爱华网股票市场均衡与大股东行为选择
——对中国股市非均衡的理论分析
作 者：李学峰
工作单位：南开大学金融学系
通讯地址：天津市卫津路94号南开大学金融学系
邮 编：300071
电 话：（022）27461706
E-mail: [email protected]
作者简介：李学峰，男，天津市人；南开大学金融系讲师、经济学博士；主要研究方向为金融发展与宏观经济运行，资本市场运行研究；目前已在《财经问题研究》、《经济问题探索》、《南开经济研究》、《证券市场导报》、《财经研究》等经济学核心期刊发表论文近20篇。
The Equilibrium of Stock Market and the Major Shareholders’ Behavior Choice
LI Xuefeng
(Finance Department of NanKaiUniversity)
Abstract：The disequilibrium resulted from the speculation of the stock investors is one of the tough problem in China stock market. The article first derives the conditions of the stock market equilibrium, and study the effect of behavior selection of the major stock holders to the stock market equilibrium. On this basis, we make a research on infringement of china’s listed companies’ major share holders on the investors so as to prove the effect of it and the so-induced disequilibrium. The research of the article shows that the fundamental reason for the disequilibrium of Chinese stock market is the non- regular behavior selection on the margin aim as well as the profit-sharing policy of the major stock holders.
Key words: stock market; behavior of major share holders; disequilibrium.
股票市场均衡与大股东行为选择[*]
——对中国股市非均衡的理论分析
内容提要：股票投资者的投机行为及其所导致的股票市场的非均衡，是中国股票市场存在的难点问题之一。本文首先从理论上推导了股票市场的均衡条件，并研究了大股东的行为选择对股市均衡状态的影响；在此基础上我们考察了中国上市公司大股东对投资者的侵害行为，并证明了大股东侵害对投资者行为选择的影响及其所导致的中国股市的非均衡。本文的研究表明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于大股东对利润目标和分红政策的非规范行为选择。
关键词：股票市场 大股东行为 非均衡
一、引言
投资者行为是影响股票市场均衡状态的根本性因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置效率能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学所关注的焦点问题之一（Fama，1970；Statman，1999）。从我国的现实看，股票投资者的投机行为及其所导致的股票市场的非均衡，是中国股票市场存在的难点问题之一。对此国内的研究文献也给以了极大的关注。
国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据，进行实证性研究。如宋军和吴冲锋（2001）以及孙培源和施东晖（2002）的有关研究，以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中中小投资者羊群行为的存在；而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。
上述国内外的有关研究都从不同角度直接或间接证明了股票市场的均衡条件或揭示了中国股票市场非均衡的现实。然而我们也看到，无论是现代金融理论还是行为金融学的有关研究，国内外的文献中一般都是关注股市投资者（或中小股东，下文统称为投资者）的行为选择，而并未将控股股东（即大股东）的行为选择与股市均衡联系到一起进行研究。
本文的研究表明，股票市场的均衡状态无疑取决于投资者的行为选择，而影响投资者行为选择的因素，除了行为金融学所揭示的投资者心理等因素外，另一重要因素，则是大股东的行为选择及其对投资者行为或策略的影响。换言之，影响股市均衡状态的直接因素是投资者的行为选择，而大股东的行为选择则是决定股市均衡与否的更为根本性的因素之一。本文以下的结构安排是：第二部分我们在推导股票市场均衡条件的基础上，讨论了大股东行为选择对股市均衡状态的影响；第三部分则实证性地揭示了中国上市公司大股东对投资者权益的侵害行为，并结合第二部分的研究，对中国股票市场非均衡状态的深层原因给以了理论解释和证明；第四部分小结，总结了本研究的结论和启示。
二、股票市场的均衡条件与大股东行为选择
这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，并在此基础上揭示出大股东的行为选择对股票市场均衡状态的影响。这一研究也将为下文论证中国上市公司大股东行为选择对中国股市均衡的影响提供模型基础。
（一）股票市场的均衡条件
假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：
（maxVt+i）＝Et[] (1）
该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U(·)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：
Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1 (2）
方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。
如果在第i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1 (3)
即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：
dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt,, LtWt, Itrt) (4）
式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt,，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其社会平均利率rt。
由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i (5)
此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1
=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1 (6）
在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票，这也就形成了股票市场中所谓的正反馈现象：ΔPt+i越高，ΔKt+i越大，而ΔKt+i越大，则ΔPt+i越高。其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。
方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。
为了求解均衡位置，我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益MVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，则：
MVy=u,(Vt) PtKt (7）
另一部分为红利边际收益Mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
Mdt=u,(Vt) dt (8）
结合（7）（8）两式，以欧拉方程（Euler Equation）表述目标函数的求解结果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1) (9)
方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项Wt，即：
MRt=St+Wt (10)
式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：
St= (11）
第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分（Homogenous Part），它具有如下形态：
Et(Wt+1)=ρ-iWt (12）
式中，Wt,Wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{WT}。
假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
MRt=ρnEt(MVt+n)+ (13）
当n趋于无穷大时，有：
MRt=limn→∞[ρnEt(MVt+n)+] (14）
方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型，此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。
由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：
MCt=limn→∞[] （15）
此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。
（二）大股东行为选择对股市均衡的影响
方程（15）表述的股票市场的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中我们看到，能够使股票市场达到均衡——即满足方程（15）的充要条件是：其一，上市公司的分红行为能够保持相对稳定（增长）。从上文的推导过程可见，股票的价格变化Pt+i> Pt+i-1，源于方程（5）的dt+i≥rt+i；反过来看，如果出现dt+i<rt+I,则股票价格将出现循环性下降，即产生Pt+i<Pt+i-1。也就是说，只要上市公司的分红（由于分红政策或实现的利润或二者兼而有之）产生了变化，股票价格即会产生变化，从而投资者的股票持有量也将产生变化。也就是说，上市公司的分红行为如果出现非稳定性或非规范性，则投资者将不断实施“买入－卖出”行为而非“买入－持有”策略，即方程（15）所示的均衡条件将得不到满足。
其二，资本利得的边际收益MVt=0。方程（15）的结果是通过方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现——而达到的。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（12）所示的股票泡沫因素{WT}不存在，亦即资本利得的边际收益MVt=0时，股票市场才有可能达到均衡。或者说，如果投资者的行为选择中纳入了资本利得因素，则股票市场将处于非均衡状态——由此我们可以推论出，当投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态。
