爱华网一、中国风险资本市场的初具雏形
中国的风险投资的设想产生于科学技术体制改革，中央政府力图借此改变研究开发资金由政府计划拨款的局面，解决中国科技成果转化缓慢、资金投入不足的问题。1985年3月，中共中央《关于科学技术体制改革的决定》中指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持”。同年9月，国务院正式批准成立了中国第一家全国性的国有风险投资机构——中国新技术创业投资公司（但公司缺乏体制上的配合与支持而成为以贷款为主的一般性金融企业，于1998年倒闭）。1991年，国务院在《国家高技术产业开发区若干改革的暂行规定》中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的新技术产品开发，条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司”。同年，国家科委、财政部和中国工商银行联合发起成立“科技风险开发事业中心”，此举得到地方政府的响应，各地相继成立风险开发事业中心和风险投资公司，据不完全统计，到1996年底，以各地科委和财政为主成立了20多家各类创业投资机构（北京创业投资协会，2001）。
在中国风险投资发展过程中具有标志性意义的事件莫过于1998年3月全国政协九届一次会议上民建中央提出了“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”，简称“一号”提案。
该提案的提出正值美国风险投资的高峰期，NASDAQ市场上科技股的上乘表现，科技型中小企业对一国经济的突出贡献这一系列相关的现象向世界展示了风险投资所能带来的“外部收益”。在宏观“外部收益”的驱动下，上至中央政府，下至各地方政府，都把建立风险投资机制促进高技术产业发展纳入了政府的工作目标，掀起了成立国有风险投资公司的热潮。1999年8月，中国风险投资机构己发展到80多家，融资能力达36亿元。调查全国25个省市的近50家风险投资机构，其中大部分是1999年建立的，多具有政策背景，政府拥有股权的风险投资机构占90％，民营风险投资机构占2％，外资占8％。这些风险投资机构拥有40亿人民币的注册资本总额。然而，一个不容忽视的现象是，大部分国有风险投资公司在后来的运作中或多或少地都偏离了政府预期的为成长型中小企业提供融资的目标。许多国有产权的代理人（国有风险投资公司的负责人）从自身的角度，而非政府的角度来权衡制度创新的成本和收益，使得统治者的制度创新扭曲为代理人的最大效用创新。由于外部环境的不完善所引致的高额融资交易费用并没有因为政府提供资本而消除，对于收益，国有产权代理人则更注重短期的“在位收益”。因此，他们或者采取明哲保身的态度进行保守的投资，偏好成熟期的企业；或者采用“曲线救国”的方法，将部分资金用于公开市场的投资，而这些都违背了政府制度创新的初衷。
表1 中国风险投资大事记
资料来源：北京创业投资协会
从上表我们可以清晰地看到，中国的风险投资是作为推动科技创新、加快科技成果转化的一项措施提出来的。在中国风险投资活动开展的10余年时间里发生的重大事件中，其主体几乎全部是政府（包括中央政府和地方政府）。
二、中国风险资本市场初具雏形的分析对民间主体而言，在克服认知时滞之后，决定其制度创新速度的关键变量即是等待时滞，由于外部环境不完善，民间主体进行制度创新的预期收益远远低于预期成本，要产生一个正的预期净利润，需要经历漫长的等待时滞。
1、中国中小企业的状况
与美国人对中小企业的一贯欣赏和认同截然不同的是，在中国，重文轻商和“官本位”的传统延续了几千年，“万般皆下品，唯有读书高”，学而优则仕，才能被社会认可，这是唯一的成功之路，而其他的诸如从商、务工等都不是非常光明的出路。长期以来，品学兼优的学生毕业后首先选择进入政府机关或大型国有企业，而自己搞经营通常被认为是无业游民的选择。直到最近的几年，人们才在观念上开始普遍接受创业。
