通胀预期 实际利率 风向哪里吹--利率调升预期下的中国股市



说明:本文写于2004年4月15日。为方便记录04年以来的投资分析历程,特此上传。

    伴随着央行再次全面上调存款准备金率0.5个百分点,政府管理层面对于投资过热是否已经得到控制给出定论:投资过热的局面依然没有得到有效的控制,经济因此面临全局性的过热兆头,而这将极大的影响经济的中长期走势。股市面对经济继续走强的不确定性则迅速作出了鲜明的反映:自上周五开始股市出现单边调整行情。

 通胀预期 实际利率 风向哪里吹--利率调升预期下的中国股市
  尽管中国的经济在一季度依然是保持着快速的发展势头,9.7%的相对增长率已成事实,但为经济发展付出的代价正越来越大。伴随投资过快增长所带来的输入性通货膨胀,使得整体物价形式越来越不容乐观。央行日前公布的企业商品价格指数报告显示,3月份企业商品价格指数总水平比去年同期上涨8.3%,涨幅比上月加快1.3个百分点。其中,投资品价格较上月上升1.4%,较上年同期上升8.8%;消费品价格较上月上升1.2%,较上年同期上升7.4%。投资品和消费品价格涨幅差距有所缩小,显示了商品价格上涨压力向下游传导作用有所加强。

  根据海关总署的最新统计则显示,今年一季度中国外贸进出口总值近2400亿美元,同比增长超过38%。其中出口近1160亿美元,进口约1240亿美元,分别增长34.1%和42.3%,累计贸易逆差近85亿美元。其中,3月份外贸进出口总值高达922.4亿美元,同比增长42.8%,当月贸易逆差5.4亿美元。在进口商品中,初级产品进口增长迅猛,钢材、汽车进口增速出现回落。

  有理由相信,中国本轮经济增长正在付出越来越大的资源输入代价,对于一个发展中国家来说,这样的代价来得太没有必要。因此,对于本轮投资热潮的调控成为时下中国政府最迫在眉睫的问题。  

    平衡的无奈:加息

    从前三个季度来看,无论是货币控制以及信贷控制,实际运行状况都没有达到央行的预期目标,也因此就有了从4月25日起再度上调存款准备金率的政策。以笔者的看法,这种温和的货币政策,对于当前的信贷政策以及投资热潮充其量只是一种心理上的调控,是一种在下猛药之前的再一次容忍试探和测量,对于经济运行的实质影响并不大。笔者预计,在央行施行此政策后的2-3个月将是一个最后的观察时段。在这个时期,行政的干预所起的积极作用应该比货币政策的影响大。如果二者并行的调控能力依然达不到预期目标,则再次上调存款准备金率以及贷款利率甚至基准利率将成为必然的选择,而对于具体政策的选择则依赖于汇率环境以及实际的经济运行情况。

  当行政主导的调控因素并不能完全控制局势时,让市场的手段来调控无疑是一种必要的辅助方式。在美元近期出现几年来难得的恢复性时段,外围的汇率环境也为加息提供了喘息的空间。

  加息向来对于股市是不利的,但笔者以为,本次的加息趋向,对于股市的中长期发展却是有利的,毕竟,当经济过热受到控制,中国的经济才会实现更长时段的扩张,而只有平衡持续的发展才有利于上市公司的生存环境,也才会给投资者带来更持久的回报。如果保持这样一种逻辑,我们认为,政府在本年度最终使用利率工具的可能性更大,加息将是一种不情愿的选择。

  关于加息手段的使用与否,笔者在此不作更深的阐述。本文最终的目的是提醒投资在加息背景下如何回避股市投资风险以及寻找机会。

  风向哪里吹:回避什么与持有什么

  “周期已经见顶”,这是当前市场最大的一个猜疑,也是影响市场中期走势的一个关键性判断。股市作为经济的先行指标,必然会作出反映。笔者以为,本轮经济增长周期的阶段性顶部很可能在本季度出现或将在今年晚些时候出现。经济前景难以预测,特别是短期而言,股市的短期走势也是如此,我们无意去预测未来市场指数的涨跌范围,而更关注潜在加息背景下的股市投资策略。

  由于各行业预期收益增长率与利率增长率之间的差距并不相同,因此,各行业受利率增长绝对值将有不同程度的影响。

  总的来说,原则上受负面影响的行业主要是资本成本所占比例大的行业,主要有建筑房地产、银行和金融类股票;另外,负债比率过大的公司股票应该尽量给予回避。

  稳定增长和防御型股票则对于利率变动以及整体经济敏感性不高。主要有医疗保健以及食品饮料、纯公用事业类股票等等。

  此外,由于增长型公司趋向于将收益留成而不是将其进行红利分派,这类股票价格对于利率的变化更敏感,比较典型的例子是技术类公司,药品及生物技术公司等,一旦利率发生变化,这些公司的股票价值就面临新一轮的重新评估,一个原则是愈依赖于未来收益的股票估值将受的影响愈大。

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