爱华网《楚河汉界桥项目可行性分析新报告》对于楚河汉界桥项目，原可行性报告通过从项目概况、投资目的、前景预测等方面进行了详细的分析，并阐述具体的投资方案，再用净现值法、内涵报酬率法、投资回收期法三项投资评估指标对项目投资的可行性进行论证，在根据风险调整且获取合作方提供若干支付投资回报保障后，得出结论，该投资项目是可行的。分析资料翔实确凿，逻辑清晰，论证过程严谨周密，具有很好的说服力。但在与同行业上市公司同类投资项目进行比较分析后，我们发现楚河汉界桥项目的各个投资项目评估指数值都相对偏低。我们选取了1997年泰达股份收购滨海大桥一案例进行研究，并参照《楚河汉界桥项目分析报告》指标计算的会计假设进行分析。结果发现，泰达股份滨海大桥收购项目的现值指数为2.442，而楚河汉界桥项目仅为1.291，滨海大桥比楚河汉界桥项目的现值指数高出1.151点；滨海大桥项目的净现值为38304，净现值与原始投资额的比值为0.958，而楚河汉界桥项目净现值为2174，净现值与原始投资额的比值为0.217 ；滨海大桥项目的内部收益率为21%，而楚河汉界桥项目的内部收益率仅为10.18%；同时滨海大桥项目的回收期只需6.56年，折现回收期为7.55年，而楚河汉界桥项目的回收期长达8.33年，折现回收期更是长达10.95年之久。另外，于2003年6月9日破土动工的杭州湾跨海大桥据测算回报率也在20%左右，投资总额高达118亿元，而预计回收期却不到10年，收益期限更长达30年；建于1984年的西京大桥投资1900万元，回收期仅四年，1988年即收回投资成本，1997年至2002年年均净收入4000万元，建成起迄今收费18年总收费余额超过5亿元。 下面，我们先把楚河汉界桥和滨海大桥两个项目的会计指标进行比较，接着再对楚河汉界桥项目的收益方式进行思考，最后总结收益模式。这里我们所列出来的滨海大桥会计指标是根据《楚河汉界桥项目分析报告》的会计假设条件计算出来的，营业税及附加为5.55%（营业税5%，教育附加和城建税为营业税的11%），所得税为4.78%，折现率为6%。一、 主要会计指标比较：1、 滨海搭桥项目会计指标如下表： 单位：万元1 2 3 4 5 6 7 8 9 10投入资金 10000 30000 回报收入 6000 8000 8000 8000 8000 8400 8400 8400 8400 8400税金附加 333 444 444 444 444 467 467 467 467 467摊销 500 2079 2079 2079 2079 2079 2079 2079 2079 2079摊销余额 9500 37421 35342 33263 31184 29105 27026 24947 22868 20789税前收益 5167 5477 5477 5477 5477 5854 5854 5854 5854 5854会计收益率% 51.67 13.87 14.64 15.5 16.47 18.77 20.11 21.66 23.47 25.6利息支出 478 1912 1912 1912 1912 1912 1912 1912 1912 1912所得税 1547 1176 1176 1176 1176 1300 1300 1300 1300 130011 12 13 14 15 16 17 18 19 20投入资金 回报收入 8820 8820 8820 8820 8820 9261 9261 9261 9261 9261税金附加 490 490 490 490 490 514 514 514 514 514摊销 2079 2079 2079 2079 2079 2079 2079 2079 2079 2078摊销余额 18710 16631 14552 12473 10394 8315 6236 4157 2079 2078税前收益 6251 6251 6251 6251 6251 6668 6668 6668 6668 6668会计收益率 30.07 33.41 37.59 42.96 50.12 64.15 80.19 106.93 160.4 320.73利息支出 1912 1912 1912 1912 1912 1912 1912 1912 1912 1912所得税 1431 1431 1431 1431 1431 1569 1569 1569 1569 15692、 楚河汉界桥项目相关会计指标如下表： 单位：万元