在中国，中小企业的社会地位直到二十世纪90年代才有所改善。以中小企业居多的私营企业为例，改革开放后，一些走在体制边缘的人从经济转轨中获得了市场机会，私营经济开始逐渐出现。私营企业在中国经济中的作用可以从其社会地位的变化中得到反映（参看表4-6）。
表2 私营企业的社会地位变化
虽然私营企业对中国经济的作用及其社会地位在过去的10余年中得到了提高，但是，仍然存在许多阻碍私营企业发展的问题。私营中小企业受到的不公平待遇尤其严重。1）私人产权得不到法律的保障。2）乱摊派、乱集资、乱收费、乱罚款现象严重。由于私营经济的地位“卑微”，许多政府部门便视私营经济为“没娘的孩子”、“软柿子好捏”，同时利用私营企业“惧怕官府”的心理，对私营企业乱摊派、乱集资、乱收费、乱罚款，严重损害了私营企业的发展。3）长期发展环境差。私营企业的外部环境仍然受到种种限制，资本积累缓慢，规模和实力不能迅速提高，并且往往因担心政策变化而缺乏长期发展的动力。
以1999年中国全部国有及规模以上非国有中小工业企业15.42万家为样本，以企业实际财务指标为直接依据，以包括发展状况、获利水平、经济效率、偿债能力和行业成长性5大类指标的综合指标体系（GEP）对成长型中小企业进行综合评估。结果表明：成长型中小企业的比重偏低，只有30.42％。而且成长型中小企业的“成长性”并不强，真正具有高成长性和渐进成长能力的企业不足3.32％，96.48％的企业集中在“缓慢成长”档次。“缓慢成长”档次内，有近9成的企业距离“基本不具有成长性”仅一步之遥。规模在500~5000万元的中小企业中，成长型中小企业所占的比例最低，仅为35.28%。
表3 成长型中小企业比例分布
资料来源：国家经贸委中小企业司、国家统计局工交司、中国企业评价协会课题组，“成长型中小企业发展报告”，2001.4.19
种种迹象表明，中国的风险企业生态位尚未得到全面的和实质性的改善，绝大多数风险企业还未能充分掌握技术创新所带来的优势，这也可以从中国风险投资业界常说的“缺乏激动人心的项目”得到验证。
此外，风险投资最青睐的民营科技企业产权制度的问题使得融资安排的交易费用显著提高，从而增加了民间主体进行制度创新的成本预期。
民营科技企业的产权关系不明晰具体表现在：一是与主管部门的关系理不清。企业初创之时，自找婆婆。虽主管部门或挂靠单位并无投入，但在企业发展起来后却再现所有权归属之争。二是对无形资产，特别是管理股权和技术股权未作明确界定，形成隐患。三是初始投资主体不明确，一大批民营科技企业产生的初始状态很复杂，这种状况是历史原因造成的。民营科技企业在萌生时期，上层建筑并没有给予其合法的出生环境。民营科技企业最初的资本来源有借款的、有上级单位拨款的、也有把个人的钱交给上级单位，再由上级单位拨下来的、有预付项目款、有商品代销盈余等等。在冲破旧体制，冒着风险、艰苦创业的时候根本没有产权意识，参与创业的人大多数是受一种时代的责任驱使，即没有产权的要求，也没有明确的谋求个人利润分配的要求。当企业发展到一定规模的时侯，财富积累到一定程度，在产权问题上势必会显得突出。
此外，中国许多私营经济实行的是家族企业制度，即企业以家庭或家族为经营单位，企业主要职务由家族成员担任，经营决策集中于企业主、企业行为主要以伦理道德规范来替代经济行为规范的制度。家族企业的产权对外边界是清晰的，但在家族成员之间却仍然很模糊。而不清晰的产权带来的后果是融资过程中交易费用的上升。
2、欠发达传统资本市场
在中国，间接金融长期占据主导地位，债务性融资是企业传统的融资方式。即使是被银行排斥在外的中小企业，融资的主要方式也是民间的信贷，而非权益性融资，而且民间信贷多以短期信贷为主，一般不超过两年。
