爱华网说明:本文完成于04年1月上旬，《证券导刊》04年第2期封面文章。
三大选股策略的窘境1、“自上而下”选股的风险
投资基本面分析的方法有两种，一种是基于经济发展体系下以行业为导向的分析，也就是行业优先；一种就是基于企业资源的分析研究，也就是单个股票基本面的分析。这两种方法有差异，但不存在完全对立。
从20家机构的投资策略，我们更多看到的是一种“自上而下”的选股思路，而这也是国内众多机构所广为倡导的投资策略。 “自上而下”的选股思路没有错，但是有较大的结构性风险。从宏观经济，再到行业状况，其次才是上市公司本身，这是一个体系，但过于片面。也正因为其片面，相对风险就大。从宏观的角度，我们能找到一些增长的行业，从增长的行业，我们也能找到增长的公司。但是，笔者有两个疑问：一是所有增长企业都是处在经济以及行业增长的大环境中吗？二是投资者如何根据增长行业来找到具有持续增长能力的公司呢？经济以及行业状况永远只是企业生存和发展的外部环境，环境本身是很重要的，但是更加重要的还是上市公司自身的发展，这将是其核心能力的一种最终体现。以笔者的看法，“自上而下”选股策略最大的风险就在于投资决策重心的偏移，混淆了视线。 2、行业景气的投资迷思
2003年中国投资者感受最深的一个词可能就是“行业景气”。行业景气度是决定行业走势的最重要指标，因此它也逐渐成为判断投资价值的首要因素。在2003年，因为景气度上升，钢铁、汽车、石化、煤炭、有色金属等等都先后不同程度的受到了投资者的群体追捧，而这也是中国股市最终逐渐摆脱3年多低迷市况的原因之一。
但是在进行投资决策时，行业景气却并不总是那么可靠。 首先，从表观上来看，行业景气的上升主要是因为产品需求的上升，而需求的上升则导致了价格的上调，价格的上调将引致利润的增加。面对利润的增加，不仅会导致行业内原有竞争格局的变革，而且会引致更多的外来者进入，相应的，行业内的竞争必然加剧。最终的结果，一方面是供给的上升将需求释放，一方面是产能的扩张以及产品的同质化现象导致企业之间的价格竞争，进而整个行业的投资风险加大，最终的体现是行业的整体利润下滑。这是行业的周期性逻辑。其次，对于投资者来说，行业景气度绝对不是最关键的问题。毕竟，投资者最终选择的投资对象是股票，最终投资的是公司，行业景气度只能是投资决策判断的一个参考因素，真正关键的依然是对于上市公司的选择。投资者应该注意到，在景气的行业依然会有不景气的公司，企业的情况可能差别很大，可能会出现一个比较明显的分化，有好的企业，也会有差的企业，甚至于也将有被淘汰的企业。往往越是高增长的行业、越是景气高涨的行业其竞争也将越激烈，企业的淘汰率也将越高。
让我们来看一个简单的例子：在其他条件不变的情况下，在一个行业指数增长30%的行业里，A公司的业绩增长35%；而在一个行业指数增长5%的行业里，B公司的业绩增长也达到35%。对于投资者来说，应该选择哪个行业，又最终该选择哪个公司进行投资呢？ 其三，世界上似乎还没有哪个行业能永远的保持高涨的景气，一旦行业的景气下滑，大部分的周期性公司将面对盈利的大幅滑坡，股价将急速下滑，投资的风险则会急剧放大。然而，对于大多数的投资者来说，有多少人能把握住行业的周期性波动势头呢？对于行业刚开始复苏以及复苏后的初步阶段，一些敏感型或非敏感型的投资者都能找到入场的机会。但在行业发展进入到上升后期以及顶部阶段时，有多少投资人士能够前瞻性的告诉我们：现在已经到达顶峰了，我们撤吧？ 