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市场监管、大股东侵害与投票权非完备性
——对大股东侵害行为的理论分析
Market Supervision, the Infringement of the Major Shareholders and the Incompletion of Voting Rights
——A Research on the Infringement Behavior of the Major Shareholders
作者： 李学峰
工作单位： 南开大学金融学系
通讯地址： 天津市南开区卫津路94号
邮编： 300071
电话： 022－27461706
E-mail: [email protected]
Abstract: From the Game Model, the article first tries to prove that it exists in any stock
market the probability of the infringement of the major shareholders on medium-sized and small shareholders. On this basis, we unveil the major shareholders’ voting rights is incomplete in Chinese listed companies, and based on this, the paper proves that the best choice for major shareholders is to maximize their hand voting rights--that is to infringe upon medium-sized and small shareholders. The research of this thesis indicates that solve the problem of the major shareholders’ infringement should change the game rule.
Key Words: market supervision; the major shareholders’ infringement; shareholders’ voting rights; incompletion.
作者简介：李学峰，男，天津市人；南开大学金融系讲师、经济学博士；主要研究方向为金融发展与宏观经济运行，资本市场运行研究；目前已在《财经问题研究》、《经济问题探索》、《资本市场》、《南开经济研究》、《证券市场导报》、《财经研究》等核心期刊发表论文近20篇。
市场监管、大股东侵害与投票权非完备性
——对大股东侵害行为的理论分析
李学峰，南开大学金融学系，天津，300071
内容提要：本文首先从一个市场监管与大股东侵害的博弈模型出发，证明了在任何股市中都存在大股东侵害中小股东权益的可能性。在此基础上，我们从股东投票权完备性的充要条件出发，揭示了中国上市公司大股东投票权的非完备性，并以此证明了大股东的最优选择即是将其用手投票权发挥至最大——即最大可能地侵害中小股东的权益。本文的研究提示我们，治理我国股票市场中日益增多的大股东侵害行为，应从股东投票权完备性的角度出发进行根本性治理，这样，才能通过博弈规则的改变而改变大股东的行为选择。
关键词：市场监管 大股东侵害 股东投票权 非完备性
一、引言
