爱华网摘要：西方资本市场的“投资者选择基因” ，与中国资本市场的“政府选择基因”之间的本质差异是显然的；中国行政式寡头垄断市场结构与西方多层次市场结构之间的区别甚巨；中西方投资交易者，交易所，政府三者之间定位界限清晰程度本质差异也是明显的；IPO询价制度还有一个与过去体制及市场价值中枢的矛盾和衔接问题。谁能保证引入西方IPO询价制度不会又是一次南橘北枳的畸变呢？一，交易制度“基因”的中西方差异问题： IPO询价制度正常运行的首要条件，是必须具备一种法律框架完善公正的交易制度，进入市场的交易者对交易对象标的有独立的选择权利。不能想象：一个对他所交易的对象不能货比三家择其优，对所交易的对象的供应量状况无法判断的交易者，能够对所交易对象作出正确的估值？ 西方资本市场股票发行完全是投资者市场选择的结果，交易所只是媒婆，政府责任在于监管，并不介入发行交易过程，三种角色界限非常明确清晰。中国资本市场股票发行却完全是政府选择的结果，以前中央政府确定股票发行指标，分配给各部门和各地方政府，各部门和各地方政府选择具体上市公司（很多时候可能就是一两个人决定），然后经证监委审核在两市发行上市。这种方式虽几经核准制，保荐制修改，但政府控制选择发行的机制本质却没有变，上市公司“公关潜规则”盛行。资本市场是市场经济最高形式，却完全沿袭传统计划经济“资源”配置模式，投资者只能接受政府选择的上市公司进行交易，这就像一个头禁锢在传统计划经济桎锆里，而两只脚却在市场里扑腾的怪兽。这个过程完全违背基本市场规律，而且由于上市公司主要是国有企业，政府利益介入很深，作为交易者和监管者双重身份集于一身的政府，其监管人行为的公正性是值得怀疑的。建立在如此基础上的IPO 询价必然导致权力进一步市场化。 政府选择基础上的IPO 询价势必包含权力寻租套现因素在内。股票是按计划指标发行的，不是市场选择的结果，很难避免行贿受贿，权力寻租，垃圾企业包装发行上市。发行上市一只股票，方方面面环环节节枝枝蔓蔓剥了多少层皮！上市公司既要收回这些“发行成本”，又要大赚一笔“发行创业利润”。这些都要在IPO 询价中表现出来是毫无疑义的。 无论如何询价也跑不出如来佛的手掌心，也只能在政府选择好的公司里询价，侏儒堆里觅关公，筷子里边拔旗杆，不利于高成长性企业进入市场，也破坏了市场的资源配置功能的发挥。 实践证明政府选择发行上市对象是非常不称职的。一个非常现实的问题，行政逐级任命的各级国资官员来源于行政系统，本身属于行政专家，其职业特性与企业家区别甚大。对企业深层次内涵价值缺乏长期商业实践经验形成的直觉判断能力，并不擅长谙熟企业产权交易玄妙之处，隔行如隔山，他们甚至会轻易相信企业描绘的“辉煌远景”，这个“不熟不做”的天然弱点是明显不言而喻的。这方面例子不胜枚举，最近出现的江苏琼花丑闻，彻底暴露了现行政府选择的弊病之深！必须彻底改革的必要性和紧迫性 。1995年汕头市政府费尽九牛二虎之力争到了一个上市指标，却又实在找不到合适的企业，为了不浪费上市指标，市政府只好将房地产企业建安集团拿出来包装，在装进了金刚石等建材项目后，匆忙结束了企业改制，并将其推向资本市场。这就是2002年4月退市的ST宏业。 自然界有一种现象，一般来说，一个物种无论他后来进化得多么复杂，但其原始“基因”确是很难改变的，这一点通过仿生学原理可应用于社会经济现象的研究。英国早期发源于咖啡吧的伦敦证券市场很多人都耳熟能详，但很少有人从中发现这种咖啡吧资本市场的“基因”是什么？我细心研究过当时证券市场实行拍卖制的一些资料，股票发行程序和现在的古董行拍卖一样，有人举牌子，有人敲锤子。但举牌子和敲锤子的人都是会员，彼此知根知底，谁也骗不了谁。