爱华网我们将对两个具有代表性的国家——美国和中国的风险资本市场生成方式进行实证研究。美国是风险投资的发源地，也是风险资本市场历史最长，市场结构最健全的国家，也正是美国的经验促使世界许多国家进行仿效，而中国就是这些国家中的一个。
一、美国风险资本市场的生成历史风险投资活动在美国有很长的历史渊源，可以追溯到18世纪对铁路和纺织厂融资。后来的19世纪，美国一些富有的大家族对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投资，从而获得了高回报。这些对当时新兴行业的投资可以说是美国风险投资活动的最初萌芽。
20世纪30年代，美国的公众杂志注意到了小企业的积极倾向，并且开始将小企业描述为国家经济体制中有活力的部分。舆论认为，在一个大企业占据支配地位的经济中，小企业发挥着有益的作用。小企业能够填补大企业所忽略的市场空白，通过运用灵活的管理和制造方法，小企业甚至可能与大规模的工业企业展开竞争。成长型中小企业的生态位开始有改善的迹象，在这种背景下，美国率先出现了后来被称为“天使投资人”的群体，这一投资群体包括退休的首席执行官和具有敏锐的商业头脑和大量金钱的公司经理们，还包括商业银行和投资银行的富有的客户。这些最贴近市场的人们敏锐地意识到传统资本市场的制度非均衡性以及由此带来的“外部收益”。而自己丰富的行业经验和企业经营经验在鉴别有潜力的风险企业和为这些企业提供增值服务方面具有成本优势，他们多年积累的经验在此类投资中能发挥出更大的价值。由于资金为自身所有，也无需支付他人参与所带来的组织成本。此外，多数西方国家对个人遗产课以重税，而风险资本在投资的最初几年收益计算通常相当保守，这种投资方式非常利于富有家庭在代与代之间转移财产。在税收方面得到的好处可以视为对进行风险投资创新的机会成本的一种补偿。除此之外，风险企业成长带来的成就感可以满足这些曾取得辉煌成就的人们对挑战的渴望，这实际上也可以视为一种心理满足上的收益。
在正的利润预期的激励下，这些“天使投资人”根据自身的资金实力，开始向处于种子期和初创期的企业提供种子资金和启动资金，并且提供初创型小企业急需的增值服务。而这些富有个人和家族企业的会计师、律师经常在其中牵线搭桥。富有家庭和个人的资金、丰富的企业管理经验以及面对风险的魄力创造了一个高回报的长期投资市场，也就是我们所说的非正式的风险资本市场，它是美国风险资本市场中历史最为悠久的一个子市场。
非正式的风险资本市场是美国风险资本市场的发端，为传统风险投资理念的确立打下了坚实的基础，但是，由于投资规模的限制，非正式的风险资本市场不能为风险企业提供更大规模融资，并且，由于该市场结构松散、尚未制度化、信息不充分，即使是在其所专注的种子期和初创期投资方面，功能也受到约束。因此，可以说，非正式的风险资本市场的生成只是降低了传统资本市场的制度非均衡性，而不是消除。
二十世纪30年代和40年代初，美国企业界已经开始注意到新企业的长期权益性融资不足以及由此造成的企业低出生率(Liles, 1977)。这种状况在二战后就愈发突出，第二次世界大战产生了大量的技术创新，主要集中在军事应用上，战后，这些技术大量地转入民用，而靠这些民用化技术发展起来的新兴中小企业急需权益性的资本，传统资本市场制度安排的非均衡性进一步加大，其所引致的“外部收益”才被更多的人所认识。
这一时期，很多人呼吁政府提供各种类型的计划解决中小企业的融资问题，有的建议采用现存的新型交易机构，如复兴金融公司，有的则建议创造新的机构和计划。但是，当时的美国政府并没有及时地作出反应。
