爱华网运营指标显示效率稳中有升
对于家电流通企业来说，由于产品存货存在较大的减值风险，因此存货周转率就是一个很关键的指标。我们可以看到，公司的存货周转率已经从01年的7倍大幅提升到02、03年的17倍左右，均明显高于国美电器03年11.37倍的存货周转率。存货周转率的提升不仅降低了公司资产减值的风险，也从侧面体现出公司在物流配送体系以及商业信息化系统方面的建设已经产生一定的良性效应，公司的经营管理效率上升到一个相对的高度。在应收帐款周转率以及资产周转率方面，苏宁电器的指标也是出现成倍的增长。从其他几个指标也可以看出，2002年是公司的一个转折点。一方面，公司资产负债率出现较大幅度的回落，逐步摆脱了高负债经营的杠杆风险；另一方面，在运营效率、管理效率方面，也出现明显改观，收益回报率以及周转率等均跨上一个新的台阶。这些财务分析指标方面的优化在本质上是公司发展策略的直接体现，这也是一种比较客观的评判标准。从这些指标我们可以看到，公司正处于整体的管理上升阶段。
值得注意的是，公司的资产负债率以及应付帐款/流动负债比率依然处在一个相对高位，这表明其在高速扩张中的资金短缺风险依然存在。资金面的问题依然会对公司的发展有较大的影响。 成长依然处在加速的轨道上 家电连锁行业的高成长已成为一种必然趋势。从1992年到2003年，中国的电器以及消费类电子零售总额增长了3.28倍，达到4400亿元。其中家电连锁销售在整个家电流通中的比重也在不断上升。 正如前文提到的，由于家电连锁销售在综合性价比、品种类别、服务等方面具有其他业态特别是目前占据主流渠道的百货业态难以比拟的竞争优势，业内人士基本形成了一个共识：未来5年内连锁家电业的市场份额有望从目前的25%突破到50%，成为主导流通渠道，整个连锁家电业将保持20%以上的增长速度成长。 事情的另一面是，目前在家电连锁销售中排名第一、二位的国美和苏宁电器销售规模分别为90亿和60亿元，所占市场份额分别为2%和1.4%。不仅在整个家电流通领域中所占市场份额不多，而且在连锁家电业态中也还没有占到绝对的份额。 但是，在国内家电连锁企业中，目前只有国美和苏宁建立起了全国性的网络，也创建出全国性的品牌。对于国美和苏宁来说，未来的发展除了相互之间的竞争，更大程度上还将是比较各自的规模扩张速度与韧度。从目前的这种格局来说，二者在家电流通领域的扩张空间还很大，未来的3-5年将依然会处在一种加速扩张的轨道上。 对于苏宁电器来说，其过去的3年里不仅在规模和利润上都出现了大幅的增长局面，而且在渠道建设、物流体系建设以及商业信息系统管理方面也积累了经验，这些都为其持续的高速扩张建立了平台。 目前，在苏宁电器地区收入构成中，主要的来源还是华东和华北地区，而愈加凸显战略地位的收入增加源则来自于华南、华东二区（上海、浙江、福建）。公司在华中、西部地区以及东北地区的市场局面并没有打开，这将成为左右公司未来发展的一个关键点。不过，一旦在这些地区的局面打开，公司就将再度攀升到一个新高点。 从本次IPO募集资金投向来看，发展连锁店，推进物流扩建项目和信息化建设项目，共计投资41080.74万元，使用募集资金39452.64万元。其中主要是扩建南京新街口门店以及分别在北京、浙江和上海新开11家连锁店，并建设物流配送系统，扩建南京物流配送中心，并在杭州和北京新建两个配送中心。 从这种资金投向来分析，公司目前采取的策略是稳固和扩张大本营华东一区（江苏、山东和安徽）和华东二区（上海、浙江、福建），建立并提升整体的物流配送能力，加强公司的商业信息化管理能力。这体现出公司并没有盲目于追求规模的扩展，而是以扩建项目为主，强化区域优势，并逐步提升配送能力和信息化管理能力，这种策略将会有效的降低其未来规模扩张的风险，其发展的持续性也将值得期待。 估值分析：高价不应是放弃的理由 苏宁电器上市首日的收盘价为32.70元，次日继续上涨2.75%，收盘价为33.60元。作为两市第一高价股，苏宁电器的高绝对价格成为了众多市场分析人士眼中的一道坎，相当多的市场人士认为，公司目前的高价格已经体现了其成长性，甚至不少人认为，目前30多元的价格已经大大透支了未来的成长，投资它的风险大于机会。那么，到底什么样的估值范围对于苏宁电器才是合理的呢，目前的股价是否还值得投资呢。 我们不妨将其与国内家电连锁业的另一个巨头进行一番对比，投资者也许能更清楚的把握苏宁电器的投资价值。
2004年6月，中国鹏润（0493，HK）以88亿元收购国美电器65%的股权，以国美电器2003年1.78亿元的净利润来计算，其市盈率达到76.06倍。笔者认为中国鹏润对国美电器的市场收购价可以作为一个参考价格，而以这个价格计算的国美电器整体市场价格为88/0.65=135.38亿。其他具体的指标计算数据见表2。
表2：估值分析指标
从表2的指标数据我们可以发现，在对零售商进行判断最科学最有效的指标P/S（市收率）上，苏宁电器0.52倍的市收率远低于国美电器的1.45倍。
一般对于相对成熟的零售市场来说，零售商的P/S指标在1左右，如果成长性佳，则这个指标将大于1。从这个方面看，苏宁电器0.52倍的市收率显示，目前其总市值远低于其销售总额。我们抛开其成长性不看，单从P/S指标数据分析，目前苏宁电器的价值还远没有在股票价格上体现出来。 在最直观的市盈率指标上，苏宁电器以03年摊薄后数据计算的市盈率为29.52倍，而以2004年预期业绩计算的值则为23.33倍，均远小于国美电器的76.06倍，也低于A股市场上连锁店经营商平均32.40倍的市盈率。 在成长性指标方面，苏宁电器3年业务收入以及净利润增长率都在90%左右，而国美电器3年业务收入增长率则仅为55.35%，虽然其净利润3年增长率达到228.54%的惊人水平，但这种增长更多的是一种数据上的异常，主要是因为其3年前的净利润指标过低，甚至处于亏损边缘所导致的增长率指标异常。在成长性方面，笔者以为，苏宁电器的成长势头更迅猛，也更趋稳健平衡。 从以上这些估值分析指标来看，不仅苏宁电器的成长性溢价没有得到体现，就单是其作为一个能够生存发展下去的连锁销售商的价值也被大打折扣。 也许是公司目前的高股价蒙蔽了事实的真相。我们认为，对于投资对象的判断，投资者并不应该简单的根据股票绝对价格去进行推理。想一想巴菲特的伯克夏公司一度维持数万美金的股票价位，就可以知道，这种根据股票绝对价位判断是否值得投资的方式肯定存在误区。 笔者以为，目前的高绝对价位，使得大多数投资者望而却步，这为理性的中长期投资人士提供绝好的投资机会。作为"小而美"且正处在加速成长期的苏宁电器，其未来的发展值得投资者期待；以目前市场给予其的定价情况来看，其真实的价值远没有得以体现。我们认为，中长期投资价值突出的苏宁电器将很可能在相当长的时间里成为领袖中小企业板的龙头股。（连载之2，全文完）
