爱华网一、 基金投票之惑――“暗中对价”或将演变为另类“基金黑幕”？
日前，根据水皮先生在公众财经媒体披露的信息，长江电力的关联公司要求有关基金人士投长江电力对价方案的赞成票，条件是购买其基金份额。如果根据水皮先生财经媒体副主编的信息渠道和相关地位，情况属实的可能性比较大。这可是一件非同小可的事情，其结果，将在试点公司所公布的对价方案之外构成一个“暗中对价”，将与现有基金份额持有人的利益构成重大的冲突，与长江电力股份公司其他公众股东的利益构成重大的冲突，与《证券法》所规范的证券市场“三公”原则构成重大冲突。
如果这种事情发生在美国会怎么样？在基金行使代理投票权和基金行使代理投票权过程中可能涉及关联利益的事件的时候，基金管理公司（或基金投资顾问公司）如果不将其投票政策和投票程序公之与众，就是违法违规的重大事件，它违反美国证券监督委员会“共同基金行使表决权的规则（第30b1-4号）和投资顾问行使表决权规则（第206 （4）-6号）”（SEC Release No. 25922 Jan. 31, 2003 and Release No. 2106 Jan. 31, 2003）。
长江电力关联公司“暗中对价”事件如果立案调查属实，难道不会成为中国基金行业的又一重大丑闻吗？难道不会成为世界证券市场历史的又一重大丑闻吗？它会不会动摇证券市场基金份额持有人的投资信心？会不会动摇试点公司其他公众股东的持股信心？
二、 质疑基金管理人代理行使投票表决权――以什么为依据？
基金公司代理行使投票表决权以什么为依据？这是基金份额持有人和流通股东投资者必须弄清楚的问题。
笔者认为，从以下四个方面来看，我国基金管理公司如果没有得到基金份额持有人大会的特别授权而行使对投资的上市公司行使“类别股东”投票表决权，缺乏明确的法律依据。
第一，搞了5年才出台的《证券投资基金法》（2003年10月28日通过）并没有对基金管理人行使投票权特别是流通股东的投票表决权做出明确的法律规范；证监会颁布的《证券投资基金运作管理办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》（2004年7月1日）和《证券投资基金管理公司管理办法》(2004年10月1日)也没有对基金公司的投票表决权做出解释。在证监会4.29的通知中，也没有对重大程序性事项――基金管理人代理行使类别股东的投票表决权做出明确的制度安排。
与此不同的是，美国证监会(SEC)为防止共同基金的代理表决权(proxy vote) 被滥用，造成社會大众利益受损，于2003年1月31日增订《一九四○年投資公司法》(Investment Company Act of 1940)第30b1-4號及第206(4)-6号两项规则，並修订第204-2号规则，用以规范共同基金及投资顾问行使代理表决权，第30b1-4号规则主要规定共同基金应该披露行使其代理表决权的相关政策及程序，並要求披露行使代理表决权的记录；第206(4)-6号规则规定投資顾问应该制定行使代理表决权政策及程序，向客戶披露该政策及程序及如何取得投资顾问行使代理投票权的信息。
第二，目前在我国进行证券投资的基金公司的性质不是股份制公司，基金基金份额持有人与基金管理人的法律关系是委托代理的关系。从法理上讲，如果没有委托人的特别授权，代理人无权就买卖证券之外的涉及委托人特别重大的利益事项进行独自的决定。
第三，基金份额持有人大会是基金公司的最终决策机关，本次对试点公司对价方案的投票，涉及基金公司买卖证券之外对基金份额持有人利益特别重大的调整，同时由于涉及到对我国目前基金相关法律法规中都没有规定的“类别股东”的投票表决权，应该属于《证券投资基金法》第七十一条（六）基金份额持有人大会对“基金合同约定的其他事项”的审议范围。基金管理人在没有召开基金份额持有人大会审议获得授权的情况下行使“类别股东”投票表决权，这难道没有违反《证券投资基金法》之嫌疑吗？
第四，虽然过去一部分基金公司在基金合同（基金契约）中规定了基金管理人可以行使股东权的条款，但是，由于几乎所有基金基金份额持有人均没有在基金合同（基金契约）上签字，在目前基金管理人没有明确告知基金份额持有人在试点公司对价方案中为什么投赞成票或者为什么反对票的情况下，基金管理人行使代理投票表决权并不是基金份额持有人的真实意思表示，这难道没有违反《合同法》基本原则之嫌疑吗？
