爱华网一、预期制度变化：人民币已经成为全球投资者的资产选择目标 2004年11月18日，欧元兑美元达到1.3074的历史最高位；(2004年11月26日，欧元兑美元达到1.3329的历史最高位)。由于美元遭到市场强劲抛售，美元汇率指数已经创出9年来的低点，人民币汇率也将再度面临空前的升值压力。由于美国双赤字严重以及部分投机资金在从原油市场向外汇市场转移，美元下跌的趋势可能还将继续，而人民币将因此面临更严峻的升值压力。当天，在亚洲外汇市场上，美元兑人民币的一年期无交割远期合约(CNY NDF)的贴水达到了4100点，并创出8个月的新低。此次该合约贴水幅度接近5%虽然有些出乎意料，但其反映的是市场的一种预期。按一年期CNY NDF贴水4100点计算，则相当于市场预期人民币一年后将升值4.95%至7.8665元人民币兑1美元。这说明人民币市场定价在发生微妙的变化。 离岸市场人民币汇率的变化表明，人民币越来越成为国际投资者选择的投资目标。这是一个趋势，应该引起高度重视。20世纪70年代以来，由西方学者根据浮动汇率制度下汇率波动的特点所提出的一种新的汇率理论，即资产平衡论，它强调各国资产持有者的资产平衡条件，投资者对于一种货币以及该种货币资产的选择，取决于国际金融市场上该种货币的国际职能(可兑换性、执行储备的职能、稳定性、流动性、安全性和相对收益率等)。毫无疑问，对于任何开放国家来说，一种货币的国际职能对其汇率的决定具有越来越重要的意义。在作具体分析时，资产平衡论作了一些假定：第一，必须是可以自由兑换的货币；第二，在这个国家具有比较发达的国际金融市场且拥有提供全能金融服务、保证金融工具的高度流动性的设施；第三，在金融市场上，存在着多种金融工具、多种金融机构和比较健全的监督管理部门；第四，各种金融资产之间可以相互替代(但不要求完全替代)；第五，市场参与者可以自由选择他们各自的资产组合，而不受任何外来强制性因素的干扰；第六，对国外投资者不存在外汇管制、税收歧视或其他形式的歧视。 对照这一理论，我们不难发现，中国金融市场还存在许多缺陷，其中最大的变数是有管理的浮动。但是正因为中国的这些缺陷，以及中国即将采取措施弥补这些缺陷，成为国际投资者豪赌人民币升值时最为看重的利好因素，所谓最大的利好就是制度变化和制度创新。
有理由相信，人民币资产在经历了与国际市场的长期隔离之后，在改革开放的大背景下，已经走出低迷，正在向上启动，人民币资产价格的上升行情已经形成。外资选择人民币资产的趋势不可逆转，它们只是在等待时机和创造机会，寻求更好的切入点而已。 二、人民币汇率波动的趋势不可逆转 过去三年人民币贬值属于市场价格扭曲。由于中国的汇率和美元挂钩，自2001年年中以来，因美元大幅度贬值，人民币也实现了约11%的实际贬值。但是2003年，中国的经常帐户盈余460亿美元，另外吸收了470亿美元的直接投资，储备积累总额(指银行资本调整之前的数值)为1620亿美元。总支付盈余额(经常帐户余额加上净资本流入)约为GDP的11%。在经常帐户和资本帐户双赢余的条件下，人民币理当升值。而同期，人民币却跟随美元贬值，实为市场价格扭曲。人民币汇率承受国内外双重压力。人民币升值的压力从2002年以来一直就有，过去压力主要是来自国外，而目前国内升值压力也开始呈现。 外部压力继续升温。首先，包括美国在内的西方国家一直就汇率问题对中国施压。11月初，国际货币基金组织发布报告，重申中国应实行更具弹性的汇率制度。几乎同时，欧盟处理货币事务的一位高官也表达了相同的看法。其次，美元的持续贬值为豪赌人民币升值者提供了又一个筹码。人民币资产（主要是房产、股票）成为国际炒家的投资选择重点，因为货币升值和资产价格上涨可以使其享受双重收益，即货币升值带来的汇率收益和资产溢价收益，这样的投资机会是所有投资者梦寐以求的绝佳投资机会。国际“热钱”对人民币升值带来的套利机会觊觎已久。2003年6月以来，为炒作人民币而流入中国的“热钱”高达500亿至600亿元，这批“热钱”主要来自美国和日本。美国和日本是去年要求人民币升值呼声最高的两个国家。第三，小布什的连任并未改变美元贬值的大趋势，这给美元以外的货币带来升值的现实压力。市场预期2005年美元可能贬值10%左右，人民币和其他亚洲货币会受到升值的巨大压力。从与美元的互动关系看，人民币进入加息周期是必然趋势。无论从国内因素还是国际因素分析，人民币利率正在面临越来越大的上调压力。但是，如果加息中的利益难以平衡，汇率调整是一个可行的替代工具。 众所周知，中国居民手中的外汇主要是美元，占比在85%以上。由于美元对欧元以及其他主要货币一直在走软，中国居民对美元的好感在逐渐丧失，而在目前点位买进欧元或者其他货币又不坚定，当人民币加息成为现实之后，选择持有本币的人开始增加。在内地银行业，个人客户将美元兑换成人民币的结汇交易量近来突然猛增。另外，受人民币升值预期的影响，国内不少企业亦参与到兑换人民币业务中来，机构客户要求将存入银行的外汇资产兑换成人民币资产，这部分资金的规模比起居民外汇储户的兑汇规模要大得多。 汇率波动恐惧症。不可否认，目前中国普遍存在着一种担忧，姑且可以称之为“汇率波动恐惧症”，此症因“欧元之父”蒙代尔而达到极致：人民币升值将令房地产崩盘。他还列举了一系列人民币大幅升值的不良后果。除房地产市场的崩盘外，还包括：外商投资会受到影响，经济增长速度会放缓，就业压力会急剧加大，农村贫富分化加剧。人民币汇率的大幅波动可能给国内的银行业带来巨大灾难，导致大量的外汇储备突然缩水，还会加重各商业银行的坏账负担。宏观而言，中国的经济增长会放缓，人们对人民币以后汇率的预期会动摇，人民币在国际上的作用将遭到损害。不过，他的讲话也留有余地。他在反对人民币升值和汇率波动的同时，又指出：“除非有一些不可避免的价格上升，或者是美元大幅度的贬值。” 离岸人民币远期交易市场的走势具有一定的参考价值。离岸人民币远期交易市场（目前在新加坡、香港和东京均存在较为活跃的1年期人民币无现金交割远期合约的交易。其中，1996年产生的新加坡人民币NDF市场是亚洲最大的离岸人民币远期交易市场，新加坡人民币NDF市场的主要参与者是欧美排名前20位的大银行和投资机构，他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，也包括总部设在香港的中国内地企业，这些跨国公司参与人民币远期交易的目的是规避人民币收入和利润可能面临的汇率风险。无现金交割是因为目前人民币在资本项目下尚不可自由兑换。）人民币对美元已出现升值趋势。和投资者对人民币升值预期一致，前期一直稳定的离岸一年期人民币远期无本金交割交易价格NDF贴水亦出现大幅上涨，11月10日单日的贴水由2760点骤然涨到3450点。11月18日的贴水达到了4100点，并创出8个月的新低。 自2002年底开始，人民币NDF首次出现贴水。在2003年期间出现两次大幅度贴水走势，一次是在2003年年初，日本政府强烈要求人民币升值所致，另一次是6月18日美国财政部长斯诺发表“美国政府鼓励中国放宽人民币浮动范围”所致，随后的美联储主席格林斯潘在国会听证会上批评人民币汇率制度也使人民币NDF贴水扩大。从总体来看，2003-2004年人民币呈现大升小回调的走势。 汇率只是一个调节工具，需要一些经常性的微调。无论是利率还是汇率都不过是一国央行视乎国内国际经济环境，审时度势，相机抉择的工具而已。从亚洲金融危机以来，人民币汇率已有7年一动未动，而“加息”这个举措，从1994年以来似乎已被遗忘。央行越不触动利率和汇率，这两个本来很正常的市场工具就会越反常和敏感，这种情况延续下去，央行只有日益窘迫和被动。利率动了，也没有什么。此前，“欧元之父”蒙代尔也是极力反对加息的国际顶级经济金融专家之一。 三、2005年初或动汇率 中国的货币政策调整是根据宏观经济情况和公众舆论进行的，调整的目标是实现软着陆。利率是资金的价格，而汇率是两种货币之间的比价。价格又是资源配置和利益实现的机制。因此，无论是利率，或是汇率的变动都必然会影响到各方面所做的经济决策。从国际上一般的操作程序来看，往往是先调利率，再动汇率。 为了缓解人民币升值的压力。央行最近采取了一些措施，先是提高国内银行的外汇存款准备金比率，由原来的2%增加到3%，其目的在于减少商业银行进入外汇交易市场的美元数量，以减轻人民币基础货币的增发压力。此后，又针对居民个人，推出了刺激持有外汇的举措，包括允许个人合法财产转移海外，提高自费留学购汇上限，提高银行外汇存款利率水平等。但是，中国的贸易状况恶化需要重估人民币汇率，这是央行必须纳入议事日程的。因为人民币升值后会减轻进口商品的成本压力，同时还能提高出口商品的价值，为中国政府提高利率和治理通货膨胀提供更大的回旋余地。 中国已显出准备放宽人民币汇率区间的迹象。外汇政策的转变不但有助于中国政府抑制经济发展过热的势头，还能够缓解同美国及其他国家之间紧张的贸易关系。中国央行官员及官方分析人士近几周来已在公开场合暗示，经过深思熟虑后，外汇体制将要出现变革。 11月4日，国家外汇管理局局长兼中国央行副行长郭树清表示，稳定并不意味着不允许波动；中国也希望人民币汇率有一定程度的波动，但仍会采取措施防范汇率的大起大落以及危机的发生。11月5日，国际货币基金组织（IMF）发布了2004年与中国第四条款磋商工作人员报告，敦促中国扩大人民币汇率浮动区间。权威学者研究也表明，人民币升值幅度如在7%-10%的范围内就不会削弱国有企业的竞争力。国外投资银行专家认为，2005年2-5月，中国必然会对人民币汇率做出调整。中国可能采取渐进的方式调整人民币汇率，首先有可能放开人民币兑美元的波动区间。 关于加息的争论和央行最后的选择告诉我们，此届央行官员拒绝消极等待无所作为，他们具有相当高的专业水准和比较强的进取意识。在人民币汇率问题上，一场更加深刻的变化正在积极地酝酿之中。 首发于《招银财富》2004年12月号