1 2 3 4 5 6 7 8回报收入 780 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300税金附加 43 72 72 72 72 72 72 72摊销 400 666 666 666 666 666 666 666摊销余额 5600 8934 8268 7602 6936 6270 5604 4938税前收益 337 562 562 562 562 562 562 562会计收益率% 5.62 5.85 6.29 6.80 7.39 8.10 8.96 10.03利息支出 287 478 478 478 478 478 478 478所得税 17 28 28 28 28 28 28 289 10 11 12 13 14 15 16回报收入 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300 520税金附加 72 72 72 72 72 72 72 72摊销 666 666 666 666 666 666 676 276摊销余额 4272 3606 2940 2274 1608 942 276 税前收益 562 562 562 562 562 562 562 562会计收益率% 11.38 13.16 15.59 19.12 24.71 34.95 59.66 77.90利息支出 478 478 478 478 478 478 478 191所得税 28 28 28 28 28 28 28 8二、 主要经济指标比较分析1、 滨海大桥项目主要投资评估指标 单位：万元1 2 3-5 6-10 11-15 16-20投入资金 10000 30000 0 0 0 0投资回报 6000 8000 8000 8400 8820 9261营业税及附加 333 444 444 467 490 514所得税 1547 1176 1176 1300 1431 1569公司现金流入 -5880 -23620 6380 6633 6899 7178净现值 NPV=38304 现值指数 PI=2.442内涵报酬率 IRR=21%回收期[年] 回收期PBP=6.56 折现回收期DPBP=7.552、 楚河汉界桥项目主要投资评估指标 单位：万元1 2 3-15 16投入资金 6000 4000 投资回报 780 1300 1300 520营业税及附加 43 72 72 29所得税 17 28 28 8公司现金流入 -5280 -2800 1200 483*净现值 NPV=2174现值指数 PI=1.291内涵报酬率 IRR=10.18%*回收期[年] 回收期PBP=8.33 折现回收期DPBP=10.95说明：考虑到滨海大桥项目与楚河汉界桥项目投资规模有较大差距，为了更好的进行比较，我们在《楚河汉界桥项目可行性报告》原有的三个投资评估指标的基础上新增了“现值指数”这一指标。净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益；而现值指数是一个相对数指标，反映的是投资的效率。另外，这里在计算回收期的时候，与《楚河汉界桥项目可行性报告》中所采用的数据也有所不同。可行性报告中直接采用每年从投资项目中收取的原始回报收入作为计算数据，这里我们采用扣除“营业税及附加”与“所得税”后的公司现金净流入作为计算数据。因此所计算出来的回收期与可行性报告中的回收期有一点出入。三、关于投资收益方式的思考可行性报告中说到：1）、该项目收益包括大桥通行费收入、附属土地开发及其他收入和现有天涯收费站收入。2）、大桥产权归项目单位所有，项目的维护、维修与其他有关运营费用有项目公司负责。3）、项目收入优先用于支付我公司按照投入资金的 13%/年 收取的回报即每年1300万元，按月支付。4）、我公司按照合同如期如额收取投资回报至合同期满后，项目收益权归项目产权方所有，我公司不再主张其他权利。参考同类投资项目的收益方式，主要有三种：在大桥预期车流量较有保证，过桥收费收入稳定的情况下，一般采取直接获取大桥收费经营权的收益方式；当大桥预期车流量不是很稳定，过桥收费收入风险较大时，通常采取直接向当地政府财政部门按期收取财政补贴的收益方式；第三种收益方式，是将第一种收益方式与第二种结合，当经营大桥收费收入低于合同规定最低收入时，政府财政部门将支付余额财政补贴。因此，可行性报告中的收益方式至少有以下缺陷：1）、由于大桥收费直接经营权不在我公司手中，因此即使预期未来过桥收入能够稳定增长，我公司也不能分享未来的增长收益。2）、由于合同中规定不是由当地政府财政部门直接支付财政补贴，因此，如果未来过桥收费不理想，项目公司无法支付投资回报，我公司仍面临着政府部门与项目公司之间互相推委而无法收回收益的风险。规避风险的目的仍未达到。