爱华网今年5月24日中国人民银行公布并实施了《短期融资券管理办法》，仅相隔一天第一批短期融资券就成功上市发行，如此高效的举措在央行历史上当属首次。在我国已经初步建立起社会主义市场经济体制、加入世界贸易组织并日益融入国际经济金融一体化的今天，发展短期融资券对于完善金融市场体系、对于扶持大型企业参与国际竞争、促进金融机构转化经营机制等都有着重大意义。但是，我们也应该看到，短期融资券是我国借鉴发达国家商业票据做法的一项金融创新，由于我国金融市场基础建设上面的不完善，也存在很多不利短期融资券发展的障碍或因素。
一、发展短期融资券的宏观经济意义
从实质上看，我国的短期融资券就是发达国家货币市场上的融资性商业票据（Commercial Papers），它们皆是一种无担保的信用型的短期融资债券。我国已经初步建立起了社会主义市场经济体制，市场已经成为资源配置的主要手段。改革开放以来，我国经济开始积极参与国际分工，特别是随着我国加入世贸组织，我国的经济日益融入国际经济金融一体化之中。在这种大背景下，借鉴发达国家的成功经验发展我国的短期融资券从宏观经济层面上看具有多重重要意义。
1、有利于促进储蓄向投资的转化，提高资金的配置效率。
我国是一个高储蓄的国家，居民有着良好的储蓄传统。从经济学原理来看，高储蓄率有利于经济的高速增长，但是这里面有一个重要的前提条件，即储蓄要转化为投资，当储蓄不能够顺利转化为投资，或储蓄转化的投资是无效或低效投资时，经济就不可能实现最优增长。从我国金融体系的实际运行来看，我国确实存在储蓄不能有效转化为投资的情况，究其原因主要是储蓄转化为投资的通道不畅。储蓄转化为投资的通道分为间接融资和直接融资两大通道。由于特殊的原因和历史，我国是间接融资为主的融资模式。近年来，我国出现了银行惜贷和慎贷的现象，在银行系统出现了大量的存差，并且由于大量的银行贷款被低效率的国有企业占有，因此，我国出现了严重的储蓄不能有效转化为投资的现象。短期融资券作为一种重要的直接融资手段和有效的融资安排，它直接将资金持有人（储蓄方）和资金需求方（投资方）联系起来，能够有效的打通储蓄与投资之间的通道，提高资金的配置效率，从而实现宏观经济的高效运转，充分发挥出我国高储蓄率的优势。
2、有利于降低金融风险，提高我国金融体系的稳定。
改革开放以来，我国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀率之和，其结果是M2/GDP的比例从1990年的80%，增长到2003年的183%，2004年末，该比例达到了185%。当前，东欧转轨经济国家的M2/GDP的比例大多数在30%~40%之间，欧美发达国家也大多数在40%~50%之间，相比较而言，我国已成为M2/GDP比例全球最高的国家。我国M2/GDP比例过高，虽然从转轨的实际国情来观察有一定的合理性，但也表明了以间接融资为主模式的低效率。我国大量资金都集中在银行部门，即使不考虑银行不良贷款不断积累，单从分散风险的角度来看，这导致了我国的金融风险过度集中在银行部门，不利于我国金融体系的稳定。发展短期融资券等直接融资方式，将部分资金从银行部门分离出来，逐步降低M2/GDP比例，这会从根本上分散金融风险，有利于我国金融体系的稳定。
3、完善我国金融市场，促进各金融子市场的平衡发展。
改革开放20多年来，我国金融业在规模和结构方面经历了诸多重大变革，金融市场也由单一的国债市场发展为包括同业拆借、债券、股票等多层次货币市场与资本市场共存的格局。但是，与发达国家成熟金融市场相比，我国金融市场结构仍存在一定问题，金融市场发展仍不平衡。发展短期融资券是我国向完善金融市场方面迈出的重要一步。此外，从发达国家的发展和实践来看，短期融资券的引入也可以促进各金融子市场的平衡发展。
二、发展短期融资券对各微观主体的意义
发展短期融资券不仅在宏观层面上具有积极意义，对于各相关的微观主体来说也具有十分重要的积极意义。
1、对大型企业集团的积极意义
