爱华网在国外的私人股权投资（Private Equity）资产类别中，常有专门的一种类别，称之为基金之基金（fund of funds）。所谓基金之基金就是从机构投资者那里募集的一个母基金，通过控股或参股，投资到子基金的一种金融工具，以获得投资人的长期收益和战略性目标。因此，基金之基金也就成为各基金管理人募资的首选机构。 由于不参与到具体的投资项目中，基金之基金把大量的时间和精力都放在考察各基金管理人的能力和总体的战略目标上，往往综合效果比较好。此外，一些机构投资人也通过基金之基金投资于他们不太熟悉的专业领域，以避免独立承担风险。并且，基金之基金的出现是市场细分的必然结果，大量的机构投资者（如保险公司、养老基金、银行）无力管理、发起众多的子基金，而通过一次性的成立母基金，同时委托专业性团队来发起、管理子基金以及筛选基金经理。
基金之基金基本情况和特征
根据（Asset Alternatives）杂志统计，在1987－1990年间，基本上所有基金之基金的资本都来自于机构投资者，而在1995年－1998年间，有24％的资本来自于个人投资者。这表明基金之基金也正变得越来越流行，成功。基金之基金的管理机构也和任何风险基金一样，有专门的基金经理来运作，历史数据来看，通常收取基金总额1％左右的年度管理费。由于近年来进入这一行业的渠道比较广泛，不同的基金收费差别很大。早年的基金之基金的投资人主要是养老金，所以只收取年度管理费。但近年来，更多的基金也开始收取资本利得（carry interest）。近年来，普通合伙人对于从基金之基金募集基金越来越认同，因为这是一个相对比较透明的私募过程。而且可以是公开竞争的，使得基金之基金获得最优的条款。并且，基金之基金也会通过建立自己的管理人业绩数据库或者聘请中介机构来评估普通合伙人的能力。
基金之基金也是典型的流动性较差的资产类别。大部分基金之基金的管理人集中于对新设立子基金的投资。在国外成熟市场也有少量母基金向其他机构投资人购买在某些已经成立的风险基金中的权益或利益，或是部分投资组合。这是因为购买成熟基金的利益可以使得他们比投资新设子基金更早地获得资本回报。基金之基金管理人的另一类投资类别是“直接投资”；即和子基金一样直接购买某一私人企业的股权。当然，这种直接投资大多出现在两种情况下，一种是和子基金配比投资，另一种是与其他专业基金做co-invest共同投资。直接投资的优势是基金之基金的管理人能够对市场运作情况有更好的理解，这对于基金之基金进行主动性的资本配置十分重要。但这种制度安排的劣势是往往会出现潜在的利益冲突。基金之基金多元化的需求很不一样。有些通过国际区域进行多元化，某些通过资产类别进行多元化，或根据行业进行多元化，也有对投资阶段进行多元化。
基金之基金具有很多特别的优势：1、专业化管理的“守门人”：基金之基金必须由一批高水平、经验丰富的基金管理人来守护机构投资人的利益，特别是平衡母子基金关系。2、风险和收益的避震器：从上述结构可以看出，基金之基金成为了机构投资者和项目之间的一个“避震器”，使得总体收益呈现稳定增长的特性。3、更大程度上的多元化：对于机构投资者来说，如果仅仅投资一、二个子基金，无法起到分散风险的作用。但通过放大资金（多个机构投资者参与）可以进行更大范围内的多元化投资，降低非系统性风险。
国外基金之基金的案例—新加坡政府投资GIC
新加坡政府投资公司管理着新加坡国库的外汇储备，并坚持现有的货币多元化政策。公司于1981年成立，由投资专业背景的人员打理。GIC投资于全球市场的股票、固定收益证券、房地产项目和另类投资基金（special investments）。主要有两个投资主体，GIC SI和GIC Real estate。GIC Special Investments (GIC SI) 作为集团公司的创业投资部门，建立于1982年。既做一部分直接投资项目，同时，作为世界上最大的机构投资者之一，参与投资了大量多元化的全球私人权益投资基金。特别是一些目前在美国最出名的投资基金，如Sequoia Capital, Matrix Partners, Summit Ventures and TA Associates. 自从80年代初期开始为美国并购基金和风险基金提供资金，目前GIC SI的投资组合已经变得非常庞大。其参与的子基金类别包括leveraged buyouts 收购基金, venture capital早期创业基金, growth capital后期成长基金, mezzanine financing麦则伦融资, distressed situations危机证券投资 以及其他特别基金。自此，在全球GIC SI已经投资了超过400个合伙制基金。GIC SI 已经成为世界上最大的基金之基金之一。
新加坡政府投资运用了现代投资理论中的多元化投资和资产配置理论，注重流动性资产和高风险资产的平衡。限于新加坡资源的缺乏，在成熟市场采用了基金之基金的运作，在实际上参与或控制了相当部分的美国高成长高科技公司，分享了成熟市场的收益。就GIC SI来说，参与了各种资产类别的基金，如不同阶段的VC和并购基金，而不是仅仅从事某一种资产类别，进一步实现了多元化和风险规避。用最市场化的方式和手段去运作政府资金。基金管理人大多从国际性的投资银行“猎头”，这些高素质的管理人熟悉国际资本市场的运作规律，使得基金分享了多年的丰厚回报。
中国基金之基金的实践
上海创业投资有限公司由市府批准成立于１９９９年８月，由财政出资６亿元，用于风险投资，帮助解决科技成果转化中企业资金不足的问题。坚持按照国际惯例、实行市场化运作，对信息、生物医药、新材料、环保等产业领域处在创业前期的科技型小企业进行投资和培育。上海创投成立后，采取了吸引国际风险资金、和民间资金共同投资的经验，带动社会资金投入科技成果转化，形成一个风险投资网络，迄今已与多家国内外投资机构签约建立了１３个风险子基金，带动社会资金达３２亿元，其中美元２．３亿元。在信息领域，上海创投发起建立了６０００万元的信息技术创新基金。在生物技术领域，创投与中科院上海生命科学院共同组建了生物技术基金。在新材料领域，创投在张江设立了１亿元新材料基金；在引入海外风险资金方面，上海创投与新加坡TDF共同建立了５０００万美元的投资基金；与美国cutler金融基金机构多次洽谈后达成协议，设立１．５亿美元风险投资基金。上海创投联合漕河泾、张江等开发区分别成立区域性的投资基金。并且，分别与上海两大最著名的高校成立交大和复旦投资基金.
