爱华网一、文献回顾与问题的提出
在各国证券市场中，证券投资基金都是规模最大、影响力最广泛的机构投资者，也正因此，对证券投资基金行为选择的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。目前，这方面的研究文献主要集中于两大主题：其一是对基金投资行为的研究，这方面的代表性文献如Desia和Jain(1997)所发现的机构投资者的“反向投资策略(contrary investment strategy)”①，以及Lakonishok（1994）和Werners（1999）等研究所发现的投资基金所存在的羊群行为（Herd Behavior）。其二是对基金投资风格的研究，其代表性研究是Sharp（1992）在多因素模型的基础上基于收益率波动的方法对基金投资风格的揭示和分类。
随着我国证券投资基金业的发展及其在证券市场中的作用日益显现，国内有关基金投资行为和投资风格的研究文献也开始涌现。其中有代表性的研究一是李学峰，张信军（2000）根据基金的持仓行为所做的理论和实证分析，发现我国证券投资基金普遍存在着投机一致性的行为选择；二是吴世农，吴育辉（2003）所做的研究，他们根据行为金融理论的研究方法，以基金重仓持有的股票过去6个月的累积超常收益构造赢家组合和输家组合，发现我国证券投资基金存在“赢家变输”和“输家更输”的现象，并认为其原因是基金存在追涨杀跌、短期套利等行为；三是曾晓洁，黄嵩，储国强（2004）对我国证券投资基金投资风格进行的实证研究，发现在我国存在基金投资风格趋同的现象，并认为其原因在于我国股票市场的不成熟和基金行为的不规范。
上述国内外的有关研究为我们深入考察和揭示证券投资基金的行为选择及其绩效结果提供了很好的理论模型和实证方法，特别是针对我国证券投资基金的有关研究，一方面揭示了我国证券投资基金的投资绩效较低的现实，另一方面也对造成这一现状的原因进行了分析。在有关原因分析中，我们可概括出的一个共同结论即是：我国基金投资行为的规范性与成熟程度还很低。然而，至今为止的研究文献并没有明确给出对基金投资行为规范性和成熟度进行研究的视角及其衡量标准；进一步看，基金的投资绩效作为其投资行为结果，是在其行为规范性和成熟程度基础上实现的。这也就意味着，特别是对中国这类资本市场还处于发展和完善过程中的国家而言，明确提出基金投资行为规范性和成熟度的研究视角和衡量标准，对我们进一步完善投资者结构、规范投资者行为，进而深化整个资本市场的规范发展，都将是一项有意义的工作。
这里我们还应指出的是，有关基金投资风格的研究为我们提供了认识基金行为的新的视角，而且本文有关对基金投资策略和风险偏好的分类，也参考了这方面的有关研究成果。但我们也看到，从理论上说，基金的投资风格可分为事前分类和事后分类两个视角。所谓事前分类法，即根据基金招募说明书中表明的投资目标和投资策略划分其投资风格；事后分类法则是按照基金的实际投资组合，根据其所投资股票的市值、成长性、P/E值等来划分基金的投资风格。现有的研究一方面主要集中于对基金投资风格的事后揭示，而没有将事前和事后两个角度结合在一起进行研究；另一方面我们也看到，在对基金事后风格分类的研究中，更多地是依据和观察收益方面的指标，如成长性指标、P/E值指标等，而相对忽视了对风险指标的考察。
本文即从证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性视角入手，将基金事前的风险偏好和事后的投资风格（特别是事后实际承担的风险因素）结合在一起进行研究，以期对我国证券投资基金投资行为的规范性与成熟度给出一个新的研究视角和初步的判断标准。本文以下的结构安排是：在第二部分从理论上提出对基金投资行为规范性与成熟度的研究方法之一即是考察基金投资组合与投资策略是否匹配，并据此提出了具体的计算和衡量方法，即分别计算基金实际投资组合的β值和其投资策略所规定的理论β值，再考察二者是否相符；第三部分即在第二部分研究的基础上，对我国基金的实际β值与理论β值的匹配情况进行实证检验，发现对绝大部分基金而言，二者是偏离、甚至严重偏离的；第四部分小结，归纳了本研究的结论与研究启示。
二、投资组合与投资策略的匹配性：研究方法