上述股市均衡的充要条件一则要求上市公司的分红应保持相对稳定①；二则要求投资者将行为选择定位于对分红预期的折现。由此我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于大股东的行为选择。这是因为，一方面，投资者的行为选择能否基于对分红预期的折现，关键取决于方程（4）所揭示的上市公司的利润实现及其分红政策。由此分析，一则正如方程（4）所表明的，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关。而据已有的研究（李学峰，李向前，2001），特别是对中国的上市公司而言，影响上市公司利润状况的根本性因素之一，即在于大股东的行为选择。在给定上市公司的分红政策时，如果大股东以利润最大化为其目标和最优选择时，投资者的分红所得将上升，从而将吸引投资者将其行为更多地定位于分红所得及其预期。二则也正如方程（4）表明的，在上市公司的利润既定时，投资者分红所得的多寡将取决于公司的分红政策。而现实中上市公司的分红政策和分红方案都是由大股东所操纵的股东大会及其所控制的董事会决策实施的，那么在同股同权、同股同利，以及不存在大股东侵害的条件下，优良的分红政策将使包括中小投资者在内的所有股东的财富得到增加，从而将激励大股东制定（或影响制定）对全体股东有利②的分红政策。也就是说，给定公司的经营状况及其预期，由大股东所操纵的分红政策，将影响投资者是否将投资行为基于对分红及其预期的折现。
另一方面，股票市场的动态均衡状态的达到，依赖于给定上市公司的利润实现和分红政策的条件下，其分红行为的持续性和稳定性。也就是说，当上市公司的分红政策出现动态的无序变化或非规范行为时，则基于对分红预期折现的投资者行为也将出现不断的调整变化，从而股票市场的动态均衡即演变为动态非均衡。
由上述分析可见，股票市场的均衡与否是由股票投资者的行为选择所决定的；而影响投资者行为选择的背后因素，则在于大股东的行为选择。
三、中国上市公司大股东的行为选择与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，保证股票市场实现均衡的充要条件是：1，资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变；2，上市公司的分红政策和分红行为保持稳定（增长），从而使投资者的行为能够稳定地基于对分红的预期。上文的研究也揭示出，影响股票市场均衡与否或者其能否达到实现均衡的充要条件，根本因素之一即是大股东的行为选择。本节我们即从上述研究结果出发，考察中国上市公司大股东的行为选择及其对股市均衡的影响。
（一）大股东的行为选择
根据前文的研究，如果股票投资者将其行为选择定位于对分红所得的预期及其折现，则股票市场将达到或趋于均衡。在给定上市公司的分红政策时，如果大股东以利润最大化为其目标和最优选择时，投资者的分红所得将上升，从而将吸引投资者将其行为更多地定位于分红所得及其预期；而给定公司的经营状况及其预期，由大股东所控制的分红政策是否规范，将影响投资者是否将投资行为基于对分红及其预期的折现。由此我们来考察中国上市公司大股东对利润和分红政策的操纵或影响行为。
首先我们考察大股东对利润的影响行为。据已有的研究（李学峰，2004），我国上市公司大股东在对利润影响方面的行为，存在着利润操纵和利益转移两方面的行为特征。就中国的现实来看，大股东对上市公司的利润操纵动机，主要是为了配股融资的顺利实施，这在现实中的主要表现即是上市公司的净资产收益率大多围绕在6％左右（见表1）。由表中可见，我国上市公司的净资产收益率大体遵从以6％－8％的正态分布。这一现象并不是偶然的，因为2001年证监会颁布的最新配股条件规定，申请配股的公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率不得低于6％。也就是说，表1的情况既真实地反映了我国上市公司进行利润操纵的事实，又体现了我国上市公司利润操纵的特有动机——通过配股使大股东占有更多的资源。
表1 上市公司净资产收益率分布
注：1，表中英文字母ROE为净资产收益率；2，表中数据为截止2001年底。
资料来源：根据平新乔，李自然（2003）整理计算。
我们再来看大股东与上市公司之间的利益转移。所谓利益转移（Interest Conveyance），是指通过捐送、赠与、抵押、担保、免费占用等方式将某企业的财产、利益转移给该企业的大股东或某一特定利益相关方。大股东通过利益转移方式侵害中小股东权益，在我国上市公司中已相当普遍，2002年底,中国证监会曾普查1175家上市公司,发现676家公司存在大股东占款现象,占款总额为967亿元；而到2003年底,据深交所统计,仅深市506家上市公司中,就有317家公司存在大股东占款问题,总发生额达到1580亿元,其中非经营性占款超过430亿元。大股东的上述行为无疑既降低了上市公司利润的可获得性，又是大股东对广大中小股东权益的掠夺与侵害。
其次我们来看我国上市公司的分红政策。从表2可见上市公司对股东的分红政策不规范的严重程度，即我国上市公司不给予投资者分红的绝对数量和相对比例都是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公司中，一般也是以送红股或转增股本的方式进行，而很少以现金方式分红。这就与资本市场成熟国家上市公司的分红政策产生了根本性的不同，在那些国家里，其上市公司的分红政策表现出了稳定且逐渐上升的规律①。
表2 我国上市公司分配情况
数据来源：2001年之前的数据转引自李学峰，徐辉（2003）的有关研究；2001－2002年的数据根据上交所、深交所网站的有关资料计算整理。
对表2的内容我们要注意的是②，这种分红政策的现状是由大股东所控制的董事会、所操纵的股东大会通过的，也就是说它集中反映了大股东的意愿，由此引出的问题是，由于分红政策是同股同利的，大股东也会和中小股东一样无法得到现金分红收入，大股东的利益在哪？答案是，一方面，大股东的利益已通过上文分析的利益转移而提前实现；另一方面，不进行现金分红，上市公司的现金余额得以保留或增加，如上文分析所揭示的，更有利于大股东以各种方式占用上市公司包括资金在内的各种资源为己谋利。
上述实证考察充分反映了我国上市公司大股东对利润目标的偏离和分红政策的不规范，简言之，在中国上市公司中存在着严重的大股东对投资者（中小股东）权益的侵害。
（二）中国股票市场的非均衡及其理论解释
正如前文分析指出的，使方程（15）这一均衡条件得以实现的条件之一，是投资者“买入－持有”策略的实施。这一达到均衡的必要条件虽然过于严格，但我们从中可以得到的一个理论推论是：持有期越长，即换手率越低，股市就越趋于均衡。
