爱华网1、短期低谷难掩中长期向好增长前景
我国目前处于工业化发展的关键时期，钢铁行业的中长期前景仍然向好，但周期性波动仍是与之共生的，19世纪到20世纪初发达国家的工业化进程中钢铁业也呈现该特征。从目前较为成熟的工业化理论看，我国至少还需要一二十年才能完成工业化。以同样需要矿石进口和人口密度较高的日本为例，1956年开始到1974年，日本粗钢消费量快速增长，短期的回落也较为明显，但这并不影响长期增长的大趋势，同时日本钢铁股也呈现快速上涨势头。因此，有理由相信，随着国内投资理念的成熟，在我国重工业化的未来10年，钢铁股股价也必将会上一个台阶。另外，长期来看，我国目前存在8000万吨的落后产能需要淘汰，这将为新产能腾出市场空间，当然由于淘汰涉及到多方面的利益，因此不是短期（1－2年）能够完成，短期钢材市场仍然供过于求。
图：日本历史粗钢消费及钢价走势
资料来源：新疆证券研究所
图：日本钢铁行业指数与TOPIX68-77的10年走势图
2、宝钢将可能成为主导世界钢铁市场的主要角色
内涵扩张：2005年集团资产上市后宝钢股份产品系列中新增不锈钢和特钢系列，产能从1100万吨提升至近3000万吨。第三季度，宁波宝新四期工程于8月25日成功进行了7＃轧机热负荷试车；9 月份宝钢分公司三号电工钢机组全面实现达产；宝钢分公司厚板厂全线实现日达产，管线钢板、造船钢板、结构钢板、锅炉钢板、容器钢板等5大重点产品全部试轧成功。未来两年，公司的将有以下主要工程投产，尤其是热轧三带钢和冷轧五带钢工程将继续增大公司产能规模500万吨。
表：在建项目投产情况（单位：亿元）
外延扩张：回顾世界钢铁发展史，一国工业经济的崛起总是伴随该国钢铁行业的崛起，购并则是很重要的手段，钢铁业的大规模并购重组必然因有效的压缩成本带动当地钢厂快速崛起，而拥有这种并购能力的企业应该具备：良好的产业布局结构，由于矿石的进口需要，应该“临港布局”；较强的成本竞争优势，如“设备投入成本和资本使用成本”、“投资周期和投资效率”、“运营成本和人力成本”；具有优势钢铁品种；上下游产业链紧密；稳健的财务结构和强大的现金流。比较国内钢铁公司，宝钢从规模、设备、技术、管理、经营链、成本控制及现金流指标上来看，具备较强的竞争优势和外向并购能力。在整体上市后，宝钢将进一步作为华东地区钢厂整合的主要角色。
3、投资回报期、净资产折价率、股息率看宝钢
对周期性行业，不分行业所处周期阶段而套用合理市盈率来定价的做法是幼稚的，因为2005年钢铁仍处于业绩顶峰阶段，全年业绩预计仍高出2004年5％左右，而钢铁股价格在2004年宏观调控以来就经历了大幅度调整，以目前的股价来除于目前的业绩显然没有任何参考价值的。回顾96、97年国内钢铁股的定价情况，当时马钢主要以建材为主，业绩处于亏损或微利状态，因此股价一跌再跌，而宝钢的品种板比例较高，虽然业绩将在低谷时期出现大幅下滑，但“瘦死的骆驼比马大”，在低谷时期，预计宝钢仍然拥有比大多数公司高的盈利水平，而且下一个景气周期相隔时间不会很长。因此过多的套用钢铁股历史来指导对宝钢的投资是会犯错误的，正确的投资理念形成都是通过血的代价和较长时间来完成的，目前很多投资者依然用“马钢时代”的投资经验来对待宝钢。我们通过投资回报期、净资产折价率、股息率三个指标来思考宝钢的投资价值。
2005年的业绩基本可以确定在0.74元。2005年1～9 月份公司销售商品坯材1123万吨，较去年同期增长28.66％；实现主营业务收入836亿元，利润总额157亿元，分别比去年同期增长94.09％、47.99％。预计2005年公司合并报表的商品坯材销量为2249万吨，销售收入1368亿元，实现净利润130亿元，EPS为0.74元，备考合并利润在0.86元。假定矿石谈判价格保持2005年的水平，钢价继续下滑，即使按极度悲观的预测，即使不考虑2003-2005年进行的大量资产计提准备而为钢铁冬天准备的“棉袄”，2006年宝钢的净利润也应该在70亿元，每股收益为0.40元，按2006年销售钢材在2800万吨计算，则吨钢创造利润水平为250元；而2004年销售1195万吨，创造净利润94亿元，吨钢为创造净利润786元；2005年中期公司产钢674万吨，净利润为71元，吨钢创造利润水平为1053元。公司以及目前国内研究员对宝钢的2006年盈利预测最低也在0.55元，因此2006年0.40元的每股收益的安全边际较高。我们判断20007年上半年将是本轮钢价的低点，业绩进一步下滑，2009年业绩将重新回到较高的水平。
可见2005-2006年的利息支付是有保障的，如果2007年净利润不够支付利息，公司将拿出较多的未分配利润，截至2005年9月30日每股未分配利润达到0.84元，因此我们对宝钢的派息承诺较有信心，何况2007年的业绩仅仅是最坏的预测。按目前的3.77元的股价计算，资金收益率高达10％左右。同时PB也处于较低的水平，基金的折价行情应该是个启发。
表：保守预测宝钢业绩
注：按目前市场上悲观的言论计算得出
如果大家觉得我对2008年钢铁价格将迎来下一轮上涨不可信，认为2009年或2010年才可以到来，大可以按照上述思路进行重新计算，投资回报期仍然没有超过10年，因此难道这个修正的9倍PE不比一直都是20多倍的公司要更有投资价值吗？
另外按国际股市上的吨钢市值分析，米塔尔吨钢对应的市值是2500元RMB，如果按此计算，则作为拥有3000万吨产能宝钢的市值应该在750亿元，而目前宝钢的钢厂的市值仅为175*3.80＝665亿元，相对于目前的理应有13％的溢价，而在2005年度WSD的国际钢厂排名中，宝钢世界竞争力是第三名，超过米塔尔。当然从上述的分析来看，宝钢的上升空间似乎也并不大，但13％的空间对超大资金来说的投资吸引力非常巨大。
4、近期宝钢下跌原因及投资策略
除了大盘下跌因素影响外，宝钢近期下跌原因还有：第一，近期复牌股票000629 、000778大幅度除权，尤其000629贴权严重；第二，铁矿石预期上涨传言较多；第三，11月下旬宝钢2005年第一季度出厂价格将可能大幅下调。宝钢目前热轧内销价格约在4700－4800元人民币/吨(3.0mm)，除税后约合496美元/吨，其他钢厂价格仅在400美元/吨左右，大幅价差的存在使得宝钢大幅下调出厂价格预期明显。
尽管宝钢的投资价值较为明显，但由于整个行业仍然处于下降通道中，预计钢价在2007年上半年才可能见底，因此波段性操作仍是最佳的选择，而宝钢调价带来的进一步股价下跌将可能出现较好的投资机会。