中国90年代初开始建立沪深证券交易所，证券市场在短短的10余年间发展迅速。但是其服务对象一开始就被定位于国有大中型企业。事实上，相对于场内市场，中国更缺乏一个活跃的私人资本市场。中国对私人资本市场缺乏保护，私人资本的筹集或进入金融领域受到非常大的限制。监管部门严格限制各种形式的民间融资活动，对民间“乱集资”活动严加取缔。即使是在夹缝中生存的私人资本市场也主要是信贷市场，私人权益性资本市场更是难觅踪迹。过去的几十年中，中国的私人权益资本市场大部分由海外华人（主要是香港、台湾和新加坡）对中国的基础设施和制造业的投资所构成，大约数千亿美元。此外，场外市场的发展也远远滞后。90年代中期，各地建立的柜台交易市场由于交易混乱、行为不规范，市场风险大，1996年以来有关方面逐步对STAQ、NETS、证券交易中心和产权交易中心等进行了清理。1998年，场外交易市场的尝试就此停止。
因此，在中国，传统资本市场基本没有层次性，在提供股权流动性方面的功能大打折扣。股权交易的渠道极其有限，由于收益的不可预见性，民间主体对收益的预期通常很低。
3、契约意识的缺乏和信用水平的低下
中国没有提供契约意识生长的土壤。中国是典型的东方农耕社会，长期以来商品经济不发达，农耕生产性质造成中国人安土轻迁、几代同居的习惯心理，中国人安身立命的观念是“在家靠父母，出外靠朋友”。中国人以其敏锐的直觉编织了个人关系网，微妙地把握着自己在其中的位置：各种血亲、姻亲是核心层；同宗、同乡、校友是松散层；生意伙伴是外围层。各种错综复杂的关系形成了强大的帮派势力带着其传统的惯性渗透于社会组织中，渗透到经济生活中的每个细胞当中。在这种状态下，契约与合同往往成为一纸空文，均可以为人情买卖和交易。而法制建设的滞后使得即使是残缺的契约意识也得不到必要的保护。此外，中国尚未建立起社会信用体系，经济主体的信用缺乏记录，经济活动中的信用缺失现象比较普遍，这使得民间主体对风险鉴别和控制成本预期很高，而且要承受非系统风险造成的高概率的投资失败。
在这样的外部环境中，民间主体的制度创新成本太高足以扼杀他们自发创新的冲动和努力，需要等待收益和成本发生对其有利的变化，当预期收益超过预期成本时，民间主体才有激励启动制度创新。由于外部环境的变化需要一个较长的过程，所以，民间主体启动创新也将有一个较长的时滞。
而对中国的政府来说，美国风险资本市场的示范效应大大缩短了政府对宏观“外部收益”的认知时滞。另一方面，政府的强制力保证了很低的行政动员成本，而国有产权代理成本属于被政府强制力掩盖的隐含成本，在政府进行成本估计过程中通常被忽略，因而，缩短了政府制度创新的等待时滞。我们再来考察启动时滞。在中国的计划经济时代，投资主体是政府，投资所需资金几乎全部由财政拨款。在转轨过程中，中国的投资市场基本为政府部门所属的国有投资公司所垄断，而国有投资公司实质上是政府职能的延伸，长期以来在产业政策的贯彻实施和区域政策的调控方面发挥了主导作用，由于存在这样的路径依赖性（Path-dependence）利用国有投资公司为风险企业提供融资可以使政府迅速启动创新（“路径依赖”是新制度经济学制度变迁理论频繁使用的一个概念，它描述制度变迁一旦走上了某一条路径，它的既定方向会在以后的发展中得到自我强化，也就是诺思所说的，人们过去作出的选择决定了他们现在可能的选择。路径依赖类似于物理学中的“惯性”，一旦进入某一路径，就有可能对这种路径产生依赖。）。
综上所述，在中国，不完善的外部环境使得民间主体启动制度创新所要经历的时滞远远长于政府的时滞，而在宏观“外部收益”的驱使下，政府率先充当初级行动团体，启动资本市场的制度创新。因此，中国风险资本市场的生成不是自下而上的自然变迁过程，而是作为国家科技兴国政策的一部分由政府推行的强制性制度变迁过程。这种强制性制度变迁，减少了利益调整带来的困难和阻力，加快了风险资本市场的创建速度，风险投资机构得到了迅速的发展。然而，这种制度创新在一开始可能是高效的，但随着被强制力掩盖的“后发性”成本逐渐显露，对政府强制性制度安排的演变将产生不利的影响。