所以，由于基金管理人没有得到基金份额持有人大会的特别授权而行使对投资的上市公司行使“类别股东”代理投票表决权，是否可以看作是本次股权结构调整对证券市场权力结构和利益结构实施重新匹配过程中的程序性瑕疵呢？公众财经媒体传说8月份管理层会有一个“操作细则”出台，是否应该对基金管理人的代理投票表决权做出一个拾漏补缺性质的“三公”规范呢？
三、 基金份额持有人和其他公众股东应不应该享有基金投票的知情权：基金为什么投赞成票、为什么投反对票、为什么投弃权票、投票由谁决定、程序是怎样安排的？
遗憾的是，基金管理人已经四处投票了，并成为对非流通股东的最具有影响力的谈判对手，以至于传说有的试点公司的关联企业要承诺实施“暗中对价”。那么，基金份额持有人应该有知情权吗？
在回答以上问题之前，先必须弄清一个基本的前提：基金代理谁投票？这不仅是基金管理人在对上市公司对价方案的代理投票表决之前要考虑清楚，也是社会公众和财经媒体密切关注的重大问题。是为证券监督管理委员会投票吗？是为国有资产管理委员会投票吗？是为试点公司的关联企业承诺支付的“暗中对价”投票吗？是为基金公司高管头上的“乌纱帽”投票吗？都不是。基金管理人只能够代理基金份额持有人投票，为他们能够在本次股权结构的调整中尽可能获得的最大利益代理行使投票表决权。
第二个问题：基金份额持有人知道他们的代理人的投票表决代表了他们的最大利益了吗？从目前的情况来看，还没有。基金份额持有人和其他公众股东有没有权利知道：基金为什么投赞成票、为什么投反对票、投票程序和投票结果对他们的利益会有什么影响？如果基金份额持有人连最起码的知情权都没有，如何能够保证中国资本市场的“三公”原则得到落实？如何能够保证基金管理人的代理投票权不会引伸出另类“基金黑幕”？
我们来看美国证监会（SEC）对基金管理公司（基金投资顾问公司）行使代理表决权是怎样规定的（共同基金和投资顾问行使代理表决权(proxy vote)的新规定SEC第30b1-4号和第206(4)-6号规则内容摘要）：
1、基金行使代理表决权的原则是基于基金投资者的最高利益。
2、基金管理公司（投资顾问公司）必须披露行使代理表决权的政策及程序。
如果共同基金将表决权交由基金管理公司处理，必须披露行使表决权的政策和程序，包括下列三种：(1)通过电话披露；(2) 通过基金的网站披露；(3)通过证监会SEC网站披露。基金公司应该在接到投資人询问电话后三个营业日內，免费将行使表决权政策及程序寄給投资人。
基金公司行使代理表决权政策及程序应该同时包括一般性和特殊性两种类型。前者包括：(1)基金行使表决权的授权范围，即由谁最终代理行使投票权；(2)对证券持有人的权利有重大影响的有关事项的政策及程序；(3)基金支持或评估被投资公司管理阶层意见的相关政策。后者包括：(1)公司治理事项，包括公司状态的改变、合并及公司组织重整与反并购(anti-takeover)条款，例如分期改选董事(staggered boards) 、毒丸计划与超高比例决议条款(supermajority)；(2)改变资本结构，包括增资及减资与发行特別股；(3)社会即公司责任议题。
3、基金公司必须披露行使代理表决权的记录。
基金公司必须通过表格的形式披露以下投票表决的信息：有价证券发行人名称、交易所股票代码、股东会日期、投票议案摘要说明(Brief identification of the matter voted upon)、該议案由发行公司或股东提出(Whether the matter was proposed by the issuer or by a security holder)、基金是否表决该议案(Whether the fund cast its vote on the matter)、基金如何表决(How the fund cast its vote)、基金表决时支持或反对管理层(Whether the fund cast its vote for or against management)。
4、基金管理公司（投资顾问公司）行使代理投票表决权涉及重大利益冲突的事项及程序。
美国SEC規定，投资顾问所制定的的政策及程序应该包括解决重大利益冲突的方式。遇遇到有重大利益冲突，如果投资顾问向客户披露，并在行使表决权之前取得客户的同意，则被视为已经尽到忠实义务。
美国法律界对涉及基金行使代理投票表决权涉及利益冲突类型的界定：