从发达国家的实践来看，商业票据的发行人主要是信誉卓著、富有实力的大型企业集团、跨国公司等，如在美国，当前有1700多家企业发行商业票据，这些发行人主要是大型企业集团、跨国公司或他们附属的金融服务公司、财务公司等。从我国短期融资券的制度设计上也可以看出，它的发行人也主要是大型企业集团，而不是一般的中小企业。
从当前发达国家的实践以及有关理论来看，不同规模的企业其融资方式也有所不同，大型企业主要靠直接融资来满足，中小型企业主要靠间接融资来满足。对大型企业来说，长期资本需求主要靠发行股票和公司债券来满足，短期资金和流动资金主要靠发行商业票据来融资。对中小型企业来说，除了股东或合伙人提供必要的资本金外，主要的融资需求要靠银行贷款来满足。
从我国的实际情况看，尽管我国已经有了股票市场，企业可以通过发行股票来募集资本金，发行债券来补充长期投资的资金需要，但是对于大型企业来说由于没有商业票据市场，它们的流动资金主要通过商业银行贷款来满足，这样做容易导致两个不良后果：一是商业银行的贷款成本较高，不必要地增加了企业的财务成本，二是无形之中与中小企业争夺商业银行资金，出现中小企业融资难的问题。
短期融资券对于大型企业集团来说，它的积极意义是十分显著的，一是能够节约融资成本。从我国首批五家企业发行短期融资券的成本来看，最高成本也不超过3%（折合年利率），大大低于同期的银行贷款利率。二是能够增强企业的自我约束。前面已经指出，只有那些信誉卓著、有实力的公司才能发行短期融资券，否则，即使提高利率，短期融资券也不易被投资者认可，而一旦发行了短期融资券就要接受市场的监督、及时向市场披露各种重大信息，这有利于发行人强化自我约束，形成一种良好的互动局面，否则，很快就会被市场淘汰出局，即骗得了一时骗不了一世。三是能够提高企业的竞争力。纵观来自发达国家的大型企业和跨国公司，它们无不都是商业票据融资的积极利用者。我国大型企业要进入世界500强，在国际市场竞争占据优势地位，也离不开短期融资券的支持。长期以来，我国大型企业不能很好的跻身国际市场、进入世界500强，其中的一个重要原因就是因为缺乏低成本、方便灵活的短期融资券的支持。
2、对商业银行的积极意义
从当前来看，发展短期融资券对我国商业银行来说是一把“双刃剑”，一方面，传统的优质、低成本的大客户将流失，因为这些客户将更多的依靠短期融资券来为流动资金融资，必然会减少对银行贷款的需求；另一方面，能够促进商业银行重视中小企业客户，改变经营理念，提高效率降低经营成本。而从长远和本质上看，我国商业银行的主要客户本来就应该是中小企业和居民个人。
长期以来，我国四大国有银行一直将国有大中型企业作为重点营销客户，而忽视中小企业和个人的贷款需求，从而出现了中小企业贷款难的问题。后来，我国试图通过发展股份制银行和城市商业银行来满足中小企业的贷款需求，但是实践证明，这些银行也同样热衷于为大企业服务，并且在为大企业服务上出现了很多激烈相互压价的竞争，这既降低了银行的盈利能力，也因资产过于集中在少数大企业身上，从而降低了银行的抗风险能力。在短期融资券政策出台前，尽管我国政府出台了很多政策措施试图促进商业银行对中小企业的贷款，但是实践效果并不好，究其原因是银行仍能够依赖大客户，实际的经营压力还不够大。根据笔者的观察和研究，允许大型企业通过短期融资券融资将是很好的推动商业银行重视中小企业贷款的举措，甚至比任何直接促进措施都好。
从整体上看，发展短期融资券对于商业银行的积极意义有：一是将一部分资金从银行系统分流出来，降低银行部门资金过多聚集的压力，降低银行过多依靠发展存贷款业务来生存，促进银行在中间业务上的拓展；二是促进我国商业银行改变传统的经营理念和经营模式，促进他们的业务创新，提高他们的生存能力。
3、对机构投资者的积极意义
发展短期融资券对机构投资者的意义是双重的，一方面满足机构投资者对短期高收益投资工具的需求。短期融资券出现之前，机构投资者可选择的投资工具除了股票和债券等长期投资工具外，就是收益较低的国库券、央行票据、金融债等短期投资工具。另一方面短期融资券的主要投资者就是机构投资者，而不像股票、公司债、国债等个人和一般企业都可参与。居民个人和一般的工商企业要想投资短期融资券，必然要通过机构投资者，这对于壮大我国的机构投资者不能不说是绝大的机遇之一。