3）、“我公司按照合同如期如额收取投资回报至合同期满后，项目收益权归项目产权方所有，我公司不再主张其他权利。”把这一条结合合同规定： “每年收取固定回报1300万元，在规定投资回报之外，甲方[我公司]不再主张其他权利”，将可以理解为收取每年固定投资回报15年后，我公司也不在享有附属土地开发和沿线服务设施经营等权益，而这一权益似乎应该是可以长久开发经营的。四、 关于楚河汉界桥地理位置与增值潜力的思考：经过实地考察，粗略的画出了楚河汉界桥的地理位置图，如下：5公里国道 赵国公路桥 楚河汉界溪公路收费站往赵国方向 高速公路水路南从上面地图显示，我们可以看出，楚河汉界大桥并非进出吴国市的必经要道，不管是连接楚国还是连接赵国，都存在可供选择的替代道路，从楚国市现有的城市布局来看，直接经营大桥收费存在较大的经营风险，该项目比较理想的投资收益方式显然是通过协议每年定期收取投资回报。但结合楚国市市政中心东移的城市发展战略，不排除未来该区域将成为城市中心区的可能性，该项投资存在较大增值潜力。因此可以把这一理想预期作为向合作方提出重新谈判的筹码。五、 可供选择的投资收益方式修改方案一）、其他条件不变，提高楚河汉界桥项目投资收益率的修改方案内涵报酬率 年投资回报 收益期 回收期 净现值 现值指数10.18% 1300 15 8.33 2174 1.291*19% 2100 15 5.86 6975 2.031 2 3-15 16投入资金 6000 4000 投资回报 1260 2100 2100 840营业税及附加 70 117 117 47所得税 166 277 277 108公司现金流入 -4976 -2294 1706 685*净现值 净现值NPV=6975 现值指数PI=2.03内涵报酬率 IRR=19%*回收期[年] PBP=5.861、 我公司以向项目单位吴国市楚河汉界桥开发有限公司购买该项目未来15年优先收益权的方式提供建设资金一亿元。2、 该项目收益权包括大桥通行费收入、附属土地开发及其他收入和现有天涯收费站收入3、 由项目单位负责项目招标、建设施工，大桥产权归项目单位所有，项目的维护、维修与其他有关运营费用由项目公司负担。4、 项目收入优先用于支付我公司按照每年收取的投资回报2100万元，按月支付，年限为15年。5、 我公司按照合同如期如额收取投资回报15年后，不再享有大桥及收费站收入的收益权。说明：该方案继承现有方案，只能在现有方案的基础上简单的提高收益率，操作起来不需多少改动。但仍然不能分享未来增值收益，也没有提高规避风险的能力。要说明的是，15年后公司放弃的是路桥收费权益，并未放弃附属土地开发的权益。二）、规避风险的投资收益方案从楚国市现有的城市布局来看，直接经营大桥收费存在较大的经营风险，该项目比较理想的投资收益方式显然是通过协议每年定期收取投资回报。1、 我公司向合作单位吴国市财政局购买楚河汉界桥项目未来15年优先收益权，购买价格为一亿元人民币2、 该项目收益权包括楚河汉界大桥通集中收费权益、附属土地开发及其他收入和现有天涯收费站收入3、 我公司统一向吴国市财政局集中收取过桥费，每年集中收费基数定为2100万元人民币，且从合同签定年为第一年算起， 自第五年之后每五年递增5％4、 项目收入优先用于支付我公司每年收取的投资回报2100万元，按月支付或按年支付。5、 我公司按照合同如期如额收取投资回报至合同期满总计15年后，我公司不再享有楚河汉界桥项目集中收费权益。说明：该方案直接向吴国市财政局每年收取投资回报，与大桥收费收入风险、大桥经营管理风险和国家政策风险不发生关系，因此能较好的规避风险。但不能分享该项目未来增值收益。三、 规避风险且分享项目未来增值收益的投资收益方案基于楚国市市政中心东移的城市发展战略，不排除未来该区域成为城市中心区的可能性，因此项投资项目存在较大增值潜力，推荐采用以下投资收益方案。1、 我公司向合作单位吴国市财政局购买楚河汉界桥项目未来15年的50%优先收益权，购买价格为一亿元人民币2、 该项目收益权包括楚河汉界大桥通集中收费权益、附属土地开发及其他收入和现有天涯收费站收入3、 我公司在该项目的投资回报由两部分组成：包括由合作单位吴国市财政局按照我公司投入资金的13%每年支付的投资回报1300万元，及投资项目每年收入的50%收益。4、 项目收入优先用于支付我公司每年收取的50%收益，按月收取。财政局于每年年末按期支付我公司按照投入资金的13%每年收取的投资回报1300万元。5、 我公司按照合同如期如额收取投资回报15年后，不再享有大桥及收费站收入的收益权。说明：该方案即能保证我公司每年稳定的13%的投资收益率，同时又能分享投资项目未来可能的增值收益，因此，是该项目最为理想的投资收益模式。