(1)业务关系(business relationships)：亦即投资顾问公司(或其关联企业)与被投资公司具有业务往来，例如某投资顾问公司担任被投资公司退休基金的基金经理人。又如投资顾问公司的关联企业是一家投资银行，而该投资银行与被投资公司有业务往來，投资顾问公司就不太可能做出违反被投資公司管理阶层的投票决定。业务关系所产生的利益冲突是最为普遍的一种形态。(2)个人关系(personal relationships)：例如投资顾问公司(或其关联企业)员工与被投資公司董事或董事候选人有私人往來关系。(3)家庭关系(familial relationships)：例如投资顾问公司(或其关联企业)的员工是被投资公司董事的配偶。
判断利益是否具重大性(materiality)的标准：遵循美国联邦证券法规中传统的重大性原则，亦即一般股东(average shareholder)合理认为具有重要性的事项。重大冲突可以有财务重大性(financial based materiality)及非财务重大性(non-financial based materiality)两种标准：(1) 财务重大性：即以金额衡量投投资顾问公司与被投资公司的关系，例如投資顾问公司有一定金额(或一定比例)收入來自被投资公司，则可判断其具有利害关系。(2) 非财务重大性：判断标准多用于个人关系和家庭关系，投資顾问公司应该针对投资经理人(portfolio managers)及投票委員会成員(members of proxy committee)等易遭遇利益衝突的人员，要求定期提供可能发生利益冲突的相关资讯，例如个人投资股票的明细及担任上市公司董事的配偶或近亲等。
建立处理重大冲突的程序(Establish procedures to address material conflicts)包括：(1) 使用本身事先确定的投票政策：投资顾问公司可依据的事先确定的投票政策行使代理表决权，因为事先确定的投票政策首先考虑的是基金投资人的利益而非投资顾问公司的利益。不允許投资顾问公司有太多的裁量权。基于投资顾问公司的忠实义务，美国SEC不容许投资顾问公司制定表決支持其往來公司的管理阶层的的政策。(2)使用外部(即独立的第三人投票服务公司)的投票服务行使表决权，并由该第三人依据事先确定的投票处理重大利益冲突政策行使投票权。
我们再来看中国台湾的基金公司（证券投资信托基金）行使代理表决权的有关规范：
台湾于2004年1月修订《公开发行公司出席股东会使用委托书规则》第十七条第一项及第二项规定 ：“证券投资信托事业对于证券投资信托基金行使表决权，应基于受益人凭证持有人之最大利益”。
《证券投资信托事业管理规则》也针对信托事业行使表决权订有相关规定：信托事业行使表决权，应基于投资人最大利益原则；投信事业于出席基金所持有股票之发行公司股东会前，应将行使表决权之评估分析作业作成说明，报投信事业之董事会；表决权行使之评估分析作业、决策程序及执行结果作成书面记录，循序编号建档，至少保存五年。
四、 如何判断基金管理人行使代理投票表决权是否符合基金份额持有人的最大利益？
经济学家华生把本次股权结构改革不使流通股东的利益进一步受损（过去的历史就一刀划断）作为其理论底线，大家不知道这是否获得管理层的默认。如果是的话，那么可能是包括基金份额持有人和基金公司在内和其他流通股东的整体性悲哀。看来华生教授并不认可本次股权结构改革的实质是流通股东和非流通股东的利益结构和权力结构的重新整合。从逻辑上讲，如果流通股东的利益不受损被迫处于一个静态的均衡点，那么非流通股东则获得全流通过程中全部的好处（从华生教授过去的文章来看，其形式逻辑学造诣应该是很深的，起码他认为流通股含权只是一个弱假定）。遗憾的是，股市走势的实践证明，这个理论底线订得太低了。所以，如果基金管理人也把流通股东的利益不进一步受损作为其理论底线，那么他们行使代理投票表决权能够代表基金份额持有人的最大利益吗？
还有经济学家韩志国一直不对自己的国有股净资产以上定价的理论进行反思和自我批判，虽然韩老师大声疾呼中国股市危局，却不指出危机的这一理论根源，以至于净资产定价的理论桎捁捆住了国资委的政策手脚。张卫星先生认为国资委没有诚意，焉知国资委的政策根源怎么能够用“诚意”二字来解释？这未免也太浮浅了。如果基金管理人在下一步行使代理表决权的过程中不去争取提高非流通股东所支付的“真实对价率”（关于真实对价的概念，请参见笔者“流通股东为什么不买帐？从宝钢、凯诺科技看对价的真实性”、“净资产定价遭遇五个理论难题”――《股市动态分析》2005-07-01、2004-9），以实际行动打破国有股净资产以上定价的理论底线，那么他们行使代理投票表决权能够代表基金份额持有人的最大利益吗？