对一只特定的证券投资基金而言，其运作是否规范、行为是否成熟，在实际操作中的一个重要表现，即是其投资组合的构建和调整是否与其既定的投资策略相匹配。就基金的投资策略来看，一方面它是在基金正式成立、运作之前经过对市场的充分调研和合理预期而形成的，构成了基金投资的原则和指导方针，具有一定的稳定性和客观科学性；另一方面，对所有的无论是开放式还是封闭式证券投资基金而言，其各自投资策略的不同，决定了各基金的投资风格和个性，也正是基金招募和吸引投资者的“卖点”所在。因此我们假定各基金的投资策略都是客观、理性和相对稳定的。当然，由于证券市场是处于动态变化过程中的，因此基金的投资策略和投资组合也是动态调整的，但我们有理由认为，在一个较完善的资本市场中，行为成熟度较高、运作较规范的基金，其投资策略或风险偏好的选择就越应有一定的预期性和超前性。换言之，只要市场背景没有根本性改变，其投资策略就不应有较大的调整，从而其投资组合的构建和调整即应满足投资策略的要求。
这样，在一定市场环境下，考察基金投资组合的构建和调整是否满足或符合基金既定的投资策略的要求，实际上也就在一定程度上反映了基金投资管理行为的规范性和成熟度；换言之，投资行为越成熟、规范的基金，其投资组合的构建越应符合其投资策略的要求。
考察基金投资组合的构建和调整，一个重要的指标是观察其构建和调整的结果——组合的β值。一个证券组合的β系数βp，它等于该组合中各证券的β系数的加权平均，权数为各种证券的市值占该组合总市值的比重Xi，即：
βp＝ （1）
公式（1）中βp的判断标准是：如果某证券组合的βp＝1，其系统性风险与市场风险一致；如果βp>1，该组合的系统性风险即大于市场风险；而如果βp<1，则组合的系统性风险小于市场风险；βp＝0，则该组合无系统性风险。
从理论上看，投资组合的β值等于、大于还是小于市场风险，并不能成为判断一个组合优劣的标准，或者说β值本身的大小无好坏之分。因为一方面理论上存在高风险应伴随高收益，即承担的风险越大可能获得的收益越高①；另一方面不同投资者（或机构）对风险的偏好不一样，或者说其投资策略不同，以追求风险价值为投资策略的投资者其投资组合理应存在较高的β值。也就是说，一个证券组合的β值应与该组合的投资策略结合在一起进行研究和评价②。
就基金的投资策略来看，一般它从总体上规定了特定基金的投资限制、行业选择等方面内容，而其中的重要内容之一，则是规定并显示了各基金的风险偏好选择。结合上文对基金组合β值的分析，我们即可得出，一个基金的投资策略，实际上即是在该基金的投资组合构建和调整方面，规定了其原则上应遵守的理论β值。因此，我们对基金投资组合与其投资策略是否相符的研究，也就进一步具体到对基金投资组合的实际β值与其投资策略所规定的理论β值是否相符的考察。
这样，我们的研究步骤即为：首先，根据基金在招募说明书中规定的投资策略对其风险偏好进行分类，在此基础上根据βp的判断标准，具体给出该基金的理论β值是大于1、小于1还是等于1。这里需要说明的是，我国股票市场的高风险是众所周知的，以市场指数为例，1993年—1999年我国深圳股票指数的年均收益率为21.47%，年收益率的标准差76.59%；上证指数期间的年均收益率为11.55%，年收益率的标准差为29.87%；而同期美国纽约道琼斯指数的年均收益率为19.9%，但收益率的标准差仅为10.21%。这充分表明了我国股票市场高风险的现实，因此我们不再考虑理论上的βp＝0的情况①。
其次，根据CAPM：
E(ri)=Rf+β×(Erm－Rf) （2）
对公式（2）变形后得：
βi=[E(ri)-Rf]/(Erm－Rf) （3）
公式（3）即是投资组合中某证券i的β值。然后再根据公式（1），即得到基金投资组合的实际β值。在实际计算中，无风险收益率Rf 我们以同期一年期定期储蓄所得代表；而其中的Erm则表述为：
Erm =[(深证综指年涨跌幅×深市平均总市值+上证综指年涨跌值×沪市平均总市
值)/(深市平均总市值+沪市平均总市值)]×80%+同期一年期定期储蓄收益率×20% （4）
对公式（4）需要说明的是，根据证券投资基金的投资限制，一般而言各基金都规定对有价证券的投资不得低于其资金总量的80％，由此，相应而言，其有可能“闲置”（或者说投资于有价证券以外的资产）的资金总量的上限约为20％；再根据基金管理公司与托管银行之间的实际运作关系，一般而言基金所“闲置”的资金多数时间都存在于托管银行的专门帐户中并获得相应的储蓄收益率。
公式（4）中的深市平均总市值=(年初深市总市值+年末深市总市值)/2；沪市平均总市值=(年末沪市总市值+年初沪市总市值)/2；E(ri)为各基金定期公布的基金净值增长率。
经过公式（3）和公式（4）的计算后，再根据上文的公式（1），即可计算出基金投资组合的实际β值；最后，将基金组合的实际β值与其投资策略所规定的理论β进行比较，研究二者是否匹配。
三、证券投资基金投资组合与投资策略匹配性的实证检验
根据上述的理论分析和研究方法，我们的实证检验工作通过如下几个步骤进行。