表（3）给出了我国股票市场的换手率。在世界成熟的股票市场中，换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征。1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（3）可见，我国沪深股市的股票市场换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。在1993年，上海和深圳股票市场的换手率分别为341％和213％，而到1996年，已分别达到591％和902％。即使在股市低迷的2001年和2002年，两市的换手率也分别为244％、197％和287％、280％，除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于深圳外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首，而正如方程（15）所暗示的，过高的换手率这一特征即表明了我国股票市场非均衡的现实。
表3 我国股市换手率 （％）
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
上述我国股市非均衡的现实，其根本原因即在于大股东的行为选择及其所导致的各类投资者的投机一致性。就股市投资者的目的和方式来看，无外乎两种类型①：一是进行长期投资，以期分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值收益）；二是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前者的投资行为称为真正意义上的投资，而将第二种投资行为称为投机。
根据上文的研究，由于大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择。具体而言，大股东的利润操纵和利益转移，以及分红政策的不规范，也就迫使投资者放弃了对分红预期折现价值的追求，即投资者唯一可行的投资行为即是博取差价收益——投机。据此，为了理论分析的便利，我们再做如下假设：
假设1：投机股票的总收益为10，投机成本为1；
假设2：股票二级市场存在机构和个人两类投资者；
假设3：在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得②，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场上机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵（表4）。
机构
投机 投资
个 投机
人 投资
表4 两类投资者支付矩阵
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（Dominant strategy）是投机，比如，个人选择投机，机构若选择投资得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择投机则可得净收益为5；如果个人选择投资，机构选择投机得净收益9，而选择投资则收益为－1。因此投机是机构投资者的最优选则。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是投机。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（Nash Equilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。而当股市中所有投资者都以投机作为最优选择时，股票市场的换手率高涨也就成为了必然的结果，从而方程（15）所示的股票市场的均衡条件即不复存在。而根据前文的研究，导致股市投资者投机一致性行为并最终导致中国股市非均衡状态的深层原因，即在于大股东对利润目标的偏离和对分红政策的操纵。
四、小结
在已有的对中国股市问题的研究中，要么将研究视角集中于大股东行为所导致的上市公司治理的不规范，要么将研究聚焦于投资者行为所引发的股市的非稳定运行。即没有将二者结合到一起给以更为深入的研究。
本文的研究则证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的大股东的行为不规范。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要对投资者进行教育，并从监管手段、政策法律等方面对投资者的投机行为进行规制，但更为重要的，则是应从大股东的行为规范性方面进行根本性治理，这样，才能通过博弈规则的改变而改变投资者的行为选择；并最终使中国股市趋于动态均衡。
参考文献
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[*] 本文为作者主持的“天津市‘十五’社科规划项目”《资本市场发展与市场经济体制完善研究》（项目编码TJ03-JL007）以及“南开大学哲学社会科学创新基金研究项目”《与市场经济体制完善相适应的中国金融市场协调发展与变革研究》（项目编码NKC0504）的阶段性研究成果。
① 然而现实中由于公司所实现的利润或分红政策所产生的变化，导致上市公司的分红行为是处于动态变化之中的。也正因此，股票市场的均衡状态实际上是一种动态均衡：当上市公司的分红水平不变时，股票市场将处于一种均衡状态；而当上市公司的分红水平变化后，股票市场将调整到新的均衡。
② 当然大股东也会考虑对公司的长远发展是有利的分红政策。
① 如据有关研究（苑德军，陈铁军，2001）显示，在美国，其上市公司的分红占税后利润的比例由上世纪80年代的40％，上升到了90年代的50％。
② 还需说明的是，虽然2000年度不分红的公司数量及其所占比例都减少了，这主要是监管部门对此进行了干预——将上市公司的分红情况与其再融资的资格挂钩，但我们也应看到，一方面，伴随这一情况的变化，上市公司分红现金的平均数却从1999年的平均每股0.16元降到了2000年的0.13元（仇彦英，2001）；另一方面，由于市场情况的变化，2001年和2002年上市公司的再融资（如配股和增发）方案已很难实施，从而这两年上市公司的不分配家数和比例又转为上升。
① 另一投资目的是进行战略投资，即通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的。但一则由于中国上市公司特殊的股权结构，使这一目的在现实中很难实现，二则中小投资者的实力也限制了此目的的达到。
② 这一假设的现实依据在于机构投资者相对于个人投资者而言占据了较大的信息优势、人才优势、资金规模优势。