现实中，中国股票市场上大股东对中小股东权益的侵害行为在逐年增多，其中的一个典型表现即是大股东对上市公司的资金占用情况在逐年上升：2002年底,中国证监会曾普查1175家上市公司,发现676家公司存在大股东占款现象,占款总额为967亿元；而到2003年底,据深交所统计,仅深市506家上市公司中,就有317家公司存在大股东占款问题,总发生额达到1580亿元,其中非经营性占款超过430亿元。大股东侵害中小股东的权益，已成为了阻碍我国股票市场健康发展及其在国民经济中发挥应有作用的一个难点问题，也正因此，它也成为了理论界和实际经济部门所关注的焦点问题之一。然而至今为止有关此问题的研究，要么仅仅是对大股东的侵害行为给以实证检验，而并没有从理论上揭示其原因所在，如陈小悦，肖星，过晓艳（2000）和李康，杨兴君，杨雄（2003）等的有关研究；要么则将其产生的原因归结为监管不力（张学东，徐成贤，宋利军，2000），或归因为新兴资本市场共有的不成熟性（段亚林，2001），或者是上述两种原因兼而有之（平新乔，李自然，2003）。
上述研究无疑有其各自的理论价值所在，但我们还需追问的是，为什么我国资本市场会存在监管不力的情况？为什么新兴资本市场会有大股东对中小股东进行侵害的共性？本文试图从股东投票权完备性的角度，从理论上揭示大股东侵害行为的深层原因。
本文以下的结构安排是：第二部分通过建立并求解市场监管与大股东侵害的混合策略纳什均衡模型，一方面证明在任何市场（不仅仅是新兴市场）都存在大股东侵害的可能性，另一方面也为下文的研究奠定模型基础。第三部分从股东投票权完备性的角度，并结合上文的博弈模型，证明了中国上市公司大股东侵害的必然性——即大股东较高的侵害概率与监管部门较低的监管概率（并存）的博弈结果；这部分的研究也进一步揭示出中国上市公司大股东侵害中小股东权益的根本原因——大股东投票权的非完备性。第四部分小结，提出了本研究的启示与政策建议。
二、大股东侵害的可能性：一个博弈模型的证明
这里我们通过建立并求解市场监管与大股东行为的两人博弈模型，从理论上证明在任何市场条件下都存在大股东侵害的可能性，从而为下文研究并揭示中国上市公司大股东侵害的必然性提供理论和模型基础。
（一）模型假设
为了构建博弈模型，我们做出如下假设：
1，股票市场上存在大股东和监管者两个参与者。大股东有两种策略：对中小股东进行侵害或不进行侵害（以下简称侵害或不侵害）；监管者也有两种策略：对大股东的侵害行为进行查处或不进行查处（以下简称查处或不查处）。
2，当监管者不查处、大股东不侵害时，双方各获得正常收益R和E1。
3，当监管者不查处而大股东侵害时，大股东可获得侵害收益E2，且E2>E1；而此时由于中小股东权益受到侵害，给监管者带来绩效和声誉等损失－L。
4，当大股东侵害而监管者查处时，大股东收益为侵害收益E2减去被查处的损失C（如大股东被罚款或受到行政处罚）；此时监管者的收益为正常收益R减去查处成本F（如必要的调查取证费用）。
5，当监管者查处、大股东不侵害时，监管者的收益同假设4，大股东的收益同假设2。
6，大股东侵害的概率为ρ，不侵害的概率为1－ρ；监管者的查处概率为τ，不查处的概率为1－τ。
（二）支付矩阵
在上述假设下，监管者与大股东进行两人完全信息静态博弈，支付矩阵如表1。由表1所示的支付矩阵可见，当大股东不侵害时，监管者不查处的收益大于查处的收益，即R>R-F，因此监管者的最优选择是不查处；而当监管者选择不查处时，大股东的侵害收益大于不侵害的收益，即E2>E1，因此大股东的最优选择是侵害。
表1 支付矩阵
当大股东选择侵害时，监管者的最优选择则取决于不查处的损失L与查处成本F的比较：当L>F，即不查处的损失大于查处的成本时，最优选择是查处；反之则不查处。
当监管者选择查处时，大股东的最优选择即取决于侵害收益E2与被查处的损失C的比较：当E2>C时，其最优选择是侵害；当E2<C时，则选择不侵害。
根据以上的博弈分析，并为了进一步求证的方便，我们再给出如下假设：监管者不查处的损失L与大股东的侵害收益E2正相关，即L=γE2，其中0<γ<1；监管者的查处成本F与大股东的侵害收益正相关，即F=δE2，且0<δ<1；大股东侵害被查处的损失C与其侵害收益E2正相关，即C=θE2，且θ>0。
表2 支付矩阵的重新表述
在上述假设的基础上，我们可重新给出大股东与监管者博弈的支付矩阵（见表2）。因此，存在如下博弈均衡：
1，当监管者不查处的损失L大于查处成本F，即γ>δ，而大股东被查处的损失C小于侵害收益E2，即θ<1时，大股东的占优选择是侵害，监管者的占优选择是查处，存在纯策略纳什均衡（查处，侵害）。