笔者认为，要判断基金管理人能否代表基金份额持有人的最大利益行使代理投票表决权，必须要考虑投票结果在三年之内和三年之后对现有流通股东的利益发生市实质性不利影响的可能性，对以下标准实施重新评估：
第一，不以国际估值作为判断对价是否合理的标准，而应该以非流通股东支付的真实对价作为对流通股东的利益的补偿标准。应该鼓励包括非流通股东多送现金在内的真实对价方式。本次股权结构调整的实质，是对历史的制度性缺陷给流通股东股东做出补偿性质的利益结构和权力结构的调整，如果否认真实对价的标准，那么如何才能够找到利益的均衡点？
不可否认，国际估值作为科学的股价评价方法，对于衡量和比较国内外股价的高估或者低估，具有非常明显的作用。但是由于A股市场的资本国际流动性限制（最近有关政府部门又强调5年之内不完全开放资本项目），同一公司在不同市场的标价出现较大的差异（虽然这种差异已经呈现逐步缩小的趋势），所以用完全开放市场的估值标准来衡量相对封闭市场的股价走势，会形成投资者实施跨市场套利的阶段性失效。
第二，不能够以单个试点公司股价的除权或填权作为判断标准，而应该以股价的整体性涨跌影响基金公司全部投资组合的利益是否变得更好作为判断标准。如果基金公司判断投赞成票通过宝钢股份和长江电力的现有对价方案不会造成股市的整体性下跌，从而不会造成基金净值的阶段性减少，并且得到基金份额持有人的认可，那么这个判断标准就是正确的。反之则大错特错。
第三，不以非流通股东的控股权没有丧失作为判断标准，因为《4.29通知》的程序性规定并没有考虑上市公司控股权的溢价因素。如果今后三年之内基金管理人的代理投票权影响到了上市公司控股权的因素，或者如美国的基金公司行使代理表决权罢免了迪士尼公司(Disney)的董事长，会对基金的净值产生何种的影响？从另一个方面来看，对于一些没有真实对价可送的公司，只能够将控股权本身作为支付的对价。应该鼓励并购重组，从公司的并购过程中产生控股权溢价。虽然基金公司并不购买公司治理结构存在明显缺陷和存在严重业绩风险的公司股票。
五、 对策建议
1、给证券监督委员会的政策建议
第一，适时提出对《证券投资基金法》的修改建议，明确规范对我国证券投资基金管理人参与所投资的公司的代理投票表决必须得到基金份额持有人大会的特别授权，明确其参与表决的信息披露程序，对涉及基金管理公司关联利益的事项实施表决回避制度。
第二，在来不及对《证券投资基金法》进行的修改的情况下，在8月份或今后一段时间内准备出台的股权结构性改革程序性政策实施细则中，明确规定基金管理人行使代理投票表决权的条件和信息披露制度，明确要求基金管理人公告具体的投票政策（是否参与投票，投赞成票或者反对票及其理由）、参与投票的程序，投票前后对试点公司投资的仓位变动情况。
第三，明确规范基金管理人在《证券投资基金法》的法律框架之下获得基金份额持有人大会的特别授权之后，仍然具有流通股股东投票权的法律地位。也就是说，明确规定试点公司及今后通过决议的公司在三年之内，“类别表决机制”仍然有效，非流通股东承诺有多少股份上市流通了，就获得多少流通股东的类别股份的表决权。一日不上市流通，仍然是非流通股份的法律地位。也就是说，目前的试点公司和今后参与实施非流通股支付对价之后逐步上市流通的非流通股股东，在承诺全部上市流通的时间期限之前，未上市流通的股份不能够参与流通股类别股东的投票表决。不能够把“对价方案”的通过决议作为“类别表决机制”的墓志铭，不能够把“对价方案”的通过之日作为“类别表决机制”的丧钟敲响之时。
2、给基金份额持有人的对策建议
第一，基金份额持有人有权要求基金管理人及时、完整、准确公告其参与投票的政策和程序。如果基金管理人不予回答，可将其要求通过公众财经媒体予以及时反映。比如传说中的长江电力的关联公司的“暗中对价”事件，基金份额持有人有权要求通过持有该公司股票的基金管理人向该公司表示，对此种事件予以及时澄清。
第二，基金份额持有人通过公众财经媒体了解的信息，如果判断基金管理人在行使代理投票表决权过程中有接受其“暗中对价”之嫌疑，投票的结果可能损害自己的利益，可以采取以下可供选择的对策：（1）、代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就授权基金管理人行使本次股改的投票权的特别事项要求召开基金份额持有人大会。（2）、数额较少的基金份额持有人为减少可能的进一步的损失，可以采取用脚投票的办法。（3）、对基金管理人可能接受“暗中对价”的内幕交易给自己造成的实际利益损害，采取法律救济措施，提起法律诉讼，要求赔偿损失。（作者单位：民安证券金融研究中心）