第一步，我们对2003年以前在深、沪两市上市的共54家封闭式证券投资基金的投资策略（主要是其中的风险偏好）进行分类。根据各基金在其发行公告中所确定的投资策略或风格，并参考有关基金投资风格的研究（如曾晓洁等，2004）以及一些证券公司研发部（中心）的有关分类，总体而言基金的投资策略可分为四种类型，即股票－成长型、股票－平衡型、股票－价值型，和股票－指数型。据此，我们将投资策略为股票－成长型的基金定义为风险偏好型，投资策略为股票－平衡型和股票－指数型基金归类为风险中性，股票－价值型的投资策略即为风险规避型。
根据前文给出的β值的理论取值区间，如果某证券组合的βp>1，该组合的系统性风险即大于市场风险，说明该组合是风险偏好的；如果βp＝1，其系统性风险与市场风险一致，也就表明该组合是风险中性的；而如果βp<1，则组合的系统性风险小于市场风险，说明该组合是追求风险规避的。由此我们即得到我国证券投资基金的投资策略与风险偏好的分类（见表1）。
表1：我国证券投资基金的投资策略与风险偏好分类
由表1可见，在我们所研究的54只投资基金中，属于风险偏好型的基金达到36家，占了样本基金数量的66.7％，这与我国目前的证券市场还属于高风险市场的现状是相符合的。
第二步，根据前文公式（1）和公式（3），计算各基金投资组合的实际β值，以确定其实际投资风险。我们的时间选取是上述54只基金从1999年第一季度或上市日至2005年第一季度的数据。计算结果见表2中第⑥列。另外，在计算中我们发现，基金景宏、基金裕隆、基金景博、基金鸿飞、基金融鑫、基金久嘉、基金景业、基金科讯等8只基金的平均β值为负，明显与相关理论不附，因此将这8只基金的数据剔出。
表2：分析与计算结果
第三步，对基金的理论β值与其投资组合的实际β值进行对比分析。由表2的最后一列可见，在进入我们样本的46只基金中，只有11只基金其投资组合的实际β值与其投资策略所规定的理论β值是相符的，占样本基金的23.9％，而其余35只基金都出现了投资组合与投资策略不符的情况。换言之，我国证券投资基金的绝大部分（占我们所研究样本的近76％）都存在投资组合的构建和调整与各自所制定的投资策略相违背的情况。
四、小结
本文提出并实证检验了我国证券投资基金投资组合的构建和调整与其投资策略匹配性的研究视角。本文的研究表明，我国资本市场中大部分证券投资基金存在实际投资所承担的风险远远偏离其投资策略所表明的风险偏好程度。根据前文的有关理论分析，这也正是众多研究所批评的我国证券投资基金非规范运作和投资行为不成熟的根源之一。
对前文表2中不同风险类型基金的理论β值与实际β值的偏离情况做进一步的分析，我们还发现，在属于风险偏好类型的30家基金中，有23只基金的实际β值与理论β值是偏离的，只有7只基金其投资组合的实际β值大于1；而属于风险中性类型的13只基金，其实际β值与理论β值没有相符的情况，其中9只基金的实际β值小于1，4只基金的实际β值大于1；属于风险回避类型的3只基金，它们的理论β值与实际β值完全相符。这一情况表明，大多数（占所属类型的76.67％）其自身的投资策略所规定的风险偏好型基金，在实际投资过程中变为了风险规避型；而大多数（占所属基金类型的69.23％）理论上属风险中性的基金，在实际投资中也转变为风险规避型基金。
对于上述的发现，一方面我们认为这是符合中国股票市场的实际情况的，也就是说，在一个本来就风险很大的市场中再去进一步放大风险，并不是投资者的最优选择，这也正是大多数理论上是风险偏好或风险中性的投资基金在实际投资中转变为风险规避型基金的原因所在。另一方面我们也看到，虽然这一事后的调整和转变是符合市场实际情况的理性选择，但这也反映了基金在制定其投资策略时，存在着事前的对市场风险的分析和认识的不足，从而才导致了事后的被动调整。
进一步来看，上述情况反映了我国证券投资基金的投资行为较为保守，这除了市场自身的不成熟及其系统性风险较大的因素外，实际上也反映了我国证券投资基金对风险的驾驭能力以及科学地构建投资组合的能力较弱。而根据风险与收益相匹配的原则，这又必然使基金的投资收益相应较低，这可能正是大多数有关基金业绩研究所发现的——我国投资基金绩效较低——的深层原因之一。
总之，本文从基金投资组合与其投资策略的匹配性角度对我国证券投资基金的行为进行了研究。这一研究无疑为我们更为深入地研究并考察基金行为的规范性和成熟度提供了一个新的角度。当然，本研究还只是初步性的，如何将研究指标动态化，以及考察基金投资组合与其投资策略的匹配性对基金绩效的影响，则是需要进一步深入探讨的课题。
参考文献
[1] 李学峰，张信军，2000：《投资基金稳定了股市？》，《资本市场》第9期。
[2] 汪光成，2002：《基金的市场时机把握能力研究》，《经济研究》第1期。