三、当前不利短期融资发展的主要障碍
美国是当今商业票据最发达的国家。从全球商业票据市场余额来看，美国占据了70%以上的份额，尽管日本和法国分列第二、三位，它们的发行量和存量远远低于美国。从美国金融市场情况来看，商业票据发行量和存量已经超过国库券，成为最主要的货币市场信用工具。美国的商业票据市场发展最早，其起源可追溯到18世纪，但其迅速发展却是在20世纪60年代以来。美国的商业票据市场之所以最发达，有其独特的原因，例如历史上的利率管制、发达的直接融资传统、独特的企业组织模式、不同于大陆法系的欧美法系、发达的金融中介服务机构和多层次的监督监管体系等，对比我国的外部环境，不用说赶不上美国，就是与票据市场次发达的日本、法国等相比，我国的差距也很大。
从当前我国的实际情况看，存在的不利于短期融资券发展的主要障碍有：
1、短期融资券的发行主体和潜在发行主体的法人治理不完善，透明度普遍不高。前面已述，无论从制度设计还是发达国家的实践，短期融资券的发行主体应是那些信誉卓著、富有实力的大型企业集团和跨国公司。目前来看，在我国能够具备发行短期融资券资格的公司主要是国有及国有控股的大型企业和部分民营企业。对于国有及国有控股的大型企业来说，它们还基本没有建立起为市场所接受和认可的现代法人治理制度，股权不清晰，所有权和经营权不分，透明度不高。对于潜在的发行主体大型民营企业来说，同样存在法人治理不完善，透明度不高，甚至刻意隐匿财务信息等普遍现象。如果发行主体不能够强化自我约束、主动与市场沟通等，那么，它们的短期融资券就会存在瑕疵，就不易被市场接受。从我国的实际情况来看，缺乏大量合格的发行主体是制约当前短期融资券发展的最主要的因素。
2、我国大型企业集团的财务管理模式不健全、不完善。从2005年1季度美国未清偿商业票据的发行人来看，余额中的90%是由大型企业集团或跨国公司的专门的财务公司或金融服务公司来发行的，只有大约10%是由企业集团作为发行人发行的。美国的大型企业集团或跨国公司大都建有为集团成员提供财务服务的专门的财务公司或金融服务公司，这些公司注册为金融性公司，有专门的金融人才经营，专业化程度和服务能力都很高，通过他们发行和管理商业票据，容易被市场认可和接受，从而获得较优的发行条件，同时实现集团的财务成本最小化。在反观我国的大型企业集团，尽管多数也建立了专门的财务公司，但是多数的财务公司只是简单的财务集中处理而已，专业化程度根本不够，没有良好的市场信誉度，也不可能为整个集团提供高层次的财务服务。
3、我国的信用评级制度落后以及我国评级机构的信用评级结果不被广泛认可。有关发行人的动态评级结果是投资人判断是否投资其短期融资券的主要依据，一旦发行人的信用评级结果下降，作为一种无第三方担保的短期融资券其信用风险将大幅提高，其市场价格也会大幅下降。尽管我国自改革开放以来就开始重视信用评级制度建设，也组建了几家专门的信用评级机构，但是从整体上看，我国的信用评级制度远远落后于发达国家和我国的实际需要，我国信用评级机构尽管通过合资、合作等方式引进了国际著名评级机构的先进技术和方法，但是他们的评级结果广被质疑，缺乏权威性。特别是，发达国家中信用评级机构一般都提供对大型企业集团或跨国公司的跟踪评级，这在我国还几乎不存在。我国的信用评级一般由被评级主体向信用评级机构提出申请和付费，获得一次性评级，这种评级由于缺乏连续性和动态性而实际用途不大。假如我国的信用评级制度不能在短期内有一个根本的发展，这可能成为制约短期融资券发展的重要外在因素。
4、我国的机构投资者不够发达，同时缺乏长远规划。尽管发展短期融资券对发展机构投资者有一定的促进作用，但是制约机构投资者发展的因素很多。而从短期融资券的发展需要来说，由于其买家主要是机构投资者，因而，可以说壮大机构投资者队伍是发展短期融资券的前提条件之一。尽管从我国金融发展的需要来看，我们愿意将一部分资金从银行系统分流到直接投资中，但是仅有封闭式基金、开放式基金、企业年金等少数几种机构投资具有了制度基础，此外的更广泛的机构投资还缺乏制度框架，也缺乏长远规划。从目前来看，在短期内我国机构投资力量要壮大起来还是很困难的。(2005-06-15)
