爱华网价值和成长型投资风格对比
在近期的研究中，我们选用罗素和标准普尔指数作为各种风格的代表，检查各种风格的业绩回报。长期来看，价值和成长风格表现经常是一前一后出现的。例如，在1980-1997年，罗素1000价值型指数和罗素1000成长型指数平均回报水平基本相当，价值型以17.4%的回报水平略胜出成长型的16%回报水平。同期，罗素1000价值型指数和罗素1000成长型指数收益率的标准方差在1以内。过去17年中价值和成长周期的持续期大约是15个月。
然而，当我们检查短期情况时，很多戏剧性的风格周期就出现了。例如，在90年代早期的衰退之后，价值型风格直到2000年一直都落后于成长型风格（此期间价值型的回报率为18.5%，而成长型回报率为26.9%）。也就在这个时候，由于长期的相对低回报，深度价值型管理人将失去生意或者彻底失败。同样的，从2000年到2002年9月（译者注：本文写于2002年11月末），当经济陷入衰退的时候，价值型风格则做的比成长型风格要好（此期间价值型的回报率为-8.6%，而成长型回报率为-27.3%）。
一项对比显示，在"泡沫和泡沫加速积聚"期间，价值和成长型风格的区别愈加明显。在1998年1月到2000年3月的市场泡沫期，价值型与成长型风格之间的回报对比情况是10.3%：35.4%；在泡沫加速积聚期（(4/2000-6/2002)，价值型与成长型风格之间的回报对比情况是1.9%：29.4%。从历史的角度来看，在这些非常时期，风格轮换的影响是非常极端的。此外，在成长战胜价值的泡沫持续期是27个月，这几乎是历史上成长周期的2倍。正如数据所显示的，在这种极端的风格周期转换期间，价值和成长型风格回报的波动性对比情况是价值型达到3.5西格码，而成长型为2.5西格码。 除了回顾价值/成长型风格周期的持续期和回报率之外，我们也研究了历史了分类风格指数相对于市场（以标准普尔500为代表）的对比情况。从历史回报来看，在1998年到2000年这一期间，不论是价值还是成长风格其突出的表现都不是一个正态分布情形。一些年的回报处于分布曲线远端，在统计期间这被作为"末端事件"。相对市场回报的中间区域在+/- 4 to 8%。这些数据有着非常强烈的暗示，一种投资风格不可能在任何时间都是有效率的。例如，深度价值和/或积极成长型风格在1998-19899以及2000年这段时间回报就非常突出。但是这种事件发生并不频繁。辨别极端情况下的投资风格转换时点是非常困难的事情。雇用一个各种风格中的混合型风格管理人而不去考虑周期情况对于在增加多样化的同时获取更高的回报是有帮助的。价值和成长型细分风格的多样化
现代组合管理理论认为资产配置的多样化或低相关性对于整体回报来说是有益的。类似的，资金管理人将按成长和价值型风格进行资产配置，以便能优化其养老金计划的风险/回报水平，或说是进行"多样化"。正如之前提到的，传统的价值和成长型投资哲学体系已经被放宽，因此，在细分的风格体系下，回报的多样性就出现了。在不考虑风格转换的情况下，分类和雇用基于细分风格的管理人并按对应的风格类别对其业绩回报进行评估，对于增加投资回报的重要性在日益增加。雇用合适的联合型细分风格管理人能减轻进行风格轮换时间选择的压力，并且可以增加组合的潜在回报水平，同时也能减少整个养老金计划的风险水平。
模拟仿真分析显示，资金管理人可以通过联合型风格管理人来分散风格轮换的风险。例如，一个深度价值型管理人可以与一个相对价值管理人联合或者一个积极成长型管理人与一个约束成长型管理联合。这些风格组合的联合在90年代后可以平滑相对回报。这种做法是有效的，从增加相对于罗素风格指数的风险调整回报率上可以得到验证。例如，当细分风格组合被给予联合时信息比率得到增加。此外，这种联合性组合下降趋势风险也被降低。
统计数据显示，截止2002年6月30日共5年内，相对价值与深度价值管理人联合所带来的多样化优势。单独来看，深度价值型管理人在过去5年中做得比相对价值型管理人好，然而，资金管理人为了获得累积7.75%的回报，将不得不忍受价值型管理人在其中的几年相对回报更低的情况。有趣的是，2000年就是深度价值型管理人获得大多数超额回报的年，这一年就是从成长到价值的极端转换年度。这个从成长到价值的风格变换时机对于大多数投资专家来说都是非常难以琢磨的。 如果一个相对价值型管理人和一个深度价值型管理人联合起来，那么资金管理人将在过去5年内实现更高的单位风险回报水平，这从联合组合0.46的信息比率就可以得到证实。当与两种价值型管理人单独对比时，在不用考虑风格转换时机选择的负担情况下，联合组合的信息比率出现显著的增加。这种策略激发资金管理人在没有风格轮换时机选择风险的情况下去获得更高的单位风险回报水平。
约束成长型管理人与积极成长型管理人进行联合在过去5年中也体现了多样化的优势。直到2000年互联网泡沫破灭，积极成长型管理人都远远强于约束成长型管理人。当泡沫破灭时，这些回报中获得优势的部分消失了，最后累积的仅为4.59%，并且承受非常大的波动性，标准偏差达到34.25%。形成对比的是，约束成长型管理人过去5年遇到了好时光，累积回报达到10.86%，该类型管理人直到2000年一直落后于积极成长型管理人。从成长到价值的时机转移，以及积极成长型管理人回报率的变坏，对于大多数投资专家无疑都是一个挑战。 如果一个约束成长型管理人与积极成长型管理人进行联合，则资金管理人在过去5年间将获得更高的单位风险回报，其联合型组合的信息比率达到1.46。当与这两种成长型管理人单独进行对比时，联合型组合的信息比率显著增加，并且还不需要遭遇风格轮换时机选择的考验。再一次，资金管理人在没有风格轮换时机选择风险的情况下获得了更高的单位风险回报水平。当然，这些细分风格各种不同的组合形式均可以用来优化资金管理人的分散化和回报目标。对于不可预测性以及大量的风格轮换，资金管理人可以通过选择一种风格类别中的多种投资管理人来提供更好的服务，这样他们的特征和行为都是以一个充足的方式来运行。（连载之2）
说明：本文为翻译文章。原作者为国外大型资产管理公司高层管理人员。 出于学习和介绍国外风格投资研究成果，特翻译此文。