[3] 吴世农，吴育辉，2003：《我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究》，《经济研究》第10期。
[4] 曾晓洁，黄嵩，储国强，2004：《基金投资风格与基金分类的实证研究》，《金融研究》第3期。
[5] Lakonishok.J.,A.Shleifer and R.W.Vishny,1992“The Impact of Institutional Trading on Stock Price”,Journal of Financial Economics,82,23-43.
[6] Sharp,William,F.,1992“Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement”, Journal of Portfolio Management.
[7] Werners.R.,1998,“Mutual Fund Herding and the Impact on Stock price”,Working Paper of Colorado University.
我国证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性研究
On Matching of Security Fund Investment Portfolio and Its investment strategy
内容提要：本文提出并实证检验了我国证券投资基金投资组合的构建和调整与其投资策略匹配性的研究视角。本文的研究表明，我国资本市场中大部分证券投资基金存在实际投资所承担的风险远远偏离其投资策略所表明的风险偏好程度；特别是我们的研究发现，大多数（占所属类型的76.67％）其自身的投资策略所规定的风险偏好型基金，在实际投资过程中变为了风险规避型；而大多数（占所属基金类型的69.23％）理论上属风险中性的基金，在实际投资中也转变为风险规避型基金。这一研究为我们进一步研究并考察基金行为的规范性和成熟度提供了视角。
Abstract: In this paper, we study the matching of security investment portfolio and its investment strategy in china. The research catch sight of the effects: in china capital market, the real risk is deviation the theoretical risk, especially lower than the theoretical risk to the mass of security investment fund.
关键词：证券投资基金 投资组合 投资策略 匹配性
Key Words: Security Investment Fund; Portfolio; investment strategy; Matching
李学峰 南开大学金融学系 天津，300071
Finance department of NanKaiUniversity, Li xuefeng
通信地址：天津市卫津路94号南开大学金融学系
邮政编码：300071
E-mail:[email protected]
电话：022-27461706
作者简介：李学峰（1965.04－），男，天津市人，南开大学金融系讲师，经济学博士。主要研究方向为金融发展与宏观经济运行、资本市场运行研究。至今已在《财经问题研究》、《经济问题探索》、《南开经济研究》、《证券市场导报》、《金融管理科学》、《财经研究》等经济学核心期刊发表论文近10篇，并出版学术专著3部。
*本研究得到了“南开大学哲学社会科学创新基金研究项目”（项目编码NKC0504）和“天津市‘十五’社科规划项目”（项目编码TJ03-JL007）的资助，特此致谢。文责自负。
①所谓反向投资策略，就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融学的研究发现，一些能够战胜市场的投资基金，其行为选择一般都表现出对反向投资策略的应用。
① 对证券投资基金所承担的风险与所获得的收益是否匹配的衡量，正是现有各投资绩效评价模型所要考察的核心因素之一。
② 这进一步说明了我们考察投资组合与投资策略是否匹配这一研究视角的合理性。
①下文的实证分析也表明这一处理方式是符合基金的实际风险承担的。