发源于咖啡吧的伦敦证券市场的“基因”就是：买股票就是合伙办企业，自由恋爱，买卖双方都有自由选择的权利和风险，必须互相知根知底，半点含糊不得，任何第三者包括政府都最好别瞎掺和“拉郎配”。因为不是政府买股票，你没资格说该买谁不该买谁！买你选择的股票，上当受骗亏损赔本不找你找谁？政府信誉搞坏了反而得不偿失。所以这个“基因”一直存在于西方资本市场，说白了，资本市场其实也就是个市场，市场就是买家卖家们自由交易的个地方，不象中国搞的衙门似的。企业无论谁都可以发行，大家愿意买就说明大家信任你，价格买卖双方自己商量，没人买你就拉倒，说明你的信誉还不到火候，你也别求菩萨拜尼姑的，找谁也没用。这就叫市场选择，交易所也就是个提供交易场地牵线搭桥组织一下的媒婆而已，以收取中介费为生，政府监管就是商业警察。以后出现了专门投机股票的炒家做市商，在此基础上形成IPO询价制度。其实就是价格买家卖家自己商量市场最基本常识的完善化，称不上什么重大“创新”！ 西方资本市场的“投资者选择基因” ，与中国资本市场的“政府选择基因”之间的本质差异是显然的；投资交易者，交易所，政府三者之间定位界限清晰程度本质差异也是显然的。谁能保证引入西方IPO询价制度不会又是一次南橘北枳的畸变呢？ 二，市场结构中西方差异问题： 足够多的交易者进入市场是均衡价格形成的基本条件，多层次的市场结构是均衡价格合理化的基础，寡头垄断的市场结构不可能真正实现市场价值发现功能。有没有一个基本市场结构基础？是IPO询价制度能否成功运行的又一重要条件。 西方不光上市公司之间是互相竞争的，各地各层次交易所也是企业，之间也是互相竞争的，要是哪个交易所上市企业都是些垃圾公司，没人交易恐怕就倒了闭了，也就关门大吉赚不成发行交易费砸了饭碗了。所以交易所选推荐给投资者发行的股票，比选女朋友还认真谨慎，。靓女好公司你不来，交易所兀媒婆就找上门来了。垃圾公司想上市没门，准给你吃个闭门羹。最后能否发行成功？还要看男女双方——也就是投资者的市场选择，看你有无投资价值。经过很多年优胜劣汰，一批声誉卓著的上市公司，和多层次性的交易所就在这个竞争基础上形成了。而且最新资料证明：源于1792年的“梧桐树协议”，开市创立至今达211年的纽约股票交易所(NYSE)是无可争辩的全球资本主义的象征和中心，但纽约证券交易所2800多家上市公司中有近一半，是在董事长兼CEO理查德·格拉索(Richard Grasso)任职期间上市的、他将获得1.88亿美元左右的巨额薪酬，而这还不包括他每年140万美元的工资和最低100万美元的奖金。格拉索因此而受到全美国的谴责，因为“他为保护纽约交易所不公平和效率低下的交体制度尽了全力。”于今年9月17日被轰下台①。扣除格拉索因素，以纽交所的规模，190年间才发行1400家公司，一年平均才发行7只左右股票，而且上市公司一旦发现问题，就立即清除出市场。所以1400家是个存量动态时点数，有时少于1400家，有时则多于此数。不算NASDAQ和其他各层次交易所，光纽交所总市值就超过13万亿美元，合人民币103亿，日均成交金额达到400亿美元？咱们国家近3万亿人民币资金投入，两市总共流通总市值只剩下1万亿人民币多一点，不到纽交所1%，还不值一个汇丰银行！一个小小的上交所弱市半年不到就发行160多只股票？只要政府同意，即就是一苞米茬子也能包装得满汉全席似的！这哪象搞资本市场吗？ 有些人就此还津津乐道：“中国证券市场创造了一个奇迹，使我们在过去14年走过了发达国家初创证券市场100多年的路。深沪两市合计有1300多家公司上市，而100多（不知此数字来源于何处）年纽交所的上市公司目前仅有2800家” 。就记了2800这个数字来回乱比较，其他重要内容全给“省略”啦！连一叶障目，一孔之见都算不上，歌功颂德误导市场非常不负责任。