而在民间，一些富有预见的先行者开始加入资本市场制度创新的进程，他们于1946年创建了美国研究与发展公司（ARD），投资于那些基于二战技术民用化的新兴中小企业。标志着风险投资的行为创新进入了组织化的阶段。ARD的创始人创立这样一个机构有三方面的考虑。首先，建立一个私人机构来吸引机构投资者（这个期望后来遇到了重重困难），为新兴企业提供融资，不是从政府那里获得帮助。其次，建立这样一个专门机构可以给新企业提供管理服务，他们深信对一个新企业而言，管理上的技术和经验与足够的资金支持同样必不可少。此外，促进风险投资的职业管理者的发展。这些朴素的想法对传统风险投资的理念产生了重要的影响。随着ARD一起发展起来的是一些私人风险投资公司，但这些机构主要是为富有家庭，如Paysons, Rockefellers, and Whitneys管理风险投资，并不作为机构投资者的投资中介（Fenn and Liang，1995）。正是这些私人风险投资公司与富有家庭或个人达成了自愿合作的制度安排，使得风险资本市场进入了有组织的发展阶段。他们专门从事对处于发展早期的技术型中小企业的权益性投资。这些私人投资机构所进行的投资活动就是人们后来称之为“传统风险投资（Classic Venture Capital）”，即对处于发展早期的未上市企业进行权益性投资并辅之以管理，通过资本增值的方式获得回报，其投资多集中在技术型中小企业。人们通常因为看到创业成功人士的典型代表而决定投身于创业，对风险投资家来说，也是类似的。有组织的风险投资业最早的成员中就有几个类似的典型代表，ARD公司，该公司最大的成功是对数据设备公司的投资。ARD的创始人General Georges Doriot被誉为“风险投资之父”。在20世纪50年代，他在哈佛商学院任教，当时他作的关于风险投资重要性的演讲被那些致力于传统公司管理的教员们视为离奇之谈。与ARD同期的还有J.H.惠特尼公司（J.H. Whitney & Co），创建于1946年，该公司早期的成功案例之一是Minute Maid的橘子汁，是为了将一种二战期间专门开发的用于战地部队食物供给的浓缩橘子汁进行商业化生产。Jock Whitney亦被认为是风险投资业的创始人之一。洛克菲勒家族（the Rockefeller family），尤其是Laurence S. Rockefeller，他最早的投资是对东航（Eastern Airlines）的投资，虽然东航如今已不复存在，但它是美国最早的商业航线之一。
以公开上市的封闭式基金募集外部资金的自愿合作安排需要付出较高的组织成本，而且，在运营过程中，由于基金的公开性与风险投资的长期性产生的矛盾也增加了这种制度安排的经营成本。因此，尽管ARD最终取得了成功，这种自愿合作的安排并没有得到迅速的发展，50年代，几乎没有效仿者。直到13年后第一家公开上市的小企业投资公司（SBIC）出现之前，再没有出现其他的公开上市的风险投资基金（Fenn and Liang，1995）。许多风险投资仍是以个案形式出现的，通常由投资银行家组织或者由富有个人、企业和机构投资者联合进行投资（Investment Bankers Association of America, 1955）。由于缺乏看得见的为新兴企业提供融资的制度结构（institutional infrastructure），因而，在50年代，人们一直认为为小企业提供的私人权益性资本仍是远远不够的。