上海创投是目前国内极少数坚持采用基金之基金模式的政府资金，并且在中国目前法律结构下，基本模拟了国际化的风险基金结构，是中国本土创投基金的一次重要创新和实践。大量投资种子期和初创期的科技企业是上海创投的“核心理念”。在客观上，上海创投主导了上海及部分周边地区的科技企业群的形成，成为上海科技投资的第一品牌。上海创投是中国创投业制度创新的典范，特别是创造性地与新加坡TDF基金成立了中国第一个“平行基金”，而且运作良好，资本回报业绩突出。之后的一段时间，硅谷风险基金纷纷采用该模式进行对中国的投资。该模式是现行法律框架下，最符合中外双方利益的制度安排。第二大创新是模拟国外基金之基金运作模式，坚持上海创投不直接做投资，资金全部受托管理公司负责投资、后期管理和退出。并且，部分管理公司采取了“虚拟合伙制”，将部分国外有限合伙制的内部安排在中国的法律环境中“模拟实现”，以实现对基金管理人的激励。第三大创新是建立了香港的窗口公司，增强了对外交流和合作能力。可以说，上海创投是中国基金之基金模式最早和最成功的一次全面尝试。
中国政府基金之基金的结构和思考
中国政府基金之基金的定位：基金之基金作为政府对科技型中小企业的金融投资、扶持手段，将主要以股东权益的方式投入，通过与国际资本或区域性资金合作发起成立各子基金，并由专业化的管理公司委托运作。在客观上，成为支持中国成果转化和技术创新的主要力量之一，重点培育有特色、高成长、高盈利特征的科技型中小企业。子基金将重点投资那些适合产业化，成长性极好、具备一定生产能力或经营规模，有条件成长为国内外一流的技术型企业，并将为其进一步进入资本市场和商业性资本的介入起到铺垫和引导的作用。
基金之基金的法律主体问题：权益性股权投资必须有一个合适的法律投资主体，风险基金在中国的主要形式也是符合《公司法》的公司制。由政府某部委（如科技部或发改委）联合其他政府资金共同出资10亿人民币（下限），拟成立“XX投资有限公司”（暂名）（下称成长基金）作为中国基金之基金的实体。
基金内部组织结构设计：设立基金管理委员会作为成长基金的主要政策制定和上级主管，管理委员会成员由机构出资人代表构成。
公司依法设立董事会和监事会。并在董事会下设立两个专门的委员会，风险控制委员会和“子基金”投资决策委员会。需要设立职能部门有：资产管理总部（流动性资产投资）、投资管理总部（负责子基金的建立和管理）、研究发展总部（对公司战略研究、考察基金管理人）、资金财务管理总部（子基金财务控制）、海外运营总部（负责海外子公司管理）。建议可以同时在美国或香港建立成长基金的海外子公司。
基金之基金应该保持独立性，主要从事子基金的发起和投资，并配套部分资金到子基金的项目，但避免直接投资和子基金投资的冲突。有选择性地在管理公司参股，并派出人员参与子基金管理。即子基金的管理公司有两类，一类为参股的、有部分控制权的。一类为不参股的管理公司。信息对称：基金之基金的管理者必须参与到子基金对项目的整个过程中。但不拥有项目的投资决策权，而是拥有否决权。
匹配投资和直接投资的最大区别是投资决策，直接投资是基金之基金不通过管理公司而由自己的投资管理部门决策，投资的法律主体也是基金之基金。匹配投资的项目决策权依然是子基金的管理公司，基金之基金根据自己的偏好，跟着投资部分股权。匹配投资的好处是，不会造成流程和决策上的矛盾，充分利用管理公司的能力。并且，一旦项目上市退出，有部分收益可以直接获得。不必等到子基金分配。而且这部分是不必进行收益分成的，也就在总体上降低了管理成本。所以，在匹配投资的情况下，基金之基金可以适当降低在子基金中的股权比例，如可以降到30％。
采用平行基金也是吸引外资基金的好办法。所谓平行基金就是在海外和国内分别募集两个规模相差不多的投资基金，通过有共同利益的管理公司把两个基金模拟成一个基金进行分配和清算。平行基金解决了海外资金不愿意进中国，（外汇管制和资金退出困难），同时国内资金无法出国门的困境。解决的方法是通过合约的法律约束来进行政策规避，充分发挥双方的资金、人才、政策等优势，共享投资利益。解决了项目的货币的需求。有大量的国内项目希望投资人能够用人民币投资，而某些准备红筹方式海外上市的公司则希望能够投资人用美元直接投资到海外。