行业的周期性就象经济周期一样难于判断，绝对多数的投资者只能在行业的顶峰过后半年甚至1-2年，才发出呼喊：行业已经开始进入衰退了。那么，您对于行业周期以及这类股票价格顶部的判断有把握吗？如果您有一丝的犹豫，那就该重新审视一下自己的投资策略了。3、低市盈率选股的陷阱市盈率是应用最广的股票评价指标之一，也是误解最多的一个。比率本身的简单明了使得它成为一个很有吸引力的选择，但同时也存在很大的误用可能。市盈率没有考虑风险、增长和股息支付比率，而且一旦市场在评价某个行业整体方面出现系统错误时市盈率将会延续这种错误。
在市盈率与股价之间，并不是一种简单的正相关关系，市盈率高，股价不一定就高，市盈率低，股价也不一定就低。市盈率还与企业的盈利水平相关，并且是一种相对的反相关关系，盈利水平高，则市盈率低，盈利水平低，则市盈率高。 2003年盛行的低市盈率选股方法，对于2004年来说，会有什么样的指导意义呢？ 对于被普遍看好的石化、电力、钢铁、交通运输、汽车、有色金属行业来说，2003年业绩的提升是一种必然的结果。随着2003年年报陆续披露，投资者可能将感受到一个又一个增长的奇迹。而伴随着上市公司盈利的增加，其股票的市盈率将相对下降，低市盈率股将在这些景气的行业里反复出现，而低市盈率的蓝筹股又将是稳健的价值低估群体，这是大多数研究机构看好高景气度行业的主要原因之一。 但是，正如我们在上文提到的，市盈率同时也是误解最多、分歧最多的一个考评指标。在迷雾中穿行，我们需要警惕陷阱。但是对于低市盈率选股方法，我们需要防范的陷阱则是在阳光下对投资者理性思维的一种考验。 20家机构看好的行业基本都属于景气上升景气复苏的行业，其大都属于周期性的行业，例如石化、电力、钢铁、有色金属等等。 但是，对于一个周期性的公司来说，虽然股票价格能反映出对未来的预期，但其收益依然会随着整个经济的变动而变化。一般来说，周期性公司的市盈率在经济衰退的谷底时达到顶峰，而在经济繁荣的顶峰时则跌到最低。也就是说，股市最看好的时候可能正好也是周期性公司盈利状况最好的时候，周期性达到最高点的时候市盈率也可能最低。低市盈率时常是一个出色的骗子，它会蒙蔽许多的投资者，以至于大多数的投资者在关注行业生命周期的同时，却忽略了企业的生命周期，以及企业本身的盈利能力和盈利前景，而这就是陷阱！如果一家公司没有了盈利前景，市盈率再低的股票也不会给你带来任何利润。 笔者认为，2004年中国宏观经济仍将有较好的增长，但增长速度可能会有所降低。过去多年累积需求的逐步释放、一些瓶颈行业的制约以及国家采取的投资收缩措施等等，将使得2004年的中国经济和盈利增长速度放慢，而通货膨胀问题则将引起广泛的关注。我们不怀疑中国经济增长的持续性，但是对于目前市场上一波又一波被追捧的蓝筹股，低市盈率可能是其最大的幌子，而在这个影子背后，真正起作用的是中国经济增长的拉力。但是投资者应该注意到，如果上市公司业绩的成长性被提前大幅透支，那么低市盈率反而将成为诱多的陷阱。 敏锐的投资者在低市盈率表象的背后，还应该深究更多：众多被追捧的上市公司是否具有持续的业绩增长能力？03年上市公司业绩的提升，在多大程度上不是建立在投资拉动的需求基础之上？而其全球竞争能力以及成本控制能力又在多大程度上不仅仅是依赖于地域以及人力成本的优势？在行业景气度开始下降时，又是哪些公司的股票可以避免被无情的抛弃？2004，会是一个蓝筹梦想破灭的年度吗？答案还在上市公司本身。（连载之2）
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