爱华网系列专题：《破解捆绑资本的模式和方法：资本的雪球》
“最大”情结是毒药 纵观华源13年的发展史，“做中国航母”，“做中国最大”，这几个字眼，几乎贯穿了华源的全部历程。正是这几个字，从一定意义上成就了华源，也毁掉了华源。做大的情结是华源的主要情结，是华源的迷茫之结，也是华源的衰败之结。 在前面的分析中，我们知道杜邦也是大开大合，特别是对医药的进入与退出，简直就是坐了一趟过山车。杜邦为什么在刚进入医药才3年，就要剥离呢？通过上面的财务分析，我们知道，杜邦退出医药最主要的原因是为了提高每股的收益率。杜邦在剥离医药业务后，每股净利润增长了107%。国外的上市公司都非常注重公众形象，并承诺给股东以最大的利润回报。因此，在国外投资者和经营者的眼中，他们也关注最大，但关注的是投资回报率最大，而不是规模最大。在他们看来，投资回报率最大化，很容易吸引投资，从而很快就可以把规模最大化。企业真正难做的并不是规模，而是效率和利润。 与杜邦不同，华源在急于做成中国第一的过程中，在大手笔的并购中，从来没出现过大手笔的利润。以华源制药为例，华源收购的医药企业中，背景驳杂，领域宽广，华源在多行业的操作中，整个高层显得外行，就像当年进军日化一样，进入时大张旗鼓，但很快就偃旗息鼓。华源医药曾经把中成药、保健药品、维生素C等作为一时的主打方向，但都因短期难获回报而放弃。不能持之以恒将意味着最后一事无成，华源就是在这种情况下不断沉沦。其中，最典型的案例是华源制药旗下的龙头企业本溪三药，在华源控股下，其五年多的迷茫经历，集中反映了华源在战略决策和管理整合上的先天不足。 本溪三药前身系国有企业本溪第三制药厂，是国内唯一一家系列中成药的专门生产厂。2001年9月，华源制药与本溪市共同重组本溪三药。公司注册资本1?5亿元，华源制药投资9 000万元，持股60%。从财务报表上看，2002年、2003年和2004年，本溪三药的净资产收益率分别为7?10%、6?94%和2?45%。但实际的数据却显示：从2001～2004年，本溪三药在３年内新增近1亿元负债，这样华源初期投入的9 000万元现金不仅亏损，而且还拖欠销售人员提成近1 000万元。在2003年，中央制定支持东北老工业基地政策，本溪政府将所获5 000万元国债资金批给了本溪三药，但遗憾的是，这5 000万元资金的注入，并没有给药厂带来转机。 2005年7月，因本溪三药连年亏损，华源制药决定向北药集团转让其全部股份。华源从此逐步退出了中药产业。 让华源感到无奈的是，华源从2001年开始，在本溪三药累计投入了1?5亿元，期间却没有获得一分钱的分红，华源唯一的收获是在转让时，获得了1?7亿元的转让费。
同本溪三药的经历极为相似，华源在制药业务的其他板块上也收获甚微。为了维持上市公司的经营和保持继续融资的资格，华源制药不得不铤而走险，在财务报表上做些手脚。根据新华网的报道，经财政部上海办对华源制药的审计，认定2001～2004年华源制药虚增净利润1?57亿元。而根据华源制药的年报，2001～2004年其披露的净利润分别为：1 887万元、2 026万元、4 725万元、1 013万元，加起来还不足1?57亿元，这意味着如果按照财政部的审计来追溯调整的话，华源制药这4年很可能都是亏损的。 可见，华源的并购是搭积木式的并购，其旗下的资产，像是东一块、西一块拼凑起来的，而且这种并购最致命的风险是建立在高负债的基础上的，并且各项业务极为分散，就像搭成的积木，一层一层搭上去，看上去蔚为壮观，但越高就意味着风险越大，这就是华源的并购模式。但华源一度还在这种蔚然壮观的积木前自我陶醉，等发现危险时，已经无力回天了。 不仅仅是华源，其实很多的投资者也是这样，贪大的情结非常普遍，贪大就犹如刺激冒险家激进的可卡因。在他们的眼中，只有做到最大才过瘾，只有做到最大才能算是真正的英雄。但做投资和实业，并不是玩积木，“大”必须以体现效益和效率为第一前提。如果没有效益，“大”就成了浮肿，当浮肿到一定程度，再大的巨人也会轰然倒下；如果没有效率，“大”就成了泡沫，当泡沫涨到一定程度，必然会瞬间破裂。因此，没有效益和效率的“大”，根本就不是什么荣耀和光环；相反，这种“大”却是高风险的代名词。
