三）创业板市场不能为了证券公司脱困而设 近几年来，证券公司的困难是显而易见的。如果创业板市场能够尽早设立，则证券公司因可大幅增加投行收入和佣金收入，从而助其脱困，自是好事一桩。但是证券公司的困难，决不是因为创业板市场迟迟不能设立所造成。而造成证券公司困难的因素也决不会因为创业板的设立而消除。因此，如果希冀通过创业板市场的设立来帮助证券公司脱困，并以此作为设立创业板市场的目的，那也是大错特错的。这样，不仅不能使证券公司真正摆脱困境，反而会伤害到将设立的创业板市场，使证券公司将来更加难以立足。所谓“饮鸠止渴”是也。 （四）创业板市场不能为了地方以及地方政府的利益而设 无可否认，创业板市场的设立对于其所在的地方的经济发展是有利的，而地方政府当然乐观其成，甚至为其设立而竭尽鼓吹。但是创业板市场乃是全国的市场，不能为了地方以及地方政府的利益而设。相反，地方政府因创业板市场的设立，应当担负更多的责任，应当加大对市场的投入，应当大力促进和维护市场的诚信和公平，应当加强对本地拟上市公司和上市公司的监管。 （五）创业板市场应当为了投资者的利益而设 随着商品经济的发展，当资本获得了证券的形式后，其流通性便极大的增强了，而顺应证券资本流通性的要求，为了便利实现投资者的利益，为了促进证券发行和交易中的诚信和公平，证券市场乃应运而生。证券市场，一者为证券发行和交易的各方提供一种集中撮合的机制，使证券发行和交易各方买卖证券资本的愿望能够迅速实现，使证券资本的流通快速便捷；一者，通过明确证券发行和上市交易的标准，通过实施强制信息披露制度、风险提示制度以及实时监控制度等，促进证券发行和交易活动中的诚信和公平，防止证券欺诈、操纵证券价格、以及内幕交易等损害投资者利益的行为，从而唯护证券发行和交易各方的利益。由此可见，证券市场乃是为了投资者的利益而生，为了投资者的利益而发展的。投资者的利益，实在是证券市场的生存之本。而作为证券市场之一的创业板市场，其生存之本，也自不能有所例外。可以说任何有害于投资者利益的用心，在谋划创业板的设立和发展时，都是应当着力屏弃的。 二、设一个怎样的创业板 在明了创业板设立的目的之后，再来讨论设立一个怎样的创业板市场的问题，就顿时轻松起来。创业板市场和主板市场一样，包括相互依存而又彼此区分和独立运行的发行市场和交易市场两个部分。兹分别论述如下。 （一）创业板发行市场 创业板发行市场，相较主板发行市场必须有所不同。并且这种不同，不应该仅仅局限于拟发行股票公司的股本大小、经营表现或盈利状况上。更重要的是要在所发行股票的种类上加以区分。笔者认为从维护投资者的利益出发，在创业板市场上发行的股票，应该以可转换优先股为主体，只有股票已在创业板市场上市交易的公司，其配股或增发新股，或发行可转换公司债时，才可以发行普通股。因为主板市场上高溢价发行普通股，对投资者（主要是股民）而言是极不公平的，本质上是利用证券市场信息的不对称和股票发行权等，对股民的掠夺。如果在创业板市场上发行股票的公司也发行普通股的话，势必重蹈主板市场的覆辙。并且，在创业板市场发行股票的公司，多数业绩不稳定，风险极大，其高溢价发行普通股，并很快上市交易，则可能对大多数投资者特别是股民的伤害会更大，最后也会伤害到创业板市场自身，使其无法立足。而如果在创业板市场上发行的股票，以可转换优先股为主体，则无此弊病。 可转换优先股，通常是指股份有限公司发行的，经过一定期限后可按照一定比例转换为普通股的股票。其在转换为普通股之前，可按固定的股息率在公司的盈利中优先分配利润，但不享有股东大会公司重大事项决策的表决权。 在创业板市场发行的可转换优先股，一般应按面值或略高于面值（仅限于包含发行费用）的价格发行；其转股期限不少于3年；其转股比例则以同期主板市场的平均市净率或成熟创业板市场（如美国纳斯达克市场）的平均市净率为上限；其在转为普通股之前可在场外经由做市商进行转让。这是合乎投资者利益，能够实现创业板发行市场各方互利多赢的制度创新。兹简略分析于后。 1、按面值或略高于面值的价格发行可转换优先股，在发行优先股的公司来讲，可以通过创业板市场，迅速筹集其所需的资金；在公司的现有普通股股东来说，可以分享公司因筹集资金而较快发展所产生的收益；在优先股股东而言，一者风险较小，不必担心公司虚假包装后恶意“圈钱”，一者可以优先在公司盈利中分取股息，并可以视公司发行股票后实际的经营状况，而决定是否将所持有的优先股转为普通股。