爱华网——兼析港股价格退市风波
武汉科技大学文法与经济学院 董登新（教授）
公司的上市与退市，是证券市场优胜劣汰机制和资源配置功能发挥作用的必然结果。优质公司的不断上市和劣质公司的不断退市，是证券市场生命常青、活力永恒的根本前提。只有进没有出的市场，是“大锅饭”；相反，只有出没有进的市场，则是“无源之水”。
众所周知，上市是挂牌公司的独家喜悦，退市则是投资者的众多痛苦。从这一意义上来说，上市容易、退市难。退市标准不仅难以把握，而且更难操作。本文试图就退市标准的两种主要模式——业绩退市与价格退市作一比较分析，以期区别二者在实施上所需具备的必要条件和市场环境，并就此解析港股价格退市风波之成因。
一、业绩退市标准的优劣
业绩退市标准是一种较为传统的退市模式。它以业绩作为退市的充分条件，只要上市公司连续亏损达到一定的时间长度（年），或是资不抵债达到一定的严重程度，就必须退市或除牌。我国大陆股市的退市办法就属于业绩退市的版本之一。
业绩退市的最大优势是渐变式死亡，它能给投资者一个足够长时间的心理准备，一旦场外执法“一刀切”，不但操作直接明了，而且能让投资者事先心中有数，并能从容面对现实，一般不会引发社会不安定因素。
当然，业绩退市也存在着不尽人意的地方，其中，最大的隐患就是上市公司与会计师事务所诚信沦丧，共同做假，图谋不轨。因为业绩退市往往特别强调“连续亏损”，这就给上市公司以可乘之机。比方说，连续亏损的退市时限是3年，为了躲避“连续亏损3年”之忌讳，不排除有的上市公司可能会玩报表数字游戏：亏损一年再微利一年，或者是连续亏损两年再微利一年，如此亏损下去，当然，“3年连续亏损”的退市标准就很难将它绳之以法。由此可见，上市公司易于引发的这种道德风险是业绩退市的最大弊端。也正因如此，业绩退市作为一种较传统退市模式主要适用于证券市场刚刚起步或是尚欠发达的证券市场之中。
二、价格退市标准的是与非
价格退市是一种较为新潮的退市模式。它以二级市场上公司股票的成交价格为依据，来确定上市公司是否该退市。这一模式仅适用于证券市场十分成熟而发达的股市。NASDAQ便是价格退市模式的标准版本或成功典范。
实际上，NASDAQ的退市模式是一种复合型的退市标准，因为它给予上市公司的退市选择是多元化的标准，除价格外，还有总资产、净资产、总收益、税前收入、市值、公众持股、大股东个数、做市商个数等。这种复合型的退市标准也反映了NASDAQ对于上市公司的退市操作是十分严格而较难人为操纵的。在此，我们单说它的价格退市机制。
很显然，价格退市是一种完全市场化的退市机制。如果没有规范、成熟而发达的证券市场，这一退市标准就很难实施。NASDAQ之所以能成功推行价格退市模式，是因为它具备以下必要条件：
其一，发达的金融市场及理性的投资人群体。美国作为世界上金融业最发达的国家，它不仅有着证券化程度极高的金融市场、丰富多样化的金融商品，而且更有着投资观念和风险意识极强的广大投资者群体。这为价格退市提供了充分而成熟的思想准备。
其二，场外市场规模庞大且有制度化的做市商。证交所和NASDAQ退市公司的股票降级到场外市场继续交易，这为投资者提供了最佳“退路”和最后选择。制度化的做市商是专业经纪人，是投资专家，以他们的眼光主导市场投资者，易于形成理性的股价走势。在交易制度如此完备的市场上，我们有理由相信，股价是公司业绩和投资价值的市场表现。优质公司受投资者一致追捧，股价会长期稳定攀升；劣质公司受投资者唾弃，则股价便会长期趋跌，直至跌入退市标准。
其三，足够大的市场容量和足够多的上市公司资源。NASDAQ的低上市标准，不仅使它拥有世界最多的上市公司（最高峰曾破5500家），而且公司的上市与退市基本上表现为“大进大出”。例如，1985——2000年间，NASDAQ每年都有着至少400家以上的公司上市，与此同时，每年也至少有着300家以上的公司退市。如此规模宏大的“吞吐”气势，是NASDAQ后来成功采用价格退市标准的必然选择。
三、港股价格退市风波成因分析——值得深思的案例
2002年7月25日（周四），香港联交所发表咨询文件称，香港主板将首次引进上市公司除牌机制，3年连续亏损且变成负资产，或3年连续亏损且在30个连续交易日中其平均证券市值小于5000万港元，或在连续30个交易日中平均股价小于0.50港元的上市公司，将面临除牌可能。次日，过百只低价股暴跌二成以上，主板市值蒸发110多亿。最大跌幅的兆晋国际从0.17港元跌至0.021港元，跌幅达87%。低价股股灾在港岛引起剧烈振荡。港交所成为众矢之的，72家股价暴跌的公司联名登报加以指责；港交所也不得不在26、27、28日连续三天采取补救措施，最后宣布暂时搁置价格除牌的计划。
客观而论，这一退市标准分别借鉴了业绩退市与价格退市两种模式的成功经验，应该说是基本合理且可行的方案。其理由主要有三：
第一，香港主板的现行退市机制十分低效。香港《上市规则》第17项应用指引，所提及的可被除牌公司是指没有“足够的业务运作”使其“得以继续……上市”的公司。香港实施这一退市程序的4年来，仅有6家公司因此被除牌，而且一般公司被鉴别为“没有足够的业务运作”后，除牌程序平均需时36个月才完成，但其中一例除牌过程竟长达62个月。如此低效的退市机制已到了不得不革新的地步。
第二，香港主板现行退市标准偏低。其中，最突出的例子是，个别既在大陆A股上市同时也在香港H股上市的公司，按大陆退市标准，其A股早已退市，而其H股却不能同时除牌。这便是港股退市标准偏低的例证。
第三，香港股市是一个高度自由化的国际股市，但统计数据显示，截止2002年7月26日，在香港主板上市的798家公司中，过去连续三年亏损的有85家，超过10％。股价为最低交易单位0.01港元的有9家；股价低于0.5港元的有360多家；股价在1港元以下的则达到了60％。如此大面积的垃圾股却不能得到及时清理，这有损于香港股市效率及其国际形象。
由此可见，港交所的一系列变革举措是大势所趋，也应该是人心所向。但它为何却遭遇了投资人士前所未有的抵制与抗议呢？回头反思，不难发现，投资者当时反响最为强烈的是0.5港元的价格退市标准。之所以会如此，原因有三：
首先，价格退市标准的咨询文件出台于香港熊市的低谷敏感时期，恒指已从2000年的18000点之上，跌至事发时的9000多点，投资者根本无力再承受一次新的“市场打击”。应该说，“新政”出台时机选择是有所不当的。
其次，香港主板尽管有着一个高效率的上市机制，但却缺乏足够多的（尤其是世界一流的）可供上市选择的公司资源，因此，市场规模一直难以做大，上市公司数量也较少。照此新价格退市标准执行下去，800家上市公司中将会有360多家面临除牌风险。如此大面积的退市，如果没有更大数量的公司可供上市，这个股市之水就会干涸，便难以发展壮大。
最后，香港主板既无做市商制度，也无场外市场，这是港股目前实施价格退市标准的一个技术性难题。在既无做市商，也无场外市场的情况下，不仅低价股价格易于被操纵，投机会更猖獗，而且投资者所承受的投资风险和退市压力也会更大。
综上所述，港交所改革的大趋势是适应时势的，也是客观可行的，只不过，有些配套的市场制度和操作技术还有待于进一步完善和充实。
