爱华网前提：资本市场的效率
资本市场的定价效率，是反映市场完善程度最根本的标志。法玛（E. Fama）定义的有效市场的前提条件为“只要有足够数量的投资人能够方便地得到所有可得信息，市场就可以是有效的。”定价效率本身没有神秘的机制，只要有自由的、公平的、披露充分的交易，就有市场的有效定价。
作为一个“新兴＋转轨”的证券市场，沪深股市最主要的特点体现在IPO环节，国内市场IPO是计划式定价、计划式发行，挤压并扭曲了市场本身自然的定价机制。主板市场80％的上市公司由传统的国有企业转轨而来，国有股的存在是中国股票市场最大的中国特色。虽然在欧洲、在亚洲都有国有股权，但一般比例都很小，不超过社会总股本的10％，新加坡比较大，也不超过25％，且有证券投资基金等缓冲带作了有效隔离。
股票市场为国企转轨提供了制度供给，国有股给市场提供了“不流通”的制度性担保，担保企业的正常经营。市场上常有政府支持的重组和资产置换，比如琼民源变成中关村等等，政府甚至为亏损企业直接支付重组成本。但是，流通是股票的内在要求，即使持有人是不会自然死亡的法人，任何股票都不能永远不流通，或者为了提高企业竞争力，或者为了维持亏损企业延续，股票不流通就不能发挥市场配置资源的功能，股票的流通是必然的。解决全流通问题，是中国资本市场最坚硬的核儿，是国企改制最后的壁垒。
全流通问题敏感而重大，新设立的中小企业板经过反复探讨仍然不敢尝试全流通，所以维持了既定发行制度和定价方式。但是，国有股“不流通”承诺背后的实质是国有股的神圣不可侵犯和政府无限责任担保，而中小企业多是非国有企业，不流通的承诺没有真实的“含金量”，依然是计划式20倍市盈率定价，就显得不那么合理合法了。苏泊尔现象作为个案，既有大盘低迷的因素，又有行业“特富龙”危机因素，而更深层的具有普遍意义的原因是中小企业板的内在股权结构，因此放开IPO价格控制势在必然。
计划式IPO，即要保证投资人保值增值，又要保证企业融资计划完全落实，政府要保证的市场出清价格（供给等于需求）是在最发达的资本市场都需要用反复的讨价还价确认的均衡收益率，是在目前技术条件下除了市场之外任何一个国家的任何一个政府部门都无法达到的目标，结果只能是严重影响资本市场的发育。在具体的一个金融产品定价这样的细枝末节，应该仿效“风能进雨能进国王不能进”的法学先例，维护市场的自由定价机制，否则国内永远没有一个完整的资本市场和市场化利率结构。国内市场还远没有形成一个统一的、有序的、多层次的资本市场。A股市场和B股市场的分割、一级市场和二级市场的分割、流通股和非流通股的市场分割，都在无形地耗费着市场应有的内在效率。在几个相对狭小的分割市场，不可能形成市场化的资本价格，金融工具单调，任何的套利交易几近不可能，定价无效率，价格操纵等破坏市场效率的行为就会泛滥成灾。资本市场如同一条宽阔的洪水之后水源不足的半干涸的河床带，只有一些坑坑洼洼的死水，看不到奔涌流畅的水面。没有市场化的利率结构，没有稳定的适用的无风险利率，没有理性的股权风险溢价和平均利润率预期。
如前文所述，中小企业的IPO定价本身就不合理，直接原因仍然是股权分置。解决中小企业板的全流通问题，必须承认这个前提。经济体制改革是自上而下的制度创新，政府的作用和责任是无可替代的，政府必须到位，疏通河道，不能退缩、拖延或回避，否则社会成本更大，进而使得这个经济问题政治化。
路径：帕累托补偿
首先，必须由政府（监管当局）出台政策性法规，限定解决股权分置的基本程序。这种制度性缺陷不能指望市场参与人来纠正，打个不恰当的比喻，铁路接轨不是火车的事情，而是铁路（当局）的职责；更不应该指望个别性的案例试验冲开一条血路或者填平壕沟。
第二，股权分置和IPO定价不合理是同一个问题的两面，必须同时解决，互为依托。从字面看，解决全流通很容易，恢复发起人股票上市以后三年既可流通的法定权利即可；但是，如何解决那个计划的IPO定价不合理呢？如果是在美国股权市场，有7000家市场化定价的IPO，偶有一家不合理，它自食其果，上市后股价随即下跌30％或者连续10年股价下跌，与市场无妨，多了一个失败的案例而已。而在中国目前的市场，IPO定价不合理显然不能作个案处理。假如没有股权分置，假如这38家股票是市场化发行的，那么它们原本应该有什么样的市盈率或者市净率呢？只有天知道！历史不能假设，此后再发行38家，也不是最初的38家可比之参照，此时市场非彼时市场。因此，回到主板的问题和结论，关键仍然是如何纠正计划式IPO和如何转轨。
第三，转轨是制度性改革，制度性改革的经济学标准是帕累托改进。帕累托改进的定义是改革政策在不损害任何人利益的前提下提高某个人群的福利。帕累托改进的补偿标准是如果政府政策在提高某个人群的福利时会损害任何人的利益，就必须对受损者给予足够的补偿。补偿，不是赔偿，不是在损失发生之后，不对应任何已经发生的损失。中小企业板全流通问题必须在流通股得到足够政策补偿的前提下解决。