并且，在急需资金的时候，可以经由做市商而将优先股变现。 2、设定一定的转股期限，在公司来讲，通过到期弃转股的压力，可以督促其管理层为了公司和股东利益的最大化而勤勉工作，从而防止公司陷入“一年绩优，二年绩平，三年亏损”的怪圈；在现有普通股股东而言，一者因转股期限届满之前，优先股股东的股息是固定的，如果公司稳步成长，业绩优良，则可以较多分取红利；一者因有到期转股溢价收益的预期，也会促使其更多关注公司的业绩增长；在优先股股东而言，可以有时间考验公司业绩、信息披露的真实性，观察公司管理人员的勤勉状况，从而免受恶意圈钱之苦。 3、以同期主板市场的平均市净率或成熟创业板市场（如美国那斯达克市场）的平均市净率为上限来确定转股比例，在公司来说，不会因转股比例过高，而造成业绩增长的过大压力；在公司普通股股东而言可以获得转股的溢价收益；在优先股股东而言，可以避免过高的转股价格而造成不公平。 4、优先股场外经做市商转让，一者顺应证券资本的流通性要求，可以便利投资者的投资或变现；一者做市商有足够的专业能力对发行股票的公司进行考察和研究，从而较合理地确定其优先股的价格，可以避免股价的过于波动。这对创业板市场的稳定发展也是有利的。 此外，在国家来说可以增加税收，在证券公司、律师事务所、会计事务所等中介组织来说，也可以扩大业务领域，并因之获得利益，谋求发展。并且，对主板市场来说，也可能是利大于弊。 总之，在创业板市场发行可转换优先股，是顺应市场经济互利多赢的本质要求，真正有利于投资者，有利于发行市场各方的。可以避免新设立的创业板市场重蹈主板市场对投资者大不公平的覆辙。 （二）创业板交易市场 创业板交易市场，相较主板交易市场而言也必须有所不同，并且这种不同不应局限于风险提示、异常波动停牌等技术处理的层面上，而必须在市场的结构和交易方式上有所创新。笔者认为创业板交易市场应当由场内（指交易所内）交易与场外（指交易所外）交易两部分构成。场内交易采取与主板交易市场相同或基本相同的竟价交易方式；而场外交易则采取做市商报价交易方式。凡普通股都在场内交易，而优先股则在场外交易。这主要基于下列的一些理由： 1、虽然应交易便捷快速的要求，交易的方式以简单和单一为好，但这并不排斥特定条件下其他交易方式的并用，比如主板市场就有大宗股票交易，以协议方式转让的特例； 2、创业板市场以发行可转换优先股为主，因其股息是相对固定的，风险也相对较小，所以股价的波动通常不会也不宜过大，比较适合于做市商报价交易方式；而在优先股转为普通股之后，因普通股收益的不确定性，风险相对较大，股价的波动也会大一些，比较适合于交易所竟价交易的方式。 3、创业板交易市场中，场内交易的股票种类和场外交易的股票种类是不同的，一者为普通股，一者为可转换优先股；所以两者可以并行不背。并且，因场内交易的普通股和场外交易的可转换优先股，有着天然的联系，即场外交易的优先股可以转换为场内交易的普通股，这就必然使场内交易和场外交易连接起来，使创业板交易市场形成一个有机的整体。 4、创业板交易市场，因能实现场内交易和场外交易的有机结合，一者可以满足不同风险偏好投资者的需求；一者也实现了不同层次资本市场的整合。这就使创业板交易市场能够兼采场内和场外不同交易方式之长，而更加具有生机和活力。 5、创业板交易市场中场外交易的做市商可由承销商来担当。这样，一者可以实现创业板发行市场与交易市场的自动衔接；一者可以敦促承销商在承销股票的时候，勤勉负责，尽力挖掘股票发行人的各种信息，以求所承销股票的合理定价。 6、优先股转换为普通股后在场内上市交易时，因公司基本面的信息经由做市商的挖掘，已为投资者所知悉；并且，做市商须接受监管机构更严格的监管要求。所以，其定价不至于偏离价值过大，从而可以避免如主板市场那样恶炒新股的现象。 总此上，笔者认为，如果创业板市场真正为了投资者的利益而设，并遵循公平、正义的理念，推动发行和交易制度的不断创新和进步，创业板市场的设立就是很简单的，并会取得成功。（上海大学法学院 周正义 杨晓雷） 声明：本稿件来源于金融街网站特约作者投稿，其原创性以及文中细节未经本站证实，对本文以及其中部分内容的真实性、完整性、及时性本站不作出任何保证或承诺，请读者仅作参考。本文仅代表作者个人观点，与金融街网站无关。发布文章之目的在于传播更多信息，并不意味着金融街网站赞同或者否定文中部分以及全部观点或内容。如对稿件内容有疑义，请及时与我们联系。