2，当监管者不查处的损失大于查处成本，且大股东被查处的损失大于侵害收益时，如果监管者选择查处，大股东将选择不侵害；而大股东不侵害时，监管者的最优选择是不查处；当监管者选择不查处时，大股东的最优选择是侵害。即不存在纯策略纳什均衡，而存在混合策略纳什均衡。
（三）混合策略纳什均衡的求解
根据以上分析和假设，大股东的期望收益为：
US=ρ[τ(1–θ)+(1–τ)1] (1）
其最优化的一阶条件为：
8706;US/8706;ρ=τ(1–θ) +(1–τ)=0 (2）
对（2）式求解，我们得到监管者的最优查处概率：
τ＊=1/θ (3）
监管者的期望收益为：
UG=τ[ρ(-δ)+(1-ρ)(-δ)]+(1-τ)[ρ(-γ)+ (1-ρ)0] (4）
其最优化一阶条件为：
8706;UG/8706;τ=ρ(-δ)+(1-ρ)(-δ)+ργ (5）
对（5）式求解，得到大股东的最优侵害概率：
ρ＊＝δ/γ (6）
由以上过程，我们得到混合策略纳什均衡（ρ＊＝δ/γ，τ＊=1/θ），其含义是：当大股东实际侵害概率ρ大于均衡侵害概率ρ＊，即ρ>δ/γ时，监管者的最优选择是查处；当大股东的实际侵害概率ρ＝δ/γ时，监管者以τ=1/θ的概率查处；当大股东的实际侵害概率ρ<δ/γ时，监管者的最优选择是不查处；当监管者的实际查处概率τ>1/θ时，大股东的最优选择是不侵害；当监管者的实际查处概率τ=1/θ时，大股东以ρ＝δ/γ的概率进行侵害；当监管者的实际查处概率τ<1/θ时，大股东的最优选择是侵害。
由上述纳什均衡的含义可见，大股东侵害与监管者查处双方是互为状态依存的：即大股东是否侵害取决于监管者的查处概率和查处力度（如罚款数额和处罚程度）；而监管者是否查处则取决于大股东的侵害概率和查处难度（如调查取证的费用）。由此，一方面，在任何市场中，大股东的效用函数中都或多或少包含了对中小股东权益进行侵害的因素，另一方面，由于最优查处概率的存在，任何市场中都可能存在监管漏洞。这两方面的情况结合到一起，即使得大股东有机会将其对中小股东权益进行侵害的可能性变为现实性——这也正是在美国这样较成熟的资本市场和较健全的监管体系下发生“安然事件”的原因所在。
三、中国上市公司大股东侵害的必然性：投票权完备性角度的分析
上文的研究表明，在任何的资本市场中都有发生大股东侵害中小股东权益的可能性，中国也不例外。但中国的特殊性在于，大股东侵害中小股东，不仅是可能的，而且是必然的；大股东侵害行为是一种常态性的存在。造成中国股市中这一特性的原因即在于大股东投票权的非完备性。
（一）股东投票权完备性的标准与大股东投票权的非完备性
据我们的研究①，投票权完备的充要条件是：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。也就是说，两权具备是指两权的“同时”具备，这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述两权同时具备的标准，考察中国上市公司大股东的投票权安排，应该说，至少从表象上看，它符合投票权完备性的典型形式：一方面它有股东会、董事会等团体表决（用手投票）的组织机构与机制；另一方面，该投票权又置身于股票市场之中，理论上讲，其每一成员（股东）可以随时采取用脚投票的方式转让股权。也就是说，中国上市公司里大股东的投票权安排，至少是两权具备的。然而我们注意到，这部分股权（即现实中占总股本60％左右的国有股和法人股合计）的所有者其面临的一个制度约束是，该部分股权不允许在二级市场流通，而且其上市后的三年之内不得进行场外交易（一级市场协议转让）。这一制度限制的后果是，对全体国有和法人股东而言，他们实际上被剥夺了用脚投票的权利。也就是说，对中国上市公司的大股东来说，当它对团体（董事会或股东大会）表决所通过的决定不同意或不满意时，它是无权转让其权利、退出该团体的。因此，中国上市公司的大股东投票权是不完备的，其表现即是它只有用手投票的权利，却无用脚投票的权利。
（二）投票权非完备条件下大股东侵害行为的必然性