第四，补偿的来源只能是IPO溢价。一种提法是完全不承认发行溢价的合法性，按照非流通股的每股净资产和流通股的某个市场价（或者就是IPO价格）互相兑换成统一的流通股，即把现有全部股东视为创业者，这显然有失偏颇，并且与现行法律有背。本文的方案是流通股和非流通股共享发行溢价，简称为溢价共享原则。
第五，共享发行溢价，仍然是很难操作的，当然不可能让上市公司退一半现金给流通股东，并且38家的发行溢价根本不相等，资产质量好的企业溢价较高，资产赢利性较差者溢价较低。所谓溢价，是IPO减发行前的每股净资产（创业者历史成本）之差，而IPO是根据市盈率定价的，不是根据市净率。如果把流通股全部加权，使其股票数乘以2或者乘以3，增大流通股在总股本中的比例，就必须修改38家公司章程和注册资本金。
第六，综合三年来的全流通方案，可行的路径之一是不改变现有总股本，非流通股拿出一部分股票按照某种优惠价配售给流通股。本文即沿着这样的路径继续探讨。配售价必须是优惠价，并且足够补偿其解除不流通的制度性承诺。可能的优惠配售价包括{参照市场价折价，参照IPO折价，IPO后每股净资产，IPO前每股净资产，面值，无偿}，在这个集合中，前两项看似参照系，但仍然很难操作；第三第四是把IPO和净资产捆绑在一起，而计划式市盈率IPO根本没有参照净资产值，驴唇不对马嘴；最后一项“无偿”只适合国有股在政府的不同部门之间划拨，不可以用来处理不同利益主体之间的问题；那么就只剩下一个选择了――面值！最后的困难只是配售比例了。
第七，配售比例，可以参考衡平法“等分即公平”原则，如果当事人在同一财产上享有权益，同时他们各自的权益数额不确定，但又没有很好的理由以其它方式或比例进行分配时，那么，衡平法的原则是，在这些当事人之间平均分配财产。简言之，非流通股转变为流通股的程序是将拟流通的股份一半按面值配售给流通股，另一半随即获得流通权。此前，38家非流通股不得以其他方式流通。这里的“其他方式流通”是指任何形式任何比例的过户登记，包括但不限于捐赠、遗产继承、抵押、拍卖、无偿划拨，包括持股人更改名称，还包括放弃和转让红股、配股和配股权，尤其要杜绝反向而动的以股抵债。当然，有些企业的创业者无论如何都不会在有生之年卖出自己的股份，有些持股人是很难破产的法人，可以一直持有非流通股，直到永远。自由处置所持股票是股东的一项不可剥夺的权利，但市场经济拒绝买方或卖方制定价格强迫市场接受。非流通股可以自己决定卖或不卖所持股份，但卖什么价格，则必须尊重市场规则，包括这种在特定历史背景下带限制条件的市场特别规则。这一特殊规则只针对国内市场A股投资人，对其他市场投资人不构成可参照案例。
补充和分析
我们在比较公司治理结构时，分析建立中国上市公司企业激励机制的问题，发现股权激励机制的标的股票的来源是瓶颈。对于现代公司治理，管理层持股的重要性丝毫不亚于蒸气机之对于工业革命的意义。所谓管理层持股，是指作为激励和约束机制，使管理层能够有条件、有限制地在一定时期内断断续续得到一部分本企业股权，一般采用5到10年的股票期权或限制性股票等形式。可以在分别不超过总股本10％比例的范围内，允许通过管理层股票期权和职工持股计划将非流通股直接转为流通股。这里的10％，可以看作是大股东发起的激励机制的第一步，因为我们的《公司法》规定实收资本必须到位，不允许企业保留库存股票，这几乎使得股权激励机制的启动成本大得难以控制。在调整相关法规之前，可以利用全流通契机，尽快建立起现代的科学的激励和约束机制。同理，对于中小企业而言，职工持股计划也是建立现代企业激励机制的重要组成部分，尤其是对于成长型企业，员工的激励至关重要，但是全流通之前这两项比例均不得超过10％，否则就变成了暗道，因为有很多非流通股的持有人就是企业家本人。
资产质量很差的公司，每股净资产低于1元的公司，一旦实现全流通，其股价会大幅下跌，甚至跌破面值，公司或被摘牌或被兼并重组，总之是无法继续滥竽充数了。当然，大股东或主要债权人如果愿意通过资产置换、债务减免或债转股等方法重整公司，也可以保住“壳”资源。之所以要打通全流通这道“关隘”，就是为了恢复市场优胜劣汰的功能。资产质量非常好的公司，每股净资产非常高的公司，也可能先行拆细，这类公司不是大多数，且流通股价很高，因此，不必担心其他不是太好的公司大股东会非理性地无限拆细，因为在溢价共享原则的预期影响下，每股净资产的大幅下降，必然引起流通股价更大幅度地加速下降，大股东不仅无法套现，还会招来恶意收购人的攻击。在大股东将持有很大一部分流通股的预期下，他自然会在通过溢价共享套现和通过流通股套现之间权衡利弊。即使大股东无限“贪婪”地分红送股，每股净资产也低不过1.25元这道法定的底线。《公司法》规定，公司必须提取10％的税后利润作为法定公积金，直到法定公积金达到注册资本金的50％；分红送股后的法定公积金不得低于注册资本金的25％。
总而言之，溢价共享原则只是一个接轨弯道。其后上市的公司，可以恢复股票法定的流通权利，也可以仍循先例，顺其自然，发展才是硬道理。全流通问题的关键是源于福利经济学的帕累托改进补偿标准，无论具体的方案方法设计具有多么复杂的结构和创新，补偿概念都是前提，制定补偿政策的基准是政策中性。