在20世纪50年代，（部分）出于对苏联日益增强的技术实力带来的冷战担忧，美国联邦政府希望加速高技术的发展。1958年，联邦储备银行进行的一项研究表明，缺乏创业型融资是创业型企业发展的一个主要障碍，成长型中小企业融资问题开始得到美国政府的关注。为了改变这一现状，美国国会通过了小企业法案，启动了小企业投资计划，政府作为次级行动团体加入了资本市场制度创新的过程。政府规定，该项立法允许得到SBA授权的SBIC向联邦政府低于市场利率贷款，贷款额可以达到其私人资本的3倍，从而对私人资本起到杠杆放大的作用，而且可以享受特定的税收优惠。这些措施大大降低了自愿合作的组织成本，虽然带来了由于涉及政府决策而产生的“阻滞”成本，但是相比组织成本相对高的权重，对初级行动团体来说，这项政府性安排仍是有利可图的。因此，SBIC这类政府性安排取代以往为数不多的纯自愿合作安排成为60年代的主流制度安排。由于政府的积极促进，1958年法案实行后的5年间就建立了629家SBIC。该计划成为早期风险投资家的摇篮，风险投资机构作为一个群体开始出现，至此，有组织的风险资本市场在60年代的美国生成了。
二、美国风险资本市场生成的分析考察美国风险资本市场的生成过程，经历了一个自下而上的诱致性生成过程，始于个人的安排，尝试于自愿合作的安排，兴起于政府性的安排。在这个过程中，我们可以清晰地看到民间主体在其中扮演的角色，作为市场微观主体，民间主体能够敏锐地认知“外部收益”的存在。这与美国有一个相对完善的外部环境是分不开的。
1、 美国的小企业文化
如果说小企业对美国经济发展一直是非常重要的话，它们作为美国文化的要素，或许就更重要。美国的文化是作为一种商业文化而发展的，商人普遍受到称赞并被崇尚为社会中的精英。大多数美国人对商业的眷恋特别集中于小企业。从托马斯·杰斐逊的时代到今天，许多美国人一直将小企业的所有者看作是浓缩了美国人生活方式中所有最好的部分。对许多人来说，小企业者象征着“自力更生的个人独立”，提供了一个获得“力争上游、充满活力的企业家身份”的机会。“小企业在其行为方式中体现了长时期以来一直与美国人行事特征相一致的独立、自由和忍耐……客观地讲，甚至当小企业者在财务方面未取得成功的时候，他也设法成为一种成功的象征。即使这样的神话有时夸大了事实，那也只不过是因为它强化了在美国人生活中如此多地加以依赖的个人主义的传统。”
在浓厚的小企业文化氛围下，自由创业蔚然成风。经济萧条对大企业的伤害比对小企业的伤害大，当人们失去了在大企业中的工作时，他们也常常转而创办小企业，这种现象在30年代初就十分流行。而战后技术创新带来的巨大的市场空间更加促进了风险企业的创生。在经济危机造成传统资本市场上平均利润下降的背景下，活跃的创业行为为资本提供了另一种新的增值方式，这种机会很快就被富有市场经验的富有个人所捕获。
2、 成熟的传统资本市场
美国的资本市场从18世纪末开始产生，到二十世纪30年代，美国已经有了一个比较成熟的传统资本市场。不仅正式的股票交易所交易活跃，而且常规的私人权益资本市场和场外交易市场也很活跃。如果将整个证券市场比作漂浮在海上的一座冰山的话，那么场内股票交易市场仅仅是冰山露出海面的一小部分，而藏在水下的大部分就是庞大的场外交易市场。正是这样一个庞大的灵活的场外交易市场的存在，使得股权的流动不仅仅依赖于有限的场内市场而具有了更为广阔的交易空间。发达的传统资本市场使得企业的股权交易容易实现，从而提高了初级行动团体的收益预期。
此外，商品经济悠久的历史使得美国社会具有较高的信用水平，对美国人而言，他们拥有两个生命，一个是自然的生命，另一个是财务信用生命。市场主体具备良好的契约意识，再加上相对健全的法制，在当时的美国，风险企业融资安排中的交易费用得到了有效的控制。
因此，相对完善的外部环境有利于民间主体形成正的利润预期，而且其认知时滞、等待时滞和启动时滞都比较短。相对而言，当时的美国，并不象90年代末的中国以及其他国家有美国经验可供借鉴，政府对资本市场非均衡的认知时滞长于民间主体，如我们所见，直到1957年，苏联的成功才使其有所触动，并且在波士顿储备银行的报告推动下，政府扮演了次级行动团体的角色。