正如上文所指出的，中国上市公司大股东投票权非完备的一个直接表现，即是其只有用手投票的权利，而无用脚投票的权利，而导致这一状况的直接原因，即是国有股（法人股）的股权不可上市流通这一制度安排，从这一角度而言，我们可以将大股东投票权的非完备性定义为一种“制度性套牢”。这种制度性套牢的状态，一方面给大股东造成了相应的产权损失，另一方面则为其提供了一种垄断地位。
就制度性套牢给大股东造成的损失来看，一则如前文所指出的，大股东用脚投票权的丧失，从理论上看就使得其即便对股东大会或董事会表决提供的决议不同意或不满意，也无法通过转让其权利而退出该团体（公司），即这里产生了退出权丧失所造成的损失。
二则从基本的股权估值模型我们看到，决定股权价值的基本因素无外乎分红所得和资本利得（即买入和卖出股票所得的差价收益）两个方面，即：
A1 = （7）
式中，A1为股权价值，dt、ρ和下标（或上标）t分别为分红所得、贴现率和时期，RT为资本利得。需要指出的是，方程（7）中决定股权价值A1的两个基本因素，实际上是两项基本权利：即第一项的分红权和第二项的选择权。对第二项我们之所以称为是一种选择权（Option），即在于对所有股票投资者而言，他应该有选择行使买入卖出的权利（以获取资本利得），也应该有选择不行使买入卖出的权利（以放弃资本利得或损失）。然而对中国上市公司的大股东而言，由于其股权的不可转让性，也就使得其股权价值的资本利得项成为0，即公式（7）转变为下面的公式（8）：
A2= (8）
比较公式（7）与公式（8），由于公式（8）中的 ＝0，因此从价值角度
讲，A2<A1①，而导致这一结果的直接原因，即是大股东股权的不可交易性。
我们再来看制度性套牢给大股东提供的垄断地位，正如Ekelund和Tollision（1980）的研究表明的，股权的不可转让性为不善管理和经营的人提供了免于竟争的保护。也就是说，在这里，大股东的不利地位——其投票权的非完备性（主要表现为不可交易性），与其绝对控股状态相结合，实际上是形成了对大股东地位的进入或替代壁垒。
上述分析表明，一方面，大股东地位的进入壁垒为其毫无顾忌地掠夺中小股东提供了可能性；另一方面，大股东投票权非完备的状况，或者说，其“制度性套牢”状态所造成的损失，又促使其将对中小股东进行侵害的可能性转化为现实性——即尽可能地通过侵害中小股东的权益来弥补自身投票权非完备性的损失。这种情况下，也就导致了Hart (1995b)的研究所揭示的：公司不是为了全体股东的利益去追求利润最大化②，而是以不惜牺牲中小股东的利益去满足大股东的偏好③。
根据以上分析，我们再回到前文所建立的混合策略纳什均衡模型。考虑到大股东投票权的非完备性给大股东所造成的损失，则可假设其不侵害时的正常收益E1＝0，从而其最优选择即是追求侵害收益1－θ。即对大股东而言存在着进行侵害的激励，这就必然使其实际侵害概率ρ大于均衡侵害概率ρ*，即ρ>δ/γ。根据混合策略均衡，此时监管者的最优选择是查处，而当监管者选择查处时，大股东的最优选择取决于侵害收益E2与被查处的损失C的比较：当E2>C时，其最优选择是侵害；当E2<C时，则选择不侵害。这也就需要我们进一步分析监管者的查处力度。要彻底消除大股东的侵害，监管者应加大查处力度，使大股东由于侵害受到查处的损失θ≥1，从而使大股东的侵害收益1－θ≤0。然而，监管者果真如此选择，在大股东投票权非完备的条件下，大股东将不再选择上市，最终资本市场将趋于萎缩甚至消失——而这不仅将使监管者的监管行为也无任何收益可言，还可能使其成为历史的罪人。因此，监管者的现实选择是：一方面降低查处力度θ；另一方面降低查处概率τ，使最优查处概率τ*<1/θ。
四、结论
在对我国上市公司和股票市场的已有研究中，一般是从公司治理结构是否完善或市场是否有效等角度进行推演和论证，来揭示我国上市公司和股市本身所存在的缺陷。本文则从一个更为“微观”的角度，即公司控制权的核心——股东投票权——完备与否的角度，研究了我国上市公司大股东投票权的非完备性及其对中小股东的侵害。本文的研究证明并启示我们：