其实，从理论上说，就是区域性多层次的股票市场是全国性市场的基础，中国话就是“筛子理论”。这办法看着简单但却是市场经济的精髓所在，参透了顺其自然的事物成长变化规律。不论啥市场，都必须是多层次的，由繁华大都市到无数中小商场商店，再到街道里弄星星点点数不清的小卖部。巴西足球为何厉害？全国人都踢足球，不用费劲，优胜劣汰，明星自己就蹿出来了。没有多层次的群众基础，凭几个教练选拔球员，把教练累死，也训练不出马拉多纳来。中国资本市场要想上正轨，迟早得回头走这条路，越晚走代价越大。 现在沪深两交易所垄断局面非常有害。无论什么市场，只要垄断，就必然是高成本低效率。老子天下第一，想发多少股票就发多少，想发谁就发谁。市场情况好的时候，全国几千亿资金都挤到两个独木桥上，“供不应求”，萝卜快了不洗泥，没有投资价值的破烂骗子坑人公司趁机泥沙俱下批量涌进股市，交易所也缺乏竞争竞争旱涝保收，大赚得盆满钵流。积弊深重混不下去了，又三天两头喊着要推倒重来，政府还得三天两头救市，越救积弊积累愈深。中国寡头垄断市场结构与西方多层次市场结构之间的区别甚巨，无法想象，在中西方市场结构条件存在如此巨大差异基础上，西方的IPO询价制度在我国能够成功运行？ 三， IPO询价制度还有一个与过去体制的矛盾和衔接问题。 市场目前对这个问题异议最集中。 ①市场价值发现功能必然扭曲问题：在股权分裂流通股和非流通股产权界定模糊条件下，缺乏基本真实供求量基础，市场价值发现功能必然扭曲， IPO询价结果肯定是一种失真的畸形“市场价”。 ②价格双轨问题：过去的发行价，无论什么企业都以20倍市盈率或以上由政府定价，实际就是过去成本加利润计划价格的翻版。资本市场搞这玩意，一搞就是14年，你说有多荒唐。现在突然要改弦更张，搞市场自由定价，这与普通商品领域由计划价向市场价过渡一样，就来了。而且以前发行价都在20倍市盈率以上，如果新股随行就市，低于20倍市盈率发行，新股倒是可以继续发行了，钱虽然也可以继续圈了，但以前发行的所有股票价格都得推倒重来下台阶，对市场的震动有多大？流通股东能否承受都是需要研究的问题。当然通过资金炒做，作几个发行价都在20倍市盈率以上的“样板”是可以做到的，但绝非长久之计。 ③建立相应保护中小投资人利益问题：在定价总体上不利于流通股股东的情况下，IPO询价明显突出了流通股中的机构大流通股东的利益，进一步不利于中小投资者。其公正性合理性确实存在瑕疵，但这是利害权衡的结果，让中小流通股东参与询价过程技术上确实不太现实。关键是如何建立相应修补机制，抵消因此带来得中小投资人利益损失，这里面有很多急待研究的课题，应该立即拨专款启动研究项目。结论：中国证监会公布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿)，是9月5日前向市场公开征求意见的。IPO询价制度的引入，是在大盘有跌破1300点出现崩盘危象的背景下，作为一种明显缺乏深思熟虑的救市应急措施而推出的。询价制并没有实现新股定价的彻底市场化，因为其核心不是优化配置资源功能，更多的是为融资顺畅考虑。询价制总体上治标不治本，主要用意是以定价的让步换取新股发行的突破。该“利好”当时就被不投资者看好，9月9日 1300点大关轰然失守。IPO询价作为一项长期的交易市场化制度建设，无疑是必要的。市场化应该有一揽子的总体设计，东一榔头西一棒子试探投资者承受能力的“博弈”思路也到了该纠正的时候了，上述三大问题不先解决理顺，则IPO询价制度应该缓行，否则又一次南橘北枳的畸变将在所难免！（作者系西安交通大学经济与金融学院教授）