1，如何股票市场中都存在大股东侵害中小股东权益的可能性，而中国的问题在于大股东的侵害不仅是可能的，而且是必然的；造成中国上市公司大股东侵害成为常态性存在的根本原因即在于大股东投票权的完备性——即只有用手投票权而无用脚投票权。正是由于大股东的投票权是非完备的，才导致了大股东从自身利益最大化出发侵害中小股东的权益。由此我们得到的一个推论是，大股东以没有用脚投票的权利去侵害中小股东产权，这是大股东在投票权非完备条件下保护自己的权利、追求自己利益最大化的一个理性选择。
2，大股东的投票权是不完备的，或者说，公司股票上市之日，即是大股东股权陷入“制度性套牢”的开始之时；进一步看，现实中，我国企业的融资行为明显体现出了股权融资偏好的特征，如有关研究（彩文德，1999）显示，我国上市公司股权融资额是长期债务融资额的69倍，显著性地违背了成熟市场经济国家中企业融资的“啄食顺序理论 (The Peeking Order Theory) ”①；而林毅夫（2001）的研究则证实，在中国，上市融资成本要高于银行贷款的成本。本文的研究实际上对上述“矛盾”现象给出了解释，即上述大股东投票权非完备并伴随较高股权融资成本情况下的股权融资偏好现象，其根本原因即在于在监管概率较低（或监管“不力”）的情况下，大股东对中小股东的侵害足以弥补其投票权非完备性所带来的损失及其股权融资成本。
3，近年来我国证券监管部门加大了对上市公司侵害中小股东利益的查处力度，而与此同时，大股东对中小股东侵害的行为却在逐年增多。由本文的研究可以推论出，上述现象的并存，其原因即在于在大股东投票权非完备的条件下，为维护资本市场的运行和发展，监管部门监管力度的提升主动或被动地小于了大股东侵害概率的上升。这也就启示我们，我们当然需要从政策、监管等方面对大股东行为进行规制，但更为重要的，则是应从股东投票权完备性的角度出发进行根本性治理，这样，才能通过博弈规则的改变而改变大股东的行为选择。
参考文献：
彩文德，1999：《我国上市公司融资方式选择的实证分析》，《投资研究》第5期。
陈小悦，肖星，过晓艳，2000：《配股权与上市公司利润操纵》，《经济研究》第1期。
段亚林，2001：《论大股东股权滥用与实例》，经济管理出版社。
李康，杨兴君，杨雄：《配股和增发的相关利益分析和政策研究》，载《经济研究》2003年第3期。
李学峰，2003：《股东投票权完备性与股东行为选择》，《证券市场导报》第3期。
平新乔，李自然，2003：《上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露》，《经济研究》第2期。
张学东，徐成贤，宋利军，2000：《中国上市公司利润操纵方法及防范措施》，载于刘树成，沈沛主编：《中国资本市场前沿理论研究文集》，社会科学文献出版社。
R. B. Ekelund and R.D.Tollison,1980,"Mercantilist Origins of the Corporation", Bell journal of Economics. Vol. ll.
O.Hart,1995b,"Corporation Governance: Theory and Implication", Economics of Joural,no.3
① 这里我们仅给出结论性的研究，对此结论的详细研究和证明，请参阅李学峰，2003：《股东投票权完备性与股东行为选择》，《证券市场导报》第3期。
① 当然从现实看资本利得可能为正也可能为负，但从我们的研究角度而言，由于资本利得是一种选择权，而根据期权定价理论，选择权是有价值的。
② 这可能是现实中我国上市公司业绩低下的根本原因——据我们对1992年－2002年上市公司业绩的统计，发现上市公司的每股收益由1992年的0.34元/股下降到了2002年的0.11元/股；而净资产收益率则由1992年的13.86％下降到了2002年的4.72％。
③ 其实，从我们的研究角度看，中国上市公司大股东牺牲中小股东的利益，不仅仅是为了满足大股东的偏好，而更是为了弥补其投票权非完备所造成的损失。
① 该理论是指，企业筹资一般遵循下述顺序：先依赖内部融资，再求助于外部融资；在外部融资中，企业一般优先选择债务融资，如银行贷款或发行债券，再有资金不足时才发行股票筹资。
